投资要点：
公司水产以大湖散养为主，除黄湖外亩产稳定在100斤，未来可以提升到125～150斤/亩的水平。公司通过近年不断的收购，水产养殖面积达到现在已有的41.3万亩，若是收购安徽龙感湖之后，将达到71.3万亩的养殖面积。此外，新疆博斯腾湖正在洽谈之中，可收购面积达到150万亩。公司的若干收购行动更加确立了公司未来进行大湖养殖的战略方向。
阳澄湖大闸蟹品牌销售的经验有利于公司未来树立渔业品牌，提升公司附加值。目前公司的阳澄湖大闸蟹销量为100吨，按照收购股权完成后的60％计算，以及目前出厂价200元/公斤计算，权益净利润为270万元。
洞庭水殖的珍珠销售通过持股95％的湖南洞庭水殖珍珠有限公司完成。此次增发将会对公司的珍珠销售起到促进作用，而且公司将大力发展珍珠系列食品，改变目前销售额仅300万的局面，对公司未来的业绩有较大的提升。
维持“推荐”评级。假定增发项目08年初完成，我们预计2007～2009年的摊薄每股EPS为0.11元/股、0.21元/股和0.39元/股。按照公司未来三年复合45％的增长率，再考虑到公司业绩中有部分是靠租金来平滑未来业绩，我们认为公司07年的合理价格为45倍08年PE，即9.55元。
风险提示：
巨额担保风险。公司对外担保2.6亿，未来有逾期风险。
定向增发风险。定向增发将直接影响公司的未来收益，存在不确定性。
一、洞庭水殖概况
洞庭水殖（600257）主营水产品养殖及销售、投资中成药生产销售和医药贸易以及白酒类产品的销售。公司是由湖南德海西湖渔业总场将本部全部资产和所持有的制药公司90％的股权以及所持有的洞庭水禽5％的股权全部投入股份公司,联合安乡县珊泊湖渔场、常德泓鑫水殖有限公司、常德桥南市场开发总公司和中国水产科学研究院共同发起设立的,于1999年1月18日在湖南省注册成立。
二、公司所处行业分析
2.1淡水养殖增速平缓
淡水养殖增速平缓，人工养殖方式为主，鱼类占据主导地位。从90年代末开始我国采用饲料投饵进行人工养殖，水产行业经历了几年的高速发展时期，之后发展速度逐年减缓。到了2000年之后，水产行业进入平稳发展时期，每年保持6％左右的发展速度。在现有的养殖格局之中，鱼类占据了淡水产品的主导地位，人工养殖普及范围广，未来这种格局不会转变。淡水养殖的发展将向品牌化经营方面转移，拥有资源和品牌优势的企业有机会得到壮大。
2.2珍珠产业仍有机会
全球珍珠产业的市场规模在50～60亿美元，珍珠产业分为淡水珍珠业和海水珍珠业两大类。全球淡水珍珠产量约为1500吨，海水珍珠不足100吨。并且已经形成了从珍珠养殖、珍珠加工到珍珠综合开发利用等完整的产业链，香港是全球珍珠产品最主要的集散地，欧美、日本等发达国家和地区是珍珠产品的主要消费地。
2006年我国淡水珍珠产量达到1500吨，占全球珍珠总产量的95％以上。养殖业经营者增多，养殖模式从早期的小规模家庭式养殖为主，逐步发展为大规模科学化养殖基地、大型养殖户和小规模家庭式养殖并存的局面。目前我国淡水珍珠养殖面积约85万亩，年产成熟育珠蚌约0.8～1.0亿只。由于养殖淡水珍珠的水域条件要求非常高，全国适宜淡水珍珠养殖的区域有限，珍珠养殖面积上升的空间较小，未来较长时间内，我国淡水珍珠产量提升空间很小。
2006年世界珍珠产品市场规模约60亿美元，我国珍珠销售市场规模约5亿美元。我国各种珍珠及珍珠制品大部分通过香港销往美国、日本、欧洲等地。特级高档珍珠年需求量在200吨，目前供应明显不足。
三、公司分业务分析
3.1大湖养殖注重品牌是出路
