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联合证券:大冷股份 产品结构优化推动公司进入快车道 - 东方财富网
联合证券:大冷股份 产品结构优化推动公司进入快车道
www.eastmoney.com
2007-06-11 12:46 吴昊 联合证券
注:为提高实战参考价值,以上图片动态行情实时生成,便于观测该股最新表现。
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作为工业制冷的龙头,公司在过去六年一直呈小幅增长的态势,年均增长仅10%。但我们认为,公司正在进行战略调整,通过加大对节能环保型产品的投入力度,目前已形成完备的产品梯队,产品结构不断优化,公司将进入较快的发展轨道。今年,节能海水热泵破茧而出,成为未来几年主要的利润增长点。
作为一种节能环保产品,海水热泵产品将迎来快速增长期。建设部已确定大连为海水热泵示范城市,并将大连星海湾项目列为节能1号工程,同时出台了产业扶持政策,预计“十一五”之后将会向其它城市大力推广。
凭借较强的技术设计能力和领先的大型成套工程承接能力,公司独家中标星海湾一期项目,在星海湾后续项目及大连其它项目招标中,我们估计“十一五”中标总额达8亿元,在大连市场份额达60%以上。
同三洋建立的四家合资公司,有着较强的技术优势和品牌优势。在未来几年,它们或者受益于较高技术壁垒,或者受益于旺盛需求,仍将维持快速增长的势头,年均增长达20%。
我们认为,公司工业制冷龙头的地位稳固,发展前景广阔,基于07年业绩,给予30倍PE较为谨慎,则公司合理的内在价值为12-13元,给予公司“增持”的投资评级。
产品结构优化推动公司进入快车道
作为工业制冷的龙头,大冷股份在过去六年一直呈现出小幅增长的态势,年均增长仅为10%左右。
因此,我们认为,产品结构优化将推动公司进入较快的发展轨道。
海水热泵将迎来快速增长期
在未来几年,海水热泵产品将快速增长,它是公司未来三年的主要增长点。
海水热泵是高节能环保产品
海水热泵就是以海水为热源的热泵系统,它借助压缩机系统,消耗少量电能,在冬季把存于海水中的低品位能量“取”出来,给建筑物供热,夏季则把建筑物内的能量“取”出来释放到海水中,以达到调节室内温度的目的。
海水热泵发展空间巨大
由于海水热泵出色的节能和环保效果,国外已经开始大规模使用。2004年,美国水源热泵已经占到住宅取暖(制冷)系统的23%以上,而且海水热泵市场还在以每年15%以上的速度增长。而在瑞典、瑞士等北欧国家,水源热泵所占的比例更高。
在我国,国家建设部于2006年,确定大连为全国惟一的水源热泵技术规模化应用示范城市,按照国家《建筑节能实施方案》要求,“十一五”期间,示范城市的水源热泵供热和制冷面积要达到500万平方米以上,大连市计划完成海水源热泵供热和供冷面积773万平方米,总投资估计约12-15亿元。
海水热泵技术与传统的燃煤供热方案对比,单纯从经济分析的角度来看此项技术并不占优势,初始投资要高,运行费用节省也不明显,投资很难回收。根据对大连市一个128万平方米的建筑区域所做的初步测算,海水热泵与传统方式相比可节能40%,但初投资比传统系统高25%以上,运行费用与传统系统基本持平。因此,如果国家在电价和贷款利率等方面给予一定的优惠政策,如执行民用电价,则追加投资的回收年限为8-10年左右,基本接近国家制定的相关行业的投资回收年标准。目前,对大连的示范项目,国家提供专项资金,补贴70%的增量成本,显示出国家大力扶持海水热泵的决心。我们预计,“十一五”之后,国家仍将出台相应的产业政策,大力扶持海水热泵项目,海水热泵的发展空间巨大。
大冷有着领先竞争优势
