申银万国：粤高速A 扩建工程立足长远收益稳定业绩 - 东方财富网

申银万国：粤高速A 扩建工程立足长远收益稳定业绩

www.eastmoney.com 2007-09-21 10:30 周萌申银万国

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

投资要点：

　　公司旗下路桥资产权益里程将近200公里，均处于国家、省内主干道上，路网位置优越。广佛、佛开已近饱和，参股路段正步入快速增长期。

　　未来3年内将陆续对广佛、佛开进行大修和扩建，总投资43亿元左右，可能采取贷款、分离债和自由资金结合的方式融资。扩建后佛开部分路段可提高收费标准。

　　公司参股的茂湛、广肇、广惠、江中高速等已进入快速增长期，上半年车流量同比增速均在20%以上，贡献的投资收益已占利润的50%，扩建期间将成为缓冲器，减小业绩波动。

　　广东交通集团下唯一上市公司，长期存在资产注入的可能，但目前仍不明朗。公司也在积极寻求新建项目、外地收购等多种外延式发展途径。..基于良好稳定的基本面和较低的估值水平，我们给予增持评级，6个月目标价为自由现金流折现价格13.5元，对应08年25倍的PE水平。

1．主营成熟路产参股成长路段公司主营路桥资产的收费经营和养护管理，是广东省交通运输系统内投资、建设和经营路桥类基础设施资产的主要公司之一，控股、参股广东省内运营里程605公里、权益里程198公里的高速公路和桥梁。公司旗下的路桥资产在广东省乃至全国路网都占据着很重要的位置。其中，公司控股的广佛、佛开高速位于同江-三亚的国家主干道上，通车已有十余年时间，车流量接近饱和，是公司盈利的主要来源。另外，公司参股的一些新建路段如茂湛、江中等，也拥有着国道、省道的优越通道资源，并且正步入车流量快速增长期，将成为公司未来盈利增量的重要来源。

2.广佛、佛开：扩建巩固长期竞争优势广佛、佛开高速是连接广州、佛山、开平三地的高速公路，广东省公路干线网重要组成部分、国家主干道同江-三亚的一部分，在路网中与广州北环、西二环高速、广深高速、广三高速、广肇高速、开阳高速、321国道、325国道等多条公路干线相接，区位优势非常明显。随着珠江三角洲经济的快速增长，这两条路段的车流量在前几年就早已达到饱和。

3.参股路段：步入快速增长期公司参股的一些新建路段茂湛、广肇、广惠、江中高速等已进入快速增长期，上半年车流量同比增速均在20%以上，江中高速更达到60%以上。我们预计茂湛、江中高速今年将达到扭亏为盈，开始步入收获期；而其他路段则均有25%左右的净利润增长。由于广佛、佛开扩建工程，公司未来几年业绩增量的重要来源就是这些参股路段的投资收益。目前投资收益已贡献50%左右的利润，未来比重可能还将稳步上升。投资收益成为扩建时期的业绩缓冲器，使公司业绩在未来2-3年内的业绩不至于出现太大波动，而仍能保持比较稳定的增速。

4.资产注入：预期仍然存在公司的大股东广东省交通集团是广东省国资委下属以公路建设营运为龙头产业的国有大型企业，拥有广东省内85%以上、将近3000公里里程的路桥资产，而且大部分为经营性资产。目前大股东的总资产约为1200亿，净资产将近350亿，资产负债率高达70%左右；而总体盈利水平较差，年净利润仅9个亿左右。

　　“十一五”期间，广东省的路网规划将从3000公里发展为6000公里，以后十年再发展至9000公里。因此大股东交通集团未来的建设任务将仍然繁重，资金压力大，有直接融资的动力；而目前大股东旗下只有粤高速这一家资本市场平台，有可能通过将成熟路桥资产注入公司、存量换增量的方式进行融资建设。另外，在广东省未来路桥建设大发展的过程中，借助大股东的支持和自身积极争取，公司也有可能参与一些省内好的投资项目并从中获益。

　　但是，我们认为从现阶段来看，公司的资产注入正处于尚不明朗的阶段。因为大股东的大部分路桥资产主要分散在下属五个子公司（上市公司规模第四）中，想要进行资产重组和整合并非易事，需要大股东的决心和魄力。因此我们认为至少今年资产注入的可能性不大，只是存在这样的长期可能性。

　　另外，公司有转变保守管理风格的迹象，正努力寻找外地投资项目，《收费公路权益转让办法》的出台可能会为公司到外地收购项目带来一定便利。预计公司未来的外延式机会主要在扩建已有路段、参与省内外新建项目和收购集团或外地的优质路桥资产。

　　5.盈利预测与估值除了资本开支、车流量、毛利率和投资收益预测外，我们的盈利预测假设还有（1）8%左右的管理费率；（2）25%左右的综合税率；（3）未包含九江大桥的损失、赔偿及重建支出；（4）未包含资产注入预期。

6.投资建议粤高速拥有着质地优良的路桥路产，随着广东省和珠江三角洲经济的发展和路网效应的逐渐增强，未来三年公司的车流量和通行费收入将保持稳定增长。公司的扩建项目在一定程度上保证了长期成长性，而大量的投资收益则能减少业绩的波动性。公司未来长期存在着注入大股东优质资产的可能。1从绝对估值和相对估值上来看都存在一定的低估。综合以上因素来考虑，我们给予公司增持的投资评级，目标价格13.5元，对应08年25倍左右的PE。

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申银万国：粤高速A 扩建工程立足长远 收益稳定业绩

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