投资摘要：
我们于9月6日再次调研了石家庄华清公司，后于9月11日拜访了诚志北京总部。在石家庄，我们与清华控股本项目负责人讨论了有关四川九龙提出的股权异议问题，并参观了华清三个车间及研发中心，向华清副总朱教授等人详细请教了有关液晶材料产业及华清公司竞争力的各种问题。在诚志北京总部，我们拜会了公司董秘，询问公司在医院医疗、医药中间体领域的经营思路。维持预测诚志公司因定向增发股本扩大（至3.22亿股）而全面摊薄的2007年-2010年每股收益分别为0.366元、0.42元、0.58元、0.95元，08-10年三年复合净利润增长37%。维持当前估值16.4-19.1元，一年目标价21元。9月12日收盘价为16.01元。维持给予“持有”评级。
建议阅读本报告前，先参阅8月14日的调研报告《诚志股份（000990）定向增发议案点评:机会在于TFT液晶材料》。另外，请注意，本报告及工作底稿未经被调研人书面及口头认可。
我们于9月6日再次调研石家庄华清公司，后于9月11日拜访诚志北京总部。在石家庄，我们与清华控股本项目负责人讨论了有关四川九龙提出的股权异议问题，并参观了华清三个车间及研发中心，向华清副总朱教授详细请教了有关液晶材料产业及华清公司竞争力的各种问题。在诚志北京总部，我们拜会了公司董秘，询问公司在医院医疗、医药中间体领域的经营思路。
一、与四川九龙的争议
6日，正好是诚志公司有关华清液晶材料公司股权异议的公告（内容是，“四川九龙电力集团对公司控股股东清华控股有限公司拟注入公司的石家庄永生华清液晶有限公司的部分股权提出权利主张。经征询，清华控股认为，四川九龙电力集团的主张没有法律依据，拟注入的资产不存在法律瑕疵，公司将积极应对该事项并尽快予以解决”。）发布之日，我们询问了清华控股本项目负责人。据介绍，两三年前清华控股与四川九龙电力集团想合资成立公司（亚王）；清华控股当时想过，用华清部分股权入资（前提是能把它办下来），或用其它资产、资金入资。后来，亚王经营情况不佳，几年都没有达到清华方面的要求；股权入资之事，也因各种客观原因没能及时办理。他认为，这个事件不会影响诚志控股华清液晶公司，也不会损害到上市公司利益，不会最终导致此次增发收购行为失败，应该会找到清华控股、四川九龙双方都满意的解决办法。据了解，目前双方沟通密切，估计不需要走上诉讼渠道。诚志方面还在争取早点增发上会。
二、调研华清液晶
华清公司有三个生产车间，分布在石家庄的三个地方。上次调研，主要是与高管面谈，没看生产线。这次参观了，流程上主要是从单体到混晶。单体合成这一块的生产，比较象化工企业，占地面积都不小；混晶这一块，由于产量不大（产成品一年26-27吨），还有点作坊或实验室生产的模样，占地面积较小；公司在开发区的主楼，还有几层空着，面积大，可以用来做为TFT混配车间。
总体的生产设备投资都不大（没看到很特别的设备）。精密检测设备、实验设备、主楼等方面的投资，以及存货备货（公司有上千种单体储备）、应收款项等积淀的资金反而不少。各分厂的生产型员工数量都不多。相对其它类型的企业来说，公司研发、检测人员占比着实不小，有一些工序是纯粹的手工活，劳动力密集。目前，公司主要是单班生产，产能是混晶35吨，若双班，扩充一倍没有问题，不会有什么生产瓶颈。近年来产销量稳定，主要原因是TN、STN市场饱和、公司份额已大。
我们先后与华清公司副总经理朱教授、总助王奎等面谈，请他们回答了以下几类问题：
1、华清公司竞争优势在哪儿？