由于海水热泵技术门槛较低,目前已有较多的企业进入,如清华同方和其它一些民营企业。但是,这些企业的产品应用规模普遍较小,仅几万平方米,无法同公司中标的30万平方米示范项目相提并论。
另外,公司具备雄厚的成套工程配套能力,通过与瑞士公司进行合资,公司获取了部分核心技术和产品,具备供应大型热泵工程配套能力。
因此,基于公司在大连星海湾一期项目的成功配套经验,我们认为公司在星海湾后续项目及其它项目的招标过程中,占据60%的市场份额可能性较大。
海水热泵是未来主要利润增长点
目前,大连市已经完成星海湾工程一期项目,该项目被建设部列为2007年国家支持的节能工程1号项目,它是为大连星海湾区域内30万平方米的商用楼宇提供制冷,根据大连市政府的规划,星海湾共计有300万平方米的商用楼宇需要招标潜水热泵项目,粗略匡算,星海湾海水热泵项目将共有6亿元左右的招标额。
星海湾项目分4个阶段进行,2006年完成30万平方米,2007年完成100万平方米,2008年完成50万平方米,2009年完成120万平方米。
目前,大冷已独家中标星海湾一期工程30万平方米项目,预计该项目为07年贡献六千多万的销售收入。“十一五”期间,大连市计划完成海水源热泵供热、供冷面积将达到773万平方米,总投资估计约12-15亿元。我们认为,由于大冷股份领先的竞争优势,因此,保守估计,大冷股份将在星海湾项目及大连其它项目招标中市场份额为60%以上,中标总额达8亿元以上。
合资公司总体将维持快速增长势头
投资收益贡献了公司83%的净利润,投资收益主要来自于公司和三洋合资成立的四家公司三洋压缩机、三洋空调、三洋冷链和三洋制冷。
尽管大冷均参股40%,但对合资公司依然有着较强的影响力,主要体现在合资公司总经理、生产、销售和财务负责人均由大冷委派。董事长和技术负责人则由控股方三洋委派,而且三洋已承诺,合资公司同日本三洋保持“四同”原则,即“技术同步、材料同质、质量同标准和使用相同的SANYO商标”。这样的安排一方面体现了大冷对合资公司的控制力,同时又保证了合资公司的产品质量和品牌优势。
我们认为,四家合资公司或者由于技术壁垒较高,或者受益于旺盛需求,在未来几年总体上仍将维持快速增长的势头。
较高的技术壁垒推动三洋压缩机快速成长
三洋压缩机是我国最大的涡旋式封闭压缩机企业,产能达100万台,产品应用于高端商用空调,预计它将是合资公司中的亮点。
涡旋压缩机是目前世界上最先进的压缩机之一,它具有高能效比、低耗功、低噪声、重量轻、高可靠性等诸多优点,涡旋压缩机正在各个领域飞速发展,尤其是在制冷、空调领域,它正逐步取代活塞式和转子式,成为制冷系统和空气调节器首选的主机。涡旋压缩机的关键技术是涡旋盘的超精密加工,涡旋盘的精度基本上都在μ级,这对设计和加工提出了相当高的要求。
由于较高的工艺要求,国内尚无一家企业掌握涡旋式压缩机制造技术,这一技术被国外几家企业所垄断。目前,涡旋式压缩机制造产业已开始向国内转移,早在1994年,三洋就先进入国内市场,同冰山集团合资,成立了三洋压缩机公司。近几年,已有几家国外企业在国内成立了合资公司。
相对于这些企业,三洋压缩机的竞争优势主要体现在销售渠道优势和性价比优势。经过多年的经营,公司目前已经在客户较为集中的华北、华东和华南建立了事务所,同格力、海信和海尔建立了较为紧密的合作关系;同时,公司产品有着较大的性价比优势,性能相当的产品,公司相对于竞争对手有10%左右的价格优势。
因此,凭借较强的竞争优势,公司将直接受益于快速增长的涡旋式压缩机市场。
由于利好的节能环保效果,我国涡旋式压缩机市场增长迅速,但主要依赖于进口,因此,有着销售渠道优势和性价比优势的企业通过替代进口,脱颖而出,成为我国涡旋式压缩机市场的龙头。我们认为,三洋压缩机正是这样的龙头企业,预计未来几年的增长达25%左右。
三洋空调将维持较快增长态势
