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东方证券：浦东金桥 PE最低的地产蓝筹股评级买入

www.eastmoney.com 2007-05-31 12:43 王树娟东方证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    按照新会计准则，谨慎假设公允价0增长，地产业务PE仅19-27倍。

　　06年EPS应为0.64元，地产业务静态PE仅27倍。远低于行业优质公司50倍以上的水准。

    08年，EPS预计可达到0.92元，地产业务对应动态PE仅19倍，远低于其它优质公司30倍以上的水平。

　　在现行政策以前，公司租赁业务毛利率曾连年高达70%左右，我们分析认为，这才是公司租赁业务真实、合理的毛利水平。

　　谨慎的会计政策，不利于帐面利润的释放，但能够使公司合理避税，有利于公司价值的提升。

　　公司租赁业务面临快速价值扩张：

　　建设加快，所涉60万平米土地，均为公司90年代获得的低成本土地；..厂房改造加紧进行，将带来租金水平翻倍提高；

    原厂房用地，全面转为商业及研发楼等工业服务项目，价值巨大提升。

　　参股券商，将带来巨大增值：每股含优质券商0.18股（配股后），每股价值预计达5元左右。

　　新准则下，公司07-09年EPS，预计可分别达到0.67、0.92、1.23元。

　　多种相对与绝对估值方法显示，公司的每股价值31-43元，维持买入评级。

　　申明：本文的分析力求客观公正。浦东金桥为本公司的股东单位，请投资者注意风险。

    1．新准则下，地产业务PE仅19-27倍浦东金桥，是一家租赁为主，兼营开发业务的房产公司。公司的财务政策，有别于行业内其它公司，偏于谨慎保守，令公司业绩没有得到真实、充分的反映。

　　我们曾在2006年2月13日的公司深度报告中，对其财务政策进行详细深入地分析，得出的一个重要结论是：与同类公司相比，公司租赁业务税前利润率低估35%以上。具体到2006年，5.7亿租赁收入，账面每股贡献收益约0.07元，实际至少在0.32元以上。若按新会计准则，假设公允价0增长，则利润贡献0.46元/股。

　　从公司租赁毛利率的变化，也可清晰地看出问题的存在。

　　99年开始，公司租赁收入形成一定的规模，毛利率72.2%。实际上，1999年-2002年，公司租赁业务毛利率一直保持在67-72%之间； 2002年，公司公告修改财务政策，包括：缩短折旧年限、原资本化的部分支出费用化。公司毛利率由此大幅走低，一度由72%下跌到18%；近两年，因收入基数的扩大，支出费用化的影响降低，毛利率再度有所提高。

　　但财务方面的谨慎处理，并未有所改变，毛利率仍大大低于应有的水准。

　　按新会计准则，采用普通的会计政策。06年，浦东金桥的每股收益高达0.64元，而不是账面显示的0.25元。目前房产业务的静态PE水平，仅27倍左右，远低于行业优质公司平均50倍以上的PE水平。

　　同样地，我们对公司07-09年的业绩进行了预测。新准则下，分别达到0.67、0.92、1.23元/股。08年动态PE仅19倍。而行业优质公司平均水平已经达到30倍以上。

　　公司租赁毛利率曾持续于70%的高位，02年财务政策的修订，令毛利水平急转直下

    2．还原可比EPS：06年0.50元谨慎的会计政策，形成很好的抵税效应，有利于公司价值的提升。但是，也带来了利润的延后释放，不利于业绩的短期表现。

　　2.1谨慎会计政策：是利好，延缓但扩大利润的释放2.1.1充分享受抵税从国内会计准则的发展趋势来看，与国际接轨是必然。届时投资性物业全部采用公允价计量，其中影响到公司利益的重大变化是：折旧摊销停止，折旧的抵税效应消失，所有投资物业经营公司，不得不面临更高的所得税流出。

　　公司资本化及折旧政策，较一般公司更为谨慎保守：摊销年限短，研发、利息、更新改造等资本化支出费用化。这些均可视同加速折旧。有利于公司更充分的享受税抵政策。

　　就目前公司帐面35亿元投资性物业而言，若采用25%的所得税率，20年期折旧完毕后，总可抵税8.75亿元。但与不提折旧的公司相比，20年内导致的帐目利润减少26.25亿元。