据介绍，与外国公司（德国默克、日本chi-so）相比，在中低端液晶材料领域，公司有明显的成本优势（可以低30%），且客户——中低端液晶成品厂商也主要在中国国内了，公司离下游近，反应速度快，服务好，深受好评；在TFT等高端液晶材料领域，公司仍具备明显的成本优势，客户主要在日、韩、台湾、内地，2006年全球需求量约200多吨/年（未来三年预计年均增长20-30%左右），主要运用于电脑、电视、高档彩屏手机等。目前中国内地需求大约在50吨左右，与最大的对手—
—默克相比，公司还是离客户更近一些。目前默克也在考虑于东亚设混晶厂，并已通过在中国国内扶持单体厂家（由它们来出口单体）降低成本。中低端液晶材料市场（一年约60吨，稳定，无增长），外资已经在逐步放弃中；高端液晶材料市场更大（一年约200-300多吨，高成长），利润更高，华清中短期内无力威胁现有两大竞争对手的地位，但可以抢得一些市场份额。
与国内公司（西安瑞联、山东万润、江苏某企业等）相比，公司目前是液晶材料国内第一名。
三大材料（TN、STN、TFT）中，公司TN产品市占率为65%，STN为14%，TFT是国内唯一一家有能力生产的企业（目前还没有大批量生产，年内可能是几十公斤产量，明年争取2吨左右）。多数国内竞争对手研发实力弱、混晶能力弱。公司目前也已率先研制出高路数STN产品。它与TFT的研究难度相近，售价也都很高。公司从事液晶材料产业20年，积累了很多独到的工艺技术，培养了不少人才，单晶储备上千种。据判断，国内竞争对手要在混晶水平上赶上公司（TFT、高路数STN），起码还需要三四年的时间。单个大项产品的研发周期通常得1-3年，中试一年，量产一两年。
2、杂项：A、液晶材料主要原材料是石油醚、丙酮等化工原料，市场供应量很大、供应商众多，公司采购占比很小，算不上是化工厂的大客户。B、据介绍，薄膜显示器对液晶的威胁，目前还看不出来，原因之一是技术上还不是很成熟，另一原因是该技术掌握在液晶及等离子巨头手中，考虑到目前液晶产业投入资金已太大，在收回成本前，不会大力推广。C、公司目前出口占比约为40-50%左右，有一些是出口后再转到国内，出口退税率降至5%之后（被视为大宗化工原料），公司想跟政府申请把混晶列入信息产业产品（电子元器件等），以便享受较高的出口退税率。
3、TFT业务前景。我们更坚定了前期观点：TFT是公司前途所系。默克公司的TFT业务去年销售额约8亿欧元，净利润约4亿欧元，销售净利润率高达50%左右。公司从2000年开始研究TFT，03年承接国家863计划（TFT材料研发、生产），06年中试，07年4月启动20吨量产建设。如果不是中间投入大量人力研究高路数STN产品，公司有望提前一年左右，在05年中试。目前公司对TFT生产线已投入约4000多万，再有1000万左右就足够了，资金压力小，未来上量之后，主要是流动资金方面的需求了（我们估计，得占到公司年销售额的50-60%）。据介绍，08年TFT销售2吨左右是比较有把握的。
TFT有两大难关。一、工艺。由于研发多年、经验丰富、人才众多，TFT的技术难度对公司来说，不算很大，合成方面较容易，但车间硬件及工艺要求高，提纯难。二、销售。由于TFT厂商数量相对较少、生产投资大、原料成本高，对上游厂商的持续供货能力、响应能力、质量水平要求很高，不会轻易给予新供应商试验、试错的机会，供应商很难顺利过渡到量产期，很难获得面板商认可。况且，TFT液晶材料占液晶面板成品的成本比重小，只有3-5%，导致公司的价格优势就不太明显了（公司产品比国外便宜30%左右，但对面板商来说，成产品的总成本只降了1%左右）。
公司目前可以解决工艺问题。据介绍，近半年来国内若干厂家试用公司TFT产品之后，评价很好。销售方面，公司面临的机遇主要是，TFT产业向中国转移，国内对TFT材料的需求量有望增至50-100吨/年以上；京东方与华清公司等一道获得国家资助，在国家有关部委的安排下，国内各大厂已给予华清提供试用产品机会，未来也会结成产业联盟、合作伙伴，共同发展中国的液晶产业。
