我们并不因07Q1收入及盈利增速的短暂回落而改变对公司的看法，基于以下理由继续给予公司“增持”评级：（1）清晰的发展战略、逐渐丰富的产品线以及处于优势的加工及质量技术水准；（2）良好的出口成长趋势；（3）更为稳健的增长对估值的提升。
基于对物流行业变革及物流总费用的研究，以及不断提高的物流机械化趋势，我们预计国内叉车市场在07~10年间可望保持20~22%的CAGR；出口市场增速可望显著超过国内市场，而5~25吨叉车新品、重装产品等将在07年起成为新的利润贡献。
我们预计07年全年销量或达到33500台，其中电瓶叉车销量可望出现50%以上的销量增长至5400台左右；内燃机叉车销量约27000台，重装、5~25吨叉车、电动牵引车及其他新品合计销量约600~1000台。
合力工业园后续建设项目将继续提高公司配件产能，更高的自有配套率与V法铸造等先进工艺将有效确保产品质量稳定性；同时，随着新增产能逐步释放，产品固定成本摊薄将有效提升毛利水平，这是我们认为其未来两年ROE等指标持续提高的主要原因。
评级基于营运现金流折现模型计算的结果，无风险收益率调整为3.5%。
概要我们认为叉车行业相对于FAI增长波动平缓的固有行业特征、公司几乎未进行股权投资以及销售收入确认方法在新旧会计准则下调整不大是导致安徽合力07Q1季报盈利增长低于可比公司的主要原因，而股票回报也因此弱于行业基准。
坚定看好国内物流效率的提高与自动化进程，以及公司在技术及成本控制领域已积累起的显著竞争优势。具体而言，我们基于以下三方面理由对公司成长前景继续保持乐观态度：
从生产角度，合力工业园的逐期建成与新品投放的合理规划将推动公司产能规模的持续扩大，除了1~3吨内燃叉车已确立的显著性价比优势外，我们看好电瓶叉车质量提升的市场拓展、5~25吨叉车产品投放市场后对均价及毛利率的改善以及07年的重装设备表现；
对国内物流设备需求的分析表明，物流总量的迅速增长与物流机械化、自动化比例逐步提高构成叉车行业发展的长期利好，我们预计07年国内叉车市场应保持不低于22%的总量增长率；北美等市场的开拓仍将保持快速增长，我们估计07年出口量增速应超过40%，一季度同比增速下滑仅仅是海外市场拓展过程中的一朵小小浪花。
我们相信，相对于国内同行的技术优势与较高的部件自给率构成了公司的内生竞争优势。随着工业园建设的逐期推进与投产，公司配套自给率的提高将更好地保证产品质量稳定，并创造更大的成本控制空间。
我们使用一个基于营运现金流折现的DCF模型估算公司的内在价值：股票市场平均估值水平的持续提升隐含了无风险收益率的降低，并带来对估值模型中相应基本假设的调整。在使用3.5%的无风险收益率后，公司内在价值约34.65元，因此我们维持“增持”的评级。
预计今后两年中，公司ROE水平将因工业园逐步进入达纲生产而显著提高；同时，单位价值量及附加值较高的大中型叉车及重装产品将逐步提高公司产品平均价格与盈利能力。安徽合力的成长符合我们对工程机械企业发展路径的判断：（1）清晰的发展战略、逐渐丰富的产品线以及处于优势的加工及质量技术水准；（2）对欧、美等发达国家市场的成功拓展有效增强了对国内经济景气波动的抵御；（3）产品需求的行业分布广泛确保了成长的稳定，适度的多元化增强业绩表现的稳健。
估值探讨
我们使用营运现金流贴现的DCF模型估算公司内在价值。对公司主要业务增长的假设如下：（1）1~3吨内燃叉车需求保持稳定增长；（2）电瓶叉车可望在经历质量技术水平提升后进入业务的高速增长期；（3）正面吊、堆高机等重型装备一起产能在06A以后的投产；（4）5~25吨叉车及其他新品在07H2后对收入及利润的贡献开始显著。
公司营运及财务绩效方面，考虑到未来两年中合力工业园后续建设仍将出现较大的固定资产投资开支，我们得主要假设包括：（1）钢材等成本价格企稳、合力工业园产量逐步达纲后固定成本的摊薄以及高附加值产品比重的稳步提升推动毛利率呈现年均约1个百分点的提高；（2）存货及应收帐款周转率维持当前水平；（3）07、08年合力工业园累计投资规模分别为3.5、2.0亿人民币；（4）06、07年综合所得税税率为15.0%。
在贴现模型的基本参数设定方面，考虑到长期国债到期收益率的不断下降，我们调整了无风险收益率至3.5%的水平。
在物流现代化进程中铸造辉煌
运输设备采购比例增长与物流自动化推动行业景气
对国内物流总费用占GDP与社会物流总量比例，以及社会物流总费用结构的研究结果表明，国内物流效率仍显著低于可比水平。按物流与采购联合会预测，至2010年国内物流总费用占比应出现幅度约12~15%的下降，因此效率改善将成为未来物流行业发展的必然趋势：
