国泰君安：昆明机床机床业最具时效性、战略性的选择 - 东方财富网

国泰君安：昆明机床机床业最具时效性、战略性的选择

www.eastmoney.com 2007-10-17 13:06 张锦灿国泰君安

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    事件：

    对公司进行实地调研，对公司产品、技术、市场、财务和实际生产等状况进行了解。

    评论：

　　主打产品是下游企业关键设备，是装备制造业工作母机。公司前身是著名的中央机器厂，始建于1936年，早在1954年，昆机就研制出了T68卧式镗床，受到国际人士好评。此后，昆机相继研制开发出了200多种科技产品，其中140多个属于“中国第一台”，被誉为中国机床工具行业的两颗明珠之一。

　　公司主打产品卧式镗铣床和落地式镗铣床，占其机床收入的80%左右。两大产品主要用于中、大型部件的孔系、铣削、沟槽等加工，生产的多是关键零部件，是下游机械厂关键设备，往往是产能扩张的主要瓶颈。下游较为广泛、分散，多是国民经济命脉行业，主要包括造船、风电设备、大型冶金、矿山机械、电力设备、军工、核电设备、铁路设备、工程机械、大型电机、航空航天等行业，甚至机床行业本身也存在对公司产品的大量需求。下游持续景气并轮换，使昆机未来3-5年的需求前景都相当乐观。

　　机床行业里有几大类产品属于关键设备，多用于加工复杂、大型、关键零部件，包括落地镗、龙门镗、卧镗、立车、卧加、大型磨床、磨齿机等，这些品种的发展水平直接决定着我国重大型装备的国产化能力，而他们的进口难度往往较大，生产这类产品的厂商在我国重化工业化进程具有重要的战略地位，昆明机床就是其中之一。

　　产品竞争实力较强，细分领域处于寡头地位，单价较高，毛利可观。

　　公司卧镗市场占有率在20%左右，主要竞争对手是沈机中捷和汉川机床厂，产量是中捷的一半左右，但产品系列更全，品牌认同度较高。该产品单价30到400万不等，全国每年的产量在3000－4000台左右，目前有较大的供给缺口，产品供不应求。

　　公司落地镗产品的市场占有率估计在30%左右，主要竞争对手是齐二、武重。虽然只做了七年，但凭借50年精密镗床的技术积累，起点、技术水平、档次都比较高，目前公司产量已经与齐二相当接近，都在百台左右。落地镗单价更高，在600-1700万左右，是下游企业的当家设备。公司2005年与全球落地镗领先企业捷克TOS的成立的合资公司对落地镗产品和技术进步贡献较大，这也是机床行业比较成功的国际合作案例，合资公司每年已经有7000万左右的收入，1000万的利润。

　　目前，公司卧镗和落地镗产品订单周期至少排到8-10个月以后，需求相当旺盛，预计未来几年的行业增长速度都在20-25%以上。

　　公司正在进入龙门镗领域，该产品主要用于大型零部件平面加工，产品单价较高，需求潜力巨大，主要对手是北一机床厂，预计公司会采取与落地镗类似的思路，通过与国际巨头合作加速技术进步。

　　公司还是国内主要的卧式加工中心生产企业，由于产能问题，产量不是很大，不过需求前景相当不错，该产品每年的进口量2.39亿美金，厂商主要是昆机和中捷，台湾尤佳，韩国斗山。

　　公司机床产品上半年毛利在32%以上，同比提升六个百分点。行业需求旺盛状态下，公司销售价格策略较为强硬，且前几年成本核算政策也较为保守，估计未来毛利率仍有提升空间。

　　产能扩张需要投入，08年不是问题，技术研发也将维持高投入。由于地处云南，公司周边配套能力较差，很多部件需要自己配套，产能扩张是个系统工程，但这也使其工业增加值比重奇高，达50-60%。不过，公司已经开始着意在当地培育供应商，未来外协的比例将逐渐加大，增加值比重会下降，但产量、销售将会提升更快。

　　公司近几年技改投入较大，去年6000万，今年7800万，下半年又追加了4900万，产能一直处于扩张当中，不过由于行业超景气，新的瓶颈不断出现。目前压力较大的主要是铸造、机加环节，公司已经从意大利订了一台3000万的导轨磨（现有三台，这是第四台，明年11月交货），并且已经在造几台机床供自己使用，铸造的厂房也在翻新，08年产能不是问题。