　　2.1.2延缓但扩大利润谨慎会计政策，令公司面临更大的折旧费用，利润大大降低。

　　但加速折旧，意味着未来折旧费用将会很低，利润在后期将明显高企。例如，公司早期轻钢结构的厂房，折旧年限仅10年，预计3年左右时间内，就将有部分厂房折旧完毕。

　　若未来公允价计量实施，折旧停止。加速折旧政策，导致的账面价与公允价之间的差距，将会被回补到股东权益中，令价值真实再现。

　　2.2短期利润明显低估：全国最火爆出租，仅0.3%收益率06年，公司租赁业务收入5.7亿元，

    仅贡献EPS0.07元。对应的帐目净资产38.7亿元，净资产收益率仅1.5%。

　　若按市场价，现有物业保守估计价值180亿元以上，对应的收益率仅0.3%。

　　实际上，公司各类物业，上至别墅、下至厂房，租金水平和出租率之高，在全国范围内首屈一指。而收益率仅0.3%。这两者间是严重矛盾的。其焦点在于，现行会计准则难以充分反应公司的盈利能力，而谨慎的会计处理方法，更加剧了这种偏差。

　　2.3中性政策下，还原可比EPS：06年0.50元非常谨慎的折旧及摊销政策1，使公司近两年EPS存在很大的低估。主要表现在如下几方面：折旧年限短、投资物业建设贷款利息费用化、研发（设计）支出费用化、

    新竣工物业装修等支出费用化。尤其是最后一点，导致公司租赁毛利率起伏巨大。

　　06年，公司的租赁业务毛利率47%，比前些年虽有提高，但仍存在很大低估。

　　为增加其业绩及股价的可比性，我们对其进行分析还原。得到06年还原可比EPS为0.50元。

    3．新会计准则下EPS，07-09年：0.67-1.23元对于持有型物业，采用与国际接轨的新会计准则，更能反映其真实价值。而对于会计政策比较保守的浦东金桥来说，更为必要。

　　虽用新会计准则分析，我们假设物业公允价值增长为0。

　　预测结果，公司07-09年EPS分别为：0.67、0.92、1.23元。

    3.1新准则下的EPS分析与预测投资性地产新、旧准则的主要差异，来自于两方面：..是否公允价计量；..是否摊销。为谨慎及简化计，我们假设物业公允价格0增长。用公式简化表示如下，新准则利润＝旧准则利润＋折旧＋年公允价提高（这里假设为0）

　　对于浦东金桥：新准则利润＝旧准则下的还原利润＋未被还原折旧3.1.1 2006年EPS：0.64元根据上文分析，现有准则下的可比EPS约0.50元，计算可得新准则下EPS约为0.64元/股。

　　3.1.2 2007-2009年EPS：0.67-1.20元07-09年，公司租赁业务收入仍将保持20%以上快速复合增长，新老准则下的EPS悬殊依然很大。

　　经测算，新准则下的EPS分别达到：0.67、0.92、1.23元。而旧准则下的还原可比EPS则分别达到：0.52、0.75、1.03。

　　未来3年，公司租赁收入仍将保持20%以上的复合增长，新旧准则的绝对差异将更大

    4．租赁业务：持续成长与价值飞跃4.1转型：在成功的道路上继续公司向租赁业务的转型，始于上世纪90年代。至2006年末，出租物业的规模已达120万平米。收入规模5.7亿元，占主营收入的60%。

　　未来，物业规模仍将快速增加。预计5年内，公司在金桥开发区内的项目，将全部建成，并持有出租。届时，公司持有物业规模预计可达到220万平米（含38万年平米租赁土地）。至正常运营后，出租收入将达到17亿左右，即为06年租赁收入的300%左右。

　　短期内，收入上涨也将非常迅速。06年，竣工的优质商务物业逾10万平米，07年在建拟建23.5万平米，1-2年内全部竣工。

　　持续的规模扩张，将带来收入规模的持续快速增长，业绩提升。

    4.2从厂房到研发楼：价值飞跃90年代初，刚刚诞生的金桥开发区位置偏远，地处上海中环附近，是定位于出口加工的工业区。当时的上海，商品房供应主要集中于浦西的内环以内，浦东则仅在CBD有少量供应。