在物流总费用构成中，运输成本（包括货物运输及装卸搬运）始终占据55%以上的比例，且我们预计未来其比例将保持持续上升，因此运输设备采购投资可望保持较仓储投资及管理费用更高的速度；基于两方面理由我们看好未来装卸转运环节的自动化趋势：（1）伴随物流企业规模迅速扩大与货物种类的不断丰富，人工或非自动机械作业将越来越难以胜任；（2）从中长期看，人工平均成本的持续增长将凸现叉车等机械化作业的成本优势。
更多地与经济总量增长与物流现代化水平相关的行业特征决定了叉车行业景气对FAI增速的波动并不敏感，公司的收入及盈利增长更具稳定性。
未来5年社会物流运输总量可望达到14%的CAGR
2006年上半年，国内社会物流运输总量达到26.8万亿元，同比增长约15.3%，增速较05年全年有所回落但仍保持平稳状态。按中国物流及采购联合会估计，未来5年内物流总量可望保持年均约14%的CAGR（约17%的AAGR），至2010年社会物流运输总量达到约90万亿元。稳定增长的物流运输总量将为叉车市场扩大提供巨大的空间，因此不考虑运输效率改善及机具作业比例提高的因素，简单测算，运输总量扩大将能保证叉车行业出现相应速度的销量增长。
社会物流总费用比例改善创造结构性增长空间
虽然在物流总量迅速增长的同时，控制物流总费用水平始终是企业的主要目标，但与欧美等先进国家、企业相比，国内物流运输企业效率改善的空间依然巨大。2005年国内物流运输总费用占GDP的比例下降到约18.6%的水平，远高于美国及其他发大国家同期的约8%。按物流及采购协会的估计，未来5年中国内物流总费用占GDP比重可望出现连续下降，2010年占比约15%.
因此，运输费用总体上可望保持高于物流总成本的年增速；若运输费用中装卸搬运费用比例不变（2005年约29.8%，物流及采购联合会）并保持当前投入结构，未来叉车行业销量增速可望提升至CAGR约17~19%的平均水平。
最后，我们认为机具替代人工或半机械作业将是未来发展的必然趋势：（1）现在物流对效率提升的要求与装卸搬运作业的日益精细化、复杂化；（2）平均人工成本增长的速度将超过设备采购及维护费用，机具作业的经济性将逐步体现。但限于我们缺乏足够的数据与有效的指标对二者作业成本进行对比，在此不赘述。若考虑到机械设备比例提高的结构性因素，未来叉车行业年均CAGR将达到不低于20-22%的水平。
独立于FAI波动的成长更为稳健可贵
我们对叉车历史销量数据的分析表明，公司叉车产销与固定资产投资状况并不存在显著的相关关系；或者说，这种相关特征正处于持续的弱化过程。我们构造了一个简单的回归模型用以验证历史销量及投资状况对当期销量的影响：
综上可以得到两个有价值的结论：（1）与固定资产投资相比，内生性因素更主要地决定了公司的业绩；（2）公司销量数据序列表现出了较好的趋势特征，这对于我们预测公司未来销量增长具有重要的意义。
模式的胜利：技术优势与配套自给
由小及大，关注5~25吨产品对收益的提升
1~3吨内燃机叉车
1~3吨内燃叉车保持稳定增长。公司引进的1~3吨TCM内燃叉车技术经过多年消化后已充分吸收，自主开发的G系列叉车在主要技术指标及可靠性上与TCM等进口产品已基本持平。在工业园一期总装车间建成后G系列叉车产能持续扩大，产品平均固定成本水平可望出现显著降低。公司通过调低G系列叉车价格与主动压缩H系列产量比例初步实现了产品的平稳升级，我们预计07年1~3吨内燃叉车平均单价将保持在约75000元/台的水平。预计销量将达到26000~28000台，同比增长约30%。
电瓶叉车
电瓶叉车至2005年全年销量约2300台，占同期总销量约13%，这与市场的普遍估计存在一定差异。由于06年年报中为明确披露电瓶叉车销量，我们按05年不变价格估算的销量约3400台。
我们认为以下两方面是造成电瓶叉车规模增速偏低的主要原因：（1）电瓶叉车总线及结构设计均主要由合力自助完成，与内燃叉车相比在原始技术积累及起点上有所不足，产品达到一流层次尚需持续改进；（2）由于产量规模较小，电瓶、电动机及电气系统采用自制并不具备经济性，因此目前主要依赖于外协，配件交付及质量难以完全保证。上述两方面可望迎来显著改善将推动电瓶叉车销量增长驶入快车道：一方面，公司电瓶叉车通过技改质量技术指标均持续提升；另一方面，公司实现电瓶等三大系统自主生产已在规划中，我们预计合力工业园二期及随后建设中将逐步实现。我们预计07年电瓶叉车销量将达到约5400台，同比增长接近60%。
重装、5~25吨叉车及其他新品逐渐成熟奠定高端突破基础
