中投证券：江铃汽车 08年有望进入新的增长期推荐 - 东方财富网

中投证券：江铃汽车 08年有望进入新的增长期推荐

www.eastmoney.com 2007-09-19 10:13 陈光明中投证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

　　投资要点：

　　在国内商用车企业中，江铃是机车一体化程度最高的公司之一，拥有汽车六大总成——发动机、变速箱、车身、车架、前桥、后桥及现代化总装生产线，目前已形成15万辆轻型车的年综合生产能力。

　　江铃汽车主导产品为全顺轻客和JMC轻卡（含宝典皮卡）。全顺商用车将持续受益于产品多样化的需求及柴油轻客比例的提高，08年在新产品V348的带动下，销售有望加快。07年公司轻卡产品线向下延伸至中端市场，性价比优势导致其销售明显加快。随着07年底公司宽体轻卡N900的上市，公司在中端轻卡市场的产品将进一步丰富。

　　2008年，公司在新产品V348、N900等带动下将进入新的增长期，全球领先的柴油动力JX4D24的投产将有助于公司产品继续保持较强的竞争力和盈利能力。

　　福特目前在江铃经营上具有较强的话语权，而江铃作为福特在中国唯一的商用车生产基地，未来福特后续产品的输入值得期待。

　　预测江铃汽车2007-2009年每股收益分别为0.82元、1.02元、1.19元，动态市盈率分别为28倍、23倍和20倍，在汽车行业中处于较低水平。公司未来六个月目标价格30元，相当于08年EPS的30倍的行业平均P/E，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　公司主要投资风险在于新项目的引进、开发及投产进度是否符合预期；新产品在国内的可接受程度以及是否会存在投放失败的风险。

　1、江铃——致力于成为亚太地区最具竞争力的汽车制造基地

　　1.1公司简介

　　江铃汽车股份有限公司，原为于1992年在江西汽车制造厂基础上改组设立的中外合资股份制企业，1993年上市。1995年公司引进福特作为战略投资者，双方共同开发符合中国需要的商用车。截至目前，福特持有江铃30%股权，仅次于江铃控股，为第二大股东。根据此前的重组协议，福特汽车公司(含关联公司)在3年内及以后任何时间，拥有从江铃控股手中购买江铃汽车7％股权的选择权。而江铃控股将从上汽集团收购3%股份，届时双方将获得37%的对等持股。从实际控制权角度看，福特目前已占据了明显的优势。在经营管理层中，公司总裁、采购副总裁、技术副总裁和财务总监均由福特派出的人员担任，已事实上控制了公司经营权。

　　在国内商用车企业中，江铃是机车一体化程度最高的公司之一，拥有汽车六大总成——发动机、变速箱、车身、车架、前桥、后桥及现代化总装生产线，近年来通过技术改造和工艺提升，目前已形成15万辆轻型车的年综合生产能力，目前主导产品有全顺、JMC轻卡、皮卡（含宝威SUV）三大类产品。

　　1.2主营业务构成

　　江铃汽车的主要业务是生产和销售轻型汽车以及相关的零部件。整车产品主要包括JMC系列轻卡、皮卡及全顺商用车，它们占公司收入与毛利总额的87%、91%；零部件和其他产品主要是4J系列柴油发动机、铸件及其他零部件等，在主营收入、毛利中的比重在10%左右。

　　1.3致力于成为亚太地区最具竞争力的商用车制造基地

　　“江铃汽车将用五年的时间，打造出一个在亚太地区，最具竞争力的，以商用车为核心的一流汽车制造基地。”江铃董事长王锡高，为江铃描绘出了这样一幅发展蓝图。“江铃不会过分追求产能和规模的扩张，而是要造精品商用车。因此江铃提出要做最具竞争力的商用车基地，让中国的商用车真正立足于世界市场。”十余年来，通过与五十铃的合作，江铃汽车创出自主品牌JMC，并且开发出了轻卡、皮卡等一系列后续产品；通过与福特的合作，江铃不仅拥有了国际高端轻客生产能力，更与福特共用同一个研发平台系统。江铃汽车一直专注于走高端化的产品路线，稳健的经营策略成就了公司十余年来的持续增长。

