本次加息和降低利息税将使一年期定期存款的税后利率由2.448%上升至3.1635%，上升71.55个基点，幅度不可谓不大。加上今年3月和5月的两次加息，今年至今一年期定期存款税后利率已上升114.75个基点，而且今年内再次加息的可能性仍然很大。我们相信，这种频繁而急剧的利率上升将使寿险保单的吸引力下降，中国人寿和平安人寿未来的保费收入增长将面临很大的挑战。
在未来几个月，投资者应当将关注的目光由寿险公司的投资收益率转向保费收入的高质量增长上来。过去两年里，投资者都是盯住中国人寿和平安的投资收益率，而投资收益率的上升不断将股价推上新高。现在我们认为，投资收益率的重要性在下降，因为市场对于其投资收益率的上升已经有了广泛的预期，前期股价的强劲上涨已经反映了这一点。
对于寿险公司来说，升息是一把双刃剑。一方面，升息能提升寿险公司的投资收益，但另一方面，也将使寿险保单的销售变得困难，尤其是在利率上升幅度很大、频率很快的时候。图1显示，本次升息和降低利息税后，一年期定期存款税后利率已经高于寿险保单的定价利率(即从1999年6月以来就实行的2.50%)。尽管寿险保单的结算利率(即投保人实际能获得的收益率)比定价利率高，但其对于存款利率的优势也正在被迅速挤压。中国人寿的大部分分红险保单的实际收益率和平安的万能险保单的结算利率相似。
表1列出了主要寿险产品的特征和中国人寿及平安人寿的业务构成。由表中我们看到，中国人寿和平安寿险目前的主要产品(传统、分红和万能)都正在享受很高的利差益，这正是他们利润的主要来源。但是这些险种的吸引力将随着一年期定期存款利率的快速上升而下降，除非定价利率或结算利率能够被快速提升，而定价利率或结算利率的提升将意味着利差益的萎缩，因为快速而持续地提升长期投资收益率将是很困难的。这也是为什么寿险公司通常害怕利率的急剧上升：因为利率上升将迫使其提高定价利率或结算利率，而它们的上升幅度往往超过投资收益率的上升幅度。
面对急剧上升的利率，寿险公司的选择通常有两个：1)迅速提升定价利率和结算利率以保持产品的吸引力；2)推销投资连接保险。两个选择其实都很可能降低保单的利润率，因为投连险基本没有利差益(只有大约2%的保单管理费收入)，而其它险种的利差益很可能被挤压。
定价利率在目前的环境下已成为一个很严峻的问题。我们知道，保监会自1999年6月以来就规定除投连险以外的其他寿险产品的定价利率不得超过2.50%。事实上，过去几个月来，保监会与各家寿险公司就定价利率提升的问题进行了很多次严肃的讨论和协商，定价利率的上升已成为必然的趋势，而且不能排除被大幅提升的可能。
如果定价利率由目前的2.50%上升到3.50%，中国人寿和平安寿险的新业务价值有可能大幅降低20-30%，因为它们目前产品的准备金的提取和新业务价值的计算非常依赖于定价利率。
基于以上分析，我们认为中国人寿和平安寿险为保持其产品的吸引力，将不得不牺牲一部分利差益，或转向销售利润率较低的投连险，新业务价值利润率将会降低。因而中短期股价应该有压力，但就长期而言，利润率的降低应能促进保费收入的快速增加(事实上，由于2.50%的定价利率过低，中国寿险业在过去几年的发展速度偏低)，从而弥补利润率的降低。
从消息面上来说，中国人寿和中国平安的中期业绩将会非常好，我们预期它们在香港会计准则下的净利润将同比增长130%以上。但定价利率的问题将是未来一段时间的一个很大的不确定性。
我们维持中国人寿44.37元和中国平安77.92元的每股合理价值。
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