公司水产以大湖散养为主，除黄湖外亩产稳定在100斤，未来可以提升到125～150斤/亩的水平。公司通过近年不断的收购，水产养殖面积达到现在已有的41.3万亩，若是收购安徽龙感湖之后，将达到71.3万亩的养殖面积。此外，新疆博斯腾湖正在洽谈之中，可收购面积达到150万亩。公司的若干收购行动更加确立了公司未来进行大湖养殖的战略方向。
新疆博斯腾湖收购成功是公司产品向品牌化发展的一个重要契机。新疆博斯腾湖共有水域220万亩，总面积1228平方公里，蓄水量80亿立方米，是我国最大的内陆淡水湖，是一个断裂成因的湖泊。湖泊东西长55公里，南北宽25公里，湖面海拔1048米，平均水深8．4米。它是开都河的归宿和孔雀河的源头，是一座天然的大型调节水库。博斯腾湖划分为两部分：大湖面积150万亩，是新疆大头鱼（国家一级保护动物）和狗头鱼（国家二级保护动物）的主要产地，年产各类鱼1000多吨；小湖面积70万亩，是我国四大芦苇生产基地之一，这里生长的芦苇高可达10米，竹竿般粗细，苇林总面积达4万公顷，年产干苇40万吨，是造纸、纺织的优质原料。在苇林中，还放养着大量珍贵的毛皮动物～～麝鼠，每年可以生产麝鼠皮10～20万张，成为新疆的“麝鼠之乡”。收购博斯腾湖成功，公司将以大头鱼和狗头鱼（保护动物的人工繁衍二代可以用于商业用途）作为品牌营销的主导产品，提升公司产品的附加值，力争在水产品的销售过程中树立洞庭鱼的市场形象。好的经营理念需要时间的验证，树立品牌营销是企业做强的发展方向，公司的前景值得期待。
黄湖治理有利亩产量快速提升。公司04年收购的安徽黄湖，由于多年来进行螃蟹养殖，湖水的生态环境破坏严重，杂草丛生已经不利于水产养殖。公司收购过来之后，每年进行定期维护，改变养殖品种，湖水的生态环境逐年改善，从收购初期的亩产22斤，提升到目前的亩产30斤。随着治理的进一步加强，湖水里生物链的进一步完善，每年亩产量有望保持20%～30%的增长速度，最后亩产量达到120斤稳定下来。由于黄湖17.8万亩，占公司现有养殖面积的43.1%，或占增发完成后养殖面积的25.0%，治理恢复的速度越快对公司的业绩提升也越迅速，预计五年内可以达到一个正常湖泊所属的生态环境标准。
3.2阳澄湖大闸蟹是公司培养品牌路线的重要举措
阳澄湖清水大闸蟹享有“蟹中之王”的美称，其外形特征为：青背、自肚、全爪、黄毛、体壮。主要原因：一是阳澄湖活水性较好，水体清澄，透明度高，平均值为133厘米，含钙、镁、硅、铝氧比值高；二是湖底底质好，硬地占65%以上，表层多数呈斑块状的粉沙和沙质泥；三是水草特别茂盛，它既是蟹爬行的阶梯，又可做食料；四是天然饲料丰富，生物量大，螃蟹总是寻找水质清晰，阳光透彻，水草茂盛的水域栖息、生活。因此，阳澄湖特定的生态环境和湖水中特定理化因子，塑造了“蟹中之王”。
定向增发完成之后，洞庭水殖将拥有江苏阳澄湖大闸蟹股份有限公司60%的股权，其中51%可以直接划转，9%因为股权质押冻结尚需几个月的时间解冻。其他股东为苏州市阳澄湖镇政府持有39%的股权，中国水产科学研究院持有1%。江苏阳澄湖大闸蟹股份有限公司公司位于阳澄湖畔，地理位置优越，水陆交通便利，苏嘉杭高速、苏州绕城高速横贯东西南北，并有互通交汇相连。至上海全程高速仅需50分钟。南距苏州市区20公里，北接常熟12公里，西至无锡仅40公里。
阳澄湖大闸蟹从幼蟹培育成为商品蟹，整个养殖过程大约需要十六个月至十八个月。人工养殖分为两个阶段，把幼蟹养到扣蟹是在岸上进行的，围网养殖是从扣蟹开始。阳澄湖大闸蟹大部分时间是靠丰富的天然饲料生长，再补充玉米、土豆、南瓜、红薯、螺蛳、小鱼等饲料。由于阳澄湖的水深2米左右，加上湖底为沙砾沉积，几乎没有淤泥，蟹长期在湖底行走，腹部紧贴沙砾，形成白肚。蟹脚长期在阳澄湖沙砾堆积成的湖底觅食行走，故而蟹爪坚韧、爪毛金黄。到农历九月，阳澄湖的大闸蟹进入成熟期。