　　在做好经营的同时，江铃非常注重产品开发和制造能力的提升，持续保持产品技术领先优势。公司在研发费用投入方面已连续多年超过当年收入总额的5%。在不断的技术引进、吸收以及本土化过程中，培育出了一批高素质、国际化的研发团队。这为公司未来新产品的推出、产品线的丰富以及保持竞争优势奠定了良好的基础。

　　2、轻客结构性增长延续、轻卡增长有所加快

　　2.1轻客——结构性增长明显

　　轻型客车主要用于中短途的公路客运、城际物流用车、机关企事业单位通勤用车以及改装车等市场。城市化进程的加快、物流行业的快速发展形成对轻客的大量需求；另一方面，SUV、MPV的兴起，它们以个性化、多样化、多功能性填补原轻客市场的空白，这是过去几年轻客行业快速增长的主要原因。

　　自2005年实行新的分类标准后，以前纳入轻客统计范畴的MPV和SUV现在作为乘用车核算。轻客市场容量在统计上出现明显下滑。

　　2000年来，我国轻客市场体现出较为明显的结构性增长特征，具体表现在：轻客市场对高端化、轿车化的需求促使了MPV、SUV等车型的快速增长，蚕食了传统轻客市场份额，以金杯海狮、东南得利卡为代表的中低端传统轻客的市场份额逐渐萎缩；由于轻客的营运功能，车身空间大、后坐可随意翻起、货物堆放便利的欧系轻客更加符合城市物流需要；同时，节油优势明显的柴油轻客越来越受到用户的青睐，江铃全顺和依维柯为这种轻客的代表，它们的市场份额逐步提高，江铃轻客市场份额由2002年5%提升至2007年的11%。

　　未来几年，我们认为轻客市场的结构性增长将持续：一方面原油价格的不断走高，用户越趋向选择节油效果更好的柴油轻客产品；08年我国轻型商用车燃料消耗量限值标准的执行，预期将推动轻客柴油化比例的进一步提高。2006年国内轻客销售19.3万辆，同比增长8%；2007年1-6月，国内轻客实现销售10.9万辆，同比增长16%，其中柴油轻客销量增长18%。预期未来两年，国内轻客市场将保持15%左右的增长，柴油轻客的年需求增长有望达到20%以上。

　　2.2轻卡市场——增长有所加快

　　轻卡作为一种运营用轻型载货工具，为广大普通企事业单位、运输企业、个体用户用于中短途货物运输，目前年消费量在90万辆以上，占整个汽车需求的12%左右。

　　历史上看，轻卡行业一直保持较为平稳的增长，年均增长速度在10%左右。

　　2002-2004年，受严禁大吨小标以及将四轮农用车划入轻卡管理等政策影响，期间轻卡出现了年均30%的增长，2005年后增速明显放缓，当年销量增长6%。2006年起，随着国内需求有所恢复，加上海外出口增加（2006年我国5T以下货车出口近14万辆，增长60%；07年上半年出口近9万辆，增长50%，出口已成为轻卡需求增长的主要动力之一），轻卡市场增长有所加快。2006年，我国轻卡销售95万辆，同比增长11.4%；2007年上半年，国内轻卡销售56.7万辆，同比增长14.7%。

　　预期未来几年，我国轻卡需求将保持年均10-15%的增长，这种增长主要来自：宏观经济稳定增长带来的货运需求；海外出口的增长；计重收费与国Ⅲ排放标准的实施，刺激轻卡消费出现轻卡中卡化的趋势，部分中卡份额将逐渐被配置高且更省油的大吨位轻卡替代；整个“十一五”期间，我国将基本形成快速客货运输网络，形成以农村公路为依托，遍布城乡的全国农村客货运输网络，这将提升轻卡的需求增长空间，同时对农用车的替代将持续。