公司在策略上也采取了先做中小尺寸TFT液晶材料（方便国内配套）的方式。未来，其它竞争对手就没有公司可享受的这些便利了。
4、我们在上个报告中提到过的专利问题。即，一些中间体、单体，外企在国外申请了发明专利。据介绍，这个问题的要点有：一、中国不承认国外的液晶材料专利，原因是中国专利法律体系不认可以分子发现、发明的名义申请专利，而液晶材料的单体都是分子形式；二、TN、STN的专利大部分已过期。TFT专利主要是以TN为基础的。目前负性液晶（VA）的专利保护周期还比较长；三、公司产品不直接出口，下游厂商的产品有出口，但外企可能无法区分材料上的供应商，无法指证。
从TN、STN的经验来看，外企会吓唬国内企业，但一直没有采取法律行动（在国内起诉，无法被受理）。目前，公司混晶采用的是自有知识产权。同理，据介绍，公司对国内竞争对手也没有采取知识产权诉讼的方式，而是加强了自身制度建设（保密，提高技术人员待遇等），同时追究个别离职人员的刑事责任（偷盗公司个别资料、机密给竞争对手）。
5、公司目前的产品及售价结构，见下表。产量每年大致不变，销售方面，多数产品在持续降价中（工艺成熟、竞争加剧的原因），但公司提高了高附加值产品的比重，故平均售价波动小，约在1美元/克左右。售价高、技术难度大的高路数STN、TFT今年年内开始销售，据称可以帮助公司在今明两年保持较为稳定的销售额、利润额。TFT液晶产品，目前SPS销售价是6-8美元/克，VA是大约15美元/克。
三、拜会诚志公司董秘
我们于11日下午到诚志北京总部拜访公司董秘，主要想了解：1、公司医院产业的思路；2、公司医药中间体目前及未来发展的情况。据介绍，公司已提出股权激励方案；公司新的医院还在谈之中，不会有很快、很大的进展（政策上不是很明朗）；协和诚志平台可能进行更换，想引入新的战略投资者；不指望医院本身赚钱（赚钱容易引发争议，而且，以丹东为例，公司进入后，一年200多万财政款就没有了），而是想借此在华北一带构建自己的医药批发体系（面向相关的或公司下属的医院）。医药中间体方面，目前D-核糖已先期启动从50吨至150吨的扩产，没有增加厂房及大的机器设备投资，主要原料葡萄糖为外购；相关的下游市场（医药、饮料、饲料等）很大，但售价确实每年都略为走低；公司新上几个中间体的原因是，客户通常希望供应商能同时供应多种中间体，在一个公司完成所有采购；工艺方面，公司有技术优势，且各产品有共通之处；它们利润率高。
我们主要的疑问是，公司募投项目（三个中间体项目需投入募资3亿元）上的产能比较大，尽管可以销售出去（目前几乎是全部出口），但可能影响国际市场售价，最终导致公司全面投产后的利润不如预期（可行报告称2010年全面投产前后，共可以有8000多万元净利润/年，销售净利润率超过20%，投资回报非常可观）。对于这一点，公司董秘也没有展开解释（他不是很清楚中间体业务具体的生产、销售）；我们目前仍然存疑，毕竟未来不好预料，需要进一步跟踪研究。
四、小结
综合起来讲，我们没有改变上次调研的基本结论。维持预测诚志公司因定向增发股本扩大（至3.22亿股）而全面摊薄的2007年-2010年每股收益分别为0.366元、0.42元、0.58元、0.95元，08-10年三年复合净利润增长37%。维持当前估值16.4-19.1元，一年目标价21元。9月12日收盘价为16.01元。维持给予“持有”评级。
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