　　时至2007年，上海的商品房，近60%位于外环以外。金桥地区，已经成为稀有的市区土地。

　　区域相对位置变化，传统工业定位已不适宜。原有土地储备、部分工业厂房，转变为研发楼及商业配套为主的现代生产服务功能，价值发生巨大飞跃：

　　厂房改造为研发楼，租金水平：从略高于1元，提高到2元以上；..新建研发楼：租金水平2-4.5元不等，较厂房租金提高更甚；若为酒店、商业功能，价值继续提高。实际上，从交易数据来看，碧云的普通商业建筑，单价已提高到3.5万元之高。

　　最新成交数据表明：上海的商品房近60%位于外环以外。位于中环的金桥，已不再偏远。

    5．参股券商、银行等5家金融公司公司所持金融资产，预计可折合到5元/股。

　　公司拥有东方证券11968万股（如配股成功后），折合每股0.15股。东方证券未来若能IPO，参考目前海通、中信市值，上市后每股若达到30元，则折合到浦东金桥即为4.5元/股；

    海通证券1530万股，国泰君安912万股（如配股成功后），交行500多万股，至少可折合0.50元/股。

    6．估值：每股价值31－43元我们用多种相对与绝对方法，对公司进行价值评估。基本假设如下：

　　假设1：未来5年左右的时间内，开发区内租赁项目建设基本完成。

　　假设2：38万平米出租土地，20年租约于2014年到期，重新按目前市价出租。

　　6.1绝对估值：31元以上6.1.1DCF：31元人民币升值虽会令物业价格上涨，但不易在租金方面形成泡沫，股市的泡沫更加不会蔓延到租赁市场。因此，我们把DCF估值的结果作为公司股价的安全底限。

　　与陆家嘴、中国国贸的假设条件基本相同，有：

　　假设3：取3%的长期增长率；..假设4：贴现率，取7%。

　　测算结果，贴现至07年，公司每股价值31元。

    6.1.3租售比法：每股价值43元参考港股平均资本化率水平，以及物业的类别差异，我们对浦东金桥进行评估。所得浦东金桥的资本化率水平4.3%。这一资本化率水平，低于陆家嘴。主要因为：

　　公司物业构成中，居住物业收入占比较高，而此类物业，香港评估机构所用资本化率水平仅3.7%。

　　估值结果：公司每股资产价值约43元，这里不考虑拟回收38万平米土地价值。

　　此结果仅供参考校核。

    6.2相对估值：每股价值46元按照香港会计准则，投资物业的EPS，近似于我们的每股经营性净现金流入。我们参考香港H股的PE估值水准，进行A股的PCF估值。

　　香港投资物业，其相对基础盈利的PE，平均达到35倍左右。而大陆市场，估值水准普遍高于香港。在这里我们仅谨慎地选取35倍PE（PCF），进行估值。

　　6.2.1不考虑储备价值：每股28.5元不考虑公司现有60万平米土地储备，以及公司未来将收回的38万平米土地的价值。

　　仅按07年的业绩进行估值：

　　新准则下，我们预计公司07-09年的业绩分别可达到0.67、0.92、1.23元，按07年35倍PE，公司房地产价值23.5元/股。

　　另外东方证券、国泰君安的股权，按目前券商股市场价格，预计价值5元/股。

　　合计公司每股价值28.5元。

　　6.2.2考虑全部资产贴现价值：每股43元若考虑全部物业的盈利能力，结合其竣工投用年份，进行贴现，贴现率7%，租金的增长率同上。

　　动态估值结果：贴现至2007年，公司每股价值43元。

    7．人民币升值中，持有型公司是真正受益者7.1东京经验的启示日本两次围绕本币升值的地产行情中，核心城市的地产，均成为领先者、主导者。

　　尤其是85-91年，东京地区地价启动明显较早，涨幅也大大高于全国平均，年最高升幅，甚至高达全国平均的2-3倍。

　　我们认为，东京的经验，对于上海地区高端商务物业，具有一定的借鉴参考意义。

    7.2别墅等高端居住物业将令公司极大受益公司在上海内环及中环之间，拥有高端的别墅、公寓，以及其它商务物业。尤其是别墅资产，已经成为不可复制的稀缺资源。

　　这些物业的持有，将令公司在未来的人民币升值中切实受益。

    7.3人民币升值与地产股表现，高度相关实证研究表明，人民币升值与地产股之间呈高度的正相关，相关系数达到0.8以上。未来，人民币升值的预期将持久存在，这对于在升值中实质受益的浦东金桥来说，将构成直接的股价驱动因素。

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