　　皮卡是轻卡市场中的一个重要组成部分（约占轻卡总量的20%），主要用途在于实现乘用、运货两种功能。在国外汽车市场，皮卡是最畅销的车型之一。

　　皮卡销量约占其汽车销售总量的20%左右。而目前我国皮卡市场年消费量还不到20万辆，占总销量比例还不到3%。其原因主要在于：皮卡作为一种敞开式厢货，出于市容、环保等因素，我国大多数省份的大中城市都对其实行限行政策，所以目前我国皮卡车消费市场主要集中在中小城镇、城乡结合部和广大农村等区域，这也导致其市场容量较小且增长缓慢。我们认为，在皮卡城市限行政策尚未解禁之前，我国皮卡未来的需求增长仍然会比较缓慢。

　　3、公司主要业务分析

　　3.1全顺商用车——受益于产品多样化的需求及柴油轻客比例的提高

　　福特全顺商用车最早诞生于欧洲，自1965年第一辆全顺在福特英国工厂下线以来，至今销量已超过500万辆，是欧洲最成熟且销量最大的多功能商务车。其多功能的特点使他从诞生之始，就被广泛应用在社会生活的方方面面。

　　全顺在欧洲有70多种变型车，包括客车、货车、客货两用车以及各种底盘，为了满足各种特殊需要，全顺车被改装成如运钞车、警车、邮政车、工程车等车型。

　　1997年，福特将全顺这一欧洲著名品牌引入中国生产。自投放以来，全顺销量以年均30%左右的速度增长，成为我国高档轻客市场的主力品种。在2005年取代竞争对手南京依维柯成为市场同类柴油商用车销量第一的厂商。

　　我们认为全顺车的发展主要受益于城市物流用车的迅速增长，和改装特种车市场的成长。在油价高企的背景下，消费者也更趋向于选择柴油车以节约其运营成本。

　　江铃全顺的主要竞争对手是南京依维柯，两者均是欧系柴油轻客。但两者在细分市场上存在较大差异：依维柯产品覆盖9-25座，结构中17座以上居多，主要用于中短途客运市场；江铃全顺系列产品覆盖7-17座，销量结构中城市物流车、改装车以及通勤用车各占1/3。从价格上看，年初降价后公司全顺车的售价在11-17万之间，虽比老款依维柯要高出1万左右，但明显低于新款都灵，全顺继续降价的压力并不大。

　　受06年底依维柯降价影响，07年初公司产品销售不太理想，在进行销售策略和价格调整后，全顺销售明显有所改观。2季度全顺销售6760辆，较1季度环比增长16%，预计全年销售有望达到2.6万辆以上。08年，在新产品V348的带动下，销售有望加快，预期08、09年全顺商用车（含V348）分别销售3.2万辆、3.8万辆，同比增长22%、20%。

　　3.2轻卡：下探中端市场、增长明显加快

　　江铃汽车轻卡、皮卡均在控股子公司江铃五十铃生产，江铃五十铃成立于1993年，是国内最早成功研制五十铃轻卡与皮卡车的大型企业。江铃JMC轻卡与皮卡利用成熟的五十铃生产技术，进行自主开发，产品承袭了原装五十铃轻卡的全面性能和品质标准。

　　公司轻卡定位在高端市场，主要竞争对手是庆铃，两家产品技术均出自五十铃，由于江铃轻卡零部件基本全部自制，产品成本相对较低，售价较庆铃ISUZU便宜，在市场竞争中占据了主导地位。