三洋空调主导产品为商用空调,主要应用于商业写字楼、酒店和商场等领域。
近几年,得益于房地产业的巨大发展,房地产投资增长迅速,特别是办公用房和商业用房规模的上升,导致商用空调需求总量的快速增长。据预测,2006年我国商用空调市场需求总量已超过200亿元人民币,至2010年这一数字可能高达350亿-400亿元,年均增长达15%以上。
目前,行业竞争较为激烈,开利、约克、麦克维尔、海尔、美的、格力和三洋均进入商用空调市场,而且占据着市场主导地位。目前中央空调80%以上的销量是通过建筑设计院、工程投标等渠道获得,因此专业化的渠道和良好的售后服务对于商用空调企业竞争重要。
公司一方面同设计院建立了较为紧密的联系,积极跟踪工程招标信息,进一步完善销售渠道。另外,公司有着完备的售后服务体系,技术人员现场负责对工程空调系统技术人员进行免费培训,并提供所购空调系统有关结构、原理、维护及诊断技术,使购买方能对空调设备进行一般性的维护工作,并且在质量保证期满后,保证设备维修保养所需零配件供应。
因此,公司在销售渠道和售后服务方面建立了较强的竞争优势,销售收入保持快速增长,年均达20%,我们预计未来几年仍将维持20%以上增长,但由于竞争较为激烈,盈利能力将有所下滑。
三洋冷链将长期受益于超市门店快速增长
三洋冷链主导产品为超市陈列柜,它是我国最大的超市陈列柜生产企业,市场占有率近十年一直稳居第一,目前市场份额达40%左右。
公司具备强大的技术优势,相对于澳柯玛、冰熊和海尔,公司产品设计和生产工艺在国内居领先。同时,公司市场拓展能力也非常突出,目前已经同下游客户建立了非常紧密的合作关系,赢取了一些大客户,如沃尔玛的超市陈列柜,一半来自于三洋冷链。因此,领先的竞争优势使得三洋冷链尽享超市门店的快速增长。
超市陈列柜在未来主要受益于超市和便利店门店的快速增长,近几年,这两种零售业态在我国快速成长,根据国家统计局数据,近四年我国超市和便利店门店数年均增长20%以上。
三洋制冷溴冷机起飞尚需时日
三洋制冷的主导产品是溴化锂制冷机,在主营业务收入中占比达80%,公司市场份额达30%以上,稳居行业第一集团。
溴化锂制冷机相对于电制冷机而言,优点体现在:环保效果好(不用氟利昂)和使用噪音小等优点。在日本和韩国中央空调市场,溴化锂制冷机占据了70%以上的市场份额。
从细分产品来看,溴化锂制冷机分为蒸汽型、热水型、燃油型和燃气型。其中,蒸汽型产品相对于电制冷有一定的优势,特别是如果用户本身拥有锅炉时,蒸汽型的优势则较大;热水型产品也具有和蒸汽型类似的优势;而燃油型产品,由于油价不断攀高,再加上对开征燃油税的担忧,在竞争中处于不利地位;在燃气型产品方面,由于西气东输,市场逐步扩大,前景广阔,如果今后国家对用气有优惠政策,则从长期的运营成本等方面来看,燃气型产品有可能处于相对优势,但是如果电价下降,则对溴化锂中央空调的威胁增大。
因此,尽管发展前景良好,但由于目前国家产业政策扶持力度不大和油价电价等影响因素存在,溴冷机市场仍然处于起步阶段,增长较为缓慢,我们对未来几年溴冷机增长持谨慎态度,保守估计增长维持10%的水平。
盈利预测
在以上细分产品盈利预测的基础上,我们对公司的盈利预测如下:
给予“增持”的投资评级
经过盈利预测,大冷07-09年的EPS分别为0.41元、0.51元和0.61元,我们认为,公司工业制冷龙头的地位稳固,发展前景广阔,基于07年业绩,给予30倍PE较为谨慎,则公司合理的内在价值为12-13元,考虑到现在股价有着较大的安全边际,给予公司“增持”的投资评级。
投资风险提示
公司星海湾海水热泵一期项目尚未完成结算,盈利能力还未确定,因此,我们对海水热泵项目毛利率的预测存在一定的不确定性。
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