　　目前公司有200人从事研发工作（公司总人数才2200人），每年的研发费用在1000-2000万元之间。由于增值税退税要求主要用于研发相关投入，未来研发费还将大幅增加。公司将开发的新产品包括大型数控龙门铣、特大落地镗铣床（从目前的220到250，280）、重型机床、大中型卧式加工中心等高端产品，如果形成产业化生产，公司规模将远超现有水平。

　　出口潜力较大，已经开始崭露头角。管理层很早就开始出口方面的积累与投入，CE认证早已通过，公司产品大量打入发达国家在国内独资、合资企业市场，品牌逐渐得到国际客户认同。由于产品价格便宜，且近几年质量提升很快，在国际市场销路较好。公司今年出口韩国4台单价100万美金机床，在行业引起很大反响。总体看，公司出口逐渐进入收获期。

　　产品增加值占比极高，原材料上涨影响甚微。公司进口部件主要来自欧洲，是西门子的VIP客户，海德汉、SKF等专业企业在中国的主要高端用户。公司铸造件主要用废钢和焦炭生产，废钢采购价格在每吨7000左右，近期略有上涨。不过，外购成本只占总体的15%（包括外协及进口部件）；原材料采购占30%；折旧摊销10％；人工成本10%；其他部分都是毛利，工业增加值比例在50%以上，仅次于当地的烟草和制药业。

　　赛尔泵业，交大时代留下的最有前途的一块业务。该公司原生产工业鼓风机里的节能转子，后发展成冶金、化工、钢铁领域空分鼓风机整机和成套设备供应商，与沈鼓和陕鼓类似。不过，赛尔的技术完全是自主创新成果，拥有知识产权，后续发展后劲更大。目前，该公司处于迅速成长期，增长速度远超行业水平。昆明机床持有其45%股权，其他为管理层和创业团队所有，激励也比较到位。预计赛尔今年收入在2个亿左右，明年2.5亿以上，净利率10%，利润2500万左右。这块业务和机床的相关性不大，成熟以后，不排除其单独上市的可能。

　　股东结构沈机集团、云南省、公司职工三国演义。沈机集团收购西安交大股权后持有公司25%的股权，云南省国资经营公司持11%，职工持股的精华公司持有6%，公司还有25%的H股，股东结构比较分散，大股东地位并不稳固。沈机由于本部搬迁和内部生产架构大幅重构，入主昆机后无力太多干涉。昆机这两年经营可圈可点，预计后续改变现有经营管理架构的理由更少。昆机与中捷的竞争原来主要体现在卧镗领域，随着两家产品链的扩张，竞争的程度很难降低，且中捷的镗铣类产品本来就是沈机的主要赚钱品种，不可能放弃，所以两家企业产品的整合还需要更多心力。不过，从另外一个角度看，沈机投入1.8个亿，目前市值已经有21个亿以上，投资收益已相当可观，这笔买卖已十分成功。云南省的角色也值得关注，去年错过收回昆机的绝好时机的确非常可惜，因此目前手头11%的股权也就显得格外珍贵，并且，当地政府希望能以昆机为主体，在当地建立起机床产业园，昆机的股份自然也不会放弃。受益最大的当属昆明精华，其股东是公司职工，享受股价上涨的同时，也是多方争取的对象。昆明精华和流通股的利益倒是十分一致，最希望的都是股价上涨。

　　新的税收优惠可能性较大。公司前期一直是因在香港上市才享有15%的优惠税率，预计这种优惠方式将结束。不过公司身处西部地区，地方政府又相当看重公司发展，预计会有变相的税收优惠政策。

　　营业外收入对三季报有正向影响，06年转增还未实施。公司今年8月收回已经全额计提减值的委托理财资金3203万，对净利润影响2400万左右，预计会计入三季度，影响近0.1元。公司基本面增长就已相当可观，加上这部分影响，预计三季报将非常亮丽。公司去年10转增5方案尚未实施，前不久股东大会已经通过，预计实施日期可能在11月初。

　　2007年前7个月，昆机名列机械工业综合效益指数排名第18位，机床行业第一，各项指标遥遥领先竞争对手。而去年这两个排名分别是第55位和第四，公司的行业地位处于迅速提升过程中，效益型、健康型、规模型企业形象初显现，行业和资本市场的认知度会进一步提升。并且，今年机床订单格外饱满，基本没有淡旺季之分，明年机床业务维持高增长大局已定，批量上升、成本按正常政策核算后，毛利仍将提升。公司对费用控制非常严格，销售费用率基本确定在5%以下，管理和财务费用上升有限。总体看，销售增长的利润弹性相当可观。我们预计07-09年业绩分别为0.78、1.10、1.47元，考虑到公司的战略地位、行业地位、盈利确定性和增长前景，建议增持，并给予45元的目标价。

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