　　07年2月，江铃推出轻卡新品顺达。顺达轻卡基本上是JMC轻卡的经济版，以JMC轻卡为原型，在保证核心功能的高品质基础上精简了部分附加功能，但价格仅为6万多元。在轻卡市场中，6万元左右的轻卡是中端产品，也是国内轻卡市场增长最快的市场。顺达凭借高端品质、中端价格，迅速在中端轻卡市场占据主动，在新品顺达的带动下，公司轻卡销售明显改观，2季度较1季度销量环比增长34%，随着07年底公司宽体轻卡N900的上市，公司在中端轻卡市场的产品将进一步丰富，从而推动其销售的持续快速增长。江铃宝典皮卡中高端品牌，在皮卡市场中竞争力较强。自推出后，就以“节油、耐用”的品质赢得用户青睐，连续七年位居国内柴油皮卡销量第一，并获得了“2006年全国百强县(市)最受欢迎商用车”荣誉称号。江铃宝典皮卡获得成功的原因，我们认为一是江铃宝典的节油、耐用效果较好；二是宝典皮卡虽定位于高档皮卡，但以中档价销售，性价比较高。同时，公司注重产品的升级换代，在2001-2007年，江铃宝典连续四次技术升级，坚实地巩固了柴油皮卡市场领头羊地位。但由于整个皮卡市场容量增长缓慢，公司皮卡销售也不尽如意。2007年上半年，公司皮卡（含宝威）共计销售14094辆，较上年同期增长3%。未来几年，皮卡若不能突破政策的限制，市场需求很难出现大幅增长，预期江铃皮卡系列将保持5%左右的行业平均增长速度。

　　4、2008年，新产品推动公司增长加快

　　4.1 V348项目将强化公司在柴油轻客市场的领导地位

　　2005年，江铃汽车与福特就V348商用车技术许可达成协议，江铃汽车将成为国内唯一可制造和销售福特V348车型的厂家。双方协议还约定，V348车型的技术许可费为销售V348车型产品的净销售收入的2.6％（高于全顺的1.8%，总额为4000万美元），以上合同及协议的有效期为10年。

　　江铃汽车现在生产的全顺商用车为第三代产品，公司重点推出的V348项目为全顺商用车全面升级的第五代产品，定位于高端市场，荣获“2007年国际厢式车”称号。V348最大的特点在于匹配了由福特开发的全新一代高性能发动机，相对于全顺动力系统有质的提升，动力强劲，排放达欧Ⅳ标准，在空间、舒适、操控、承载等方面均有非常强的市场优势。

　　V348项目总投资9.09亿，截至2007年6月底，已完成投资5.99亿，预计07年年底投产，和福特全球同步上市，一期将形成4万辆的年生产能力。

　　我们认为，V348产品的推出将对江铃现在产品组合形成有益的补充，这两种产品使得江铃的轻客产品覆盖层次更全面。全顺和V348在细分市场上定位不同，二者在价格、功能、使用群体等方面均存在较大差异。全顺主要是物流车，新品V348则更偏重于通勤、接待市场，由于其外观美观、大方，且舒适性、技术性较高，完全可以替代部分MPV，从而将江铃全顺产品延伸至MPV市场。未来，江铃将会以V348为平台，衍生出一系列的高端轻客产品。

　　在整车后续产品上，除向福特引入的V348外，还有公司自主研发的N900和N350项目。N900是一款宽体轻卡，总投资额为2.5亿元，一期产能为2.7万辆/年，2007年下半年建成投产。N350是公司自主开发的一款皮卡产品，投资近6亿，2009年下半年投产。

　　4.2 JX4D24发动机—全球领先的柴油动力

　　作为江铃整车动力升级换代的JX4D24发动机，实际上就是福特在欧洲的发动机项目，是一款具有世界领先水平的全新柴油发动机，可以达到欧洲Ⅳ标准。

　　JX4D24发动机项目总投资3.5亿元，2005年底开工，截至2007年6月底，已完成投资0.5亿元，预计2008年上半年完工投产，并将装配在目前江铃全顺的升级产品V348上。JX4D24发动机的投产将使江铃保持在柴油机发动机技术方面的国内领先地位。未来几年，江铃在低端产品上将继续应用升级改进了的4JB1柴油机，而在新引进的高端产品上应用福特的JX4D24柴油机，这有助于公司产品继续保持较强的盈利能力。