公司重装生产线一期工程约110台/年的产能已于2006年年底投产，主要产品如集装箱正面吊、堆高机产品技术状态均已相当成熟，目前在国内部分港口及大型集装箱厂试配情况良好并已开始销售。我们估计07Q1重装产品销量约不足20台，预计全年销量约80~90台，至08年则充分达到生产纲领目标或以上。
公司2006年年报中已披露6吨内燃机叉车、4.5吨电动叉车等新品已研制成功，18吨、25吨重装叉车已投放市场，大吨位内燃机及电瓶叉车不断丰富公司的产品线。另一方面，在装载机、电动牵引车等新品领域的开拓可望构成公司新的利润增长点。2007年4月，安徽合力具有完全自主知识产权的20~25吨电动牵引车成功通过了省科技厅鉴定，已于2007年5月开始批量销售，如南航、中铁快运等大型客户反映良好。
因此，我们认为依靠强大的技术储备与出色的加工能力，未来公司业务可望拓展至更多物流设备制造领域。对于装载机、电动牵引车等销量我们将基于公司中报及后续调研结果调整预测。
自有配套比例持续提高对质量及成本控制的积极作用
由于在完整设备研发、关键组件制造等方面国内企业基础较差，以及历史上整机技术引进与定点生产等原因，国内工程机械及车辆企业产品多数表现出较强的同质特征，客户总体上缺乏品牌忠诚。因此，对组装加工过程的成本控制成为决定盈利水平的关键因素，这一点显著有别于领先机械制造企业的“微笑曲线”。
一方面，通过技术引进与消化吸收，合力已具备了对国内企业的技术优势；另一方面，公司较高的配套自给比例有效地保证了配件质量的稳定和部件成本的降低。
从合力工业园规划看，提升公司叉车产品关键系统的自制能力与技术水平依然是发展重点之一，通过自筹资金拟建的合力铸造中心项目将主要包括：（1）、合力铸造中心土地购置及土地平整；（2）、V法铸造工程一期、二期；（3）、合力铸造中心区域公用系统一期、二期；（4）、砂型铸造工程一期、二期；（5）、消失模铸造工程；（6）、铸造件机械加工车间等。
上述项目的建成将确保合力关键铸件整体质量水平显著高于国内外协企业；在价格上虽略高于国内外协产品，但远低于进口价格。以使用消失模技术铸造的变速箱壳体为例，采购国内配套企业产品单价约7000元/台，而进口价格则超过20000元/台，通过消失模一次铸造成型的成本略高于国内价格，但仍较进口配件低45%左右。随着公司叉车产能扩大以及铸件实现大批量对外销售，相关平均固定成本将出现持续的摊薄，公司在制造环节积累的优势将更为突出。
高端出口市场拓展卓有成效：增长的新动力
我们估计2006年全年叉车出口总量约6500台，略低于我们此前估计的6800台左右的水平。相较于国内工程机械制造企业出口普遍在04年后开始进入高速成长阶段，安徽合力出口市场开拓卓有成效，在出口总规模及收入占比等方面均显著高于国内同行。
出口市场结构差异是合力出口毛利率显著高于内销的深层次原因。由于在产品可靠性、易用性等方面与国外领先企业仍有较为显著的差距，国内工程机械出口多选择东南亚、拉美等市场为突破口，部分海外市场呈现出价格竞争激化的状态对企业出口毛利率造成了显著负面影响。
按统计，2005年国内工程机械对亚洲地区的出口占出口总额仍高达52%，欧洲及北美市场出口量合计约34%，如下图；而按我们调研了解的情况，04年以来公司对西欧及北美销售占出口量的比例均超过55%，06年全年对欧美的出口量占出口总量接近65%。进入欧美叉车市场有效避免了与大量成本导向型企业的直接竞争，公司产品相较于丰田、TCM、林德等的价格优势则表现充分。
看好后续发展，维持增持评级
综上，我们认为07年公司收入及盈利规模将维持06年的强势增长，预计收入及盈利分别增长分别约为36.5%、35.2%：
我们按回归方程从统计角度估算07年全年销量约34200台，仅小幅高于我们销量分项预测之和（33500~34000台）。
中期增发5000万股募资约5亿人民币已足够完成07年工业园建设投资，因此我们预计公司未来贷款增加将主要用于生产规模的扩大所需，07年财务费用同比增长不大。
营业费用、管理费用率水平随着收入规模大幅增长将分别下降0.5~1个百分点。
如下因素仍值得持续跟踪，并有可能对公司收入及业绩构成显著影响：（1）公司北美市场仍处于开拓阶段，经销商选择与谈判过程仍存在不确定性，因此类似于07Q1的出口增长波动仍有可能再次发生；（2）自年初以来在越来越大的CPI高涨压力下，我们预计小幅加息过程应不可避免，经济扩张速度的降低将较为显著地对叉车国内市场增长造成影响；（3）出口占收入比例持续提高的背景下，公司盈利对人民币汇率变动的敏感性有所加强。
|
意见与建议
沪ICP证：沪B2-20070217 版权所有：东方财富网 