　　4.3后续的产品组合——对福特的期待

　　江铃作为福特在中国唯一的商用车生产基地，当然会对福特未来产品的输入充满期待。福特拥有世界著名的八大汽车品牌：福特(Ford)、林肯(Lincoln)、水星(Mercury)、马自达(Mazda)、沃尔沃(Volvo)、阿斯顿·马丁(Aston Martin)、路虎(Land Rover)和捷豹(Jaguar)。在商用车领域，除风靡欧洲的全顺（Transit）

　　外，福特F系列皮卡、SUV、水星MPV以及CARGO在全球都具有较为明显的竞争力，其中F系列皮卡2006年北美销售79.6万辆，位居美国十大畅销车之首，连续四年在加拿大销量第一。

　　鉴于我国目前皮卡市场仍然存在较多的政策限制，皮卡市场增速维持在较低水平，在这种情况下，全球竞争力领先的福特F系列皮卡短期内输入的可能不大。考虑到国内MPV市场的快速增长、重卡市场的长期增长前景，我们认为福特CARGO、水星MPV等产品有在合适时间输入的可能。

　　5、良好的成本与财务控制、稳健的财务状况

　　江铃汽车一直注重成本管理，公司成立了一个专门的成本管理团队以致力于在全公司范围内大量降低成本及消除浪费，采用精益生产方式，推行全新的6sigma管理，加上公司机车一体化程度较高，公司历来毛利率都维持在较高的水平，近年来已接近25%，远远高于同类公司，三项费用也控制在比较好的水平。

　　另外，公司的财务管理能力也非常出色，现金充沛。截至2007年上半年末，公司账面现金高达24亿，长短期负债不足1亿元。经营性现金流状况良好，上半年每股经营现金流0.60元，远高于0.47元的每股收益，体现为公司稳健的财务状况。

　　值得注意的是，未来两年为新项目投资、研发及投产密集期，公司的营业费用和管理费用将继续维持在较高的水平。

　　07、08年将面临较大的资本性支出。在技术伙伴的支持下，公司近两年来一直在推动四个主要的产品项目。这四个项目是：V348项目、N900项目、JX4D24发动机项目以及N350项目，项目总投资超过20亿，这些投资将集中在2006-2008年发生，预计07、08年将分别有7、8个亿的资本支出。由于目前江铃账面现金高达24亿，且每年经营现金流为12亿左右，公司自有资金可满足未来几年的资本支出需求。

　　6、盈利预测、投资评级及风险提示

　　6.1盈利预测盈利预测的假设

　　1、宏观经济稳定增长，未来三年增速维持在9%左右；在物流行业快速发展，公司主导产品继续保持较快的增长态势；

　　2、基本原材料如钢材价格不会出现大幅度的波动；

　　3、公司新产品的投产时间符合预期；

　　4、未来两年为新项目投资、研发及投产密集期，公司的营业费用和管理费用将继续维持在较高的水平；

　　5、其他项目无太大变化。

　　6.2估值与投资评级

　　得益于国内证券市场的繁荣、汽车行业06年以来的较高景气以及汽车公司业绩的快速增长，汽车行业整体估值有了较大的提升。目前，国内主要汽车股2008年P/E基本在30倍左右，在整个证券市场中处于中等偏低水平。

　　预测江铃汽车2007-2009年每股收益分别为0.82元、1.02元、1.19元，动态市盈率分别为28倍、23倍和20倍，在汽车行业中处于较低水平。公司作为福特在中国唯一的商用车生产基地，后续产品的引进和开发将保持全球同步，未来业绩持续增长可期。公司未来六个月目标价格30元，相当于08年EPS的30倍的行业平均P/E，较目前股价有30%左右的空间，维持“推荐”评级。

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