为了治理水域环境，阳澄湖、太湖养殖面积大幅度减少。2001年时，18万亩的阳澄湖围网养殖面积曾达到14.2万亩。围网养殖需要集中投放大量饵料，这使阳澄湖面临富营养化的威胁。为了保护阳澄湖水域周边的自然环境，明年阳澄湖的围网养殖面积将从今年的8.06万亩缩减至3.2万亩，受其影响，预计明年阳澄湖大闸蟹的总产量将从今年的2100吨～2200吨锐减至1000吨左右，从而导致明年阳澄湖大闸蟹的价格会大幅度上涨。此外，与阳澄湖相隔一个苏州城、且有内河相连的太湖水域围网养殖规模19.6万亩，分为西太湖和东太湖。到今冬明春，西太湖2.6万多亩围网将全部拆除；今年秋冬季节，也就是今年的螃蟹上市之后，被列入整治范围的太湖围网将不再允许放入鱼种；两年内，东太湖16万亩围网养殖面积将压缩到4.5万亩。
阳澄湖大闸蟹品牌销售的经验有利于公司未来树立渔业品牌，提升公司附加值。目前公司的阳澄湖大闸蟹销量为100吨，按照收购股权完成后的60％计算，以及目前出厂价200元/公斤计算，权益净利润为270万元。明年阳澄湖的产量萎缩到1000吨，公司因为是品牌营销，而且地方政府支持，在现有产量100吨的基础上，可以通过收购其他小厂商的合规大闸蟹进行品牌包装，从而提升销量。假定明年大闸蟹售价达到350元/公斤，洞庭水殖的权益净利润将达到810万元。
3.3珍珠销售大幅提升尚待增发完成
洞庭水殖的珍珠销售通过持股95％的湖南洞庭水殖珍珠有限公司完成。此次增发将会对公司的珍珠销售起到促进作用，而且公司将大力发展珍珠系列食品，改变目前销售额仅300万的局面，对公司未来的业绩有较大的提升。
泓鑫城市花园一期进行销售，二期在建。该项目由洞庭水殖持股47.14％的湖南泓鑫置业有限公司开发，一期建筑面积6万平米，销售收入用于二期的滚动开发，09年将是二期5万平米的建筑面积竣工进行结算，目前一期的销售均价为2300元/平米左右，二期预计销售价格不低于2500元/平米。预计2009年结算7万平米，均价2500元/平米，毛利率35％；2010年结算3万平米，均价2700元/平米，毛利率35％。预计泓鑫城市花园项目最终会给公司带来3000万的权益净利润。
上海泓鑫时尚广场，年底开始正式营业。该项目位于上海市天山路与古北路交汇处，是一地上六层、地下三层的综合性纯商业楼盘。上海两大国际空港之一～～虹桥国际机场近在咫尺，地下与地铁二号线连通，地面有二十多条公交线经过，交通极为便捷。项目总投资约4.5亿元人民币，总用地面积11465平米，总建筑面积44643.91平米。该项目由上海泓鑫置业有限公司开发，洞庭水殖持有48.92％的股权。出租工作目前已经开展，今年底开始正式营业。我们假定出租从明年开始产生效益，出租率95％，按照目前3.5元～12元/平米/天的租金和1.1元/平米/天的物业管理费。由于目前刚开始营业，租金还处于较低水平，我们认为租金加管理费可以保持7元/平米/天的水平，一年的租金收入大约为1.02亿元，净利润率可以达到50％，对应公司的权益净利润为2500万元，2009年之后租金有望保持年增长5～10％。
3.5其他业务剥离有利公司减负
剥离桃林酒店和常德金德贸易公司有利公司管理费用降低。2007年9月27日，公司与泓鑫控股签订《股权转让协议》及《资产转让协议》，泓鑫控股用现金收购公司所持常德金德贸易有限公司(注册资本2000万元)95%的股权及公司食品分公司全部资产。以截止2007年8月31日金德贸易净资产审计值1773.38万元为本次股权转让价格；以截止2007年8月31日食品分公司净资产评估值1255.71万元为本次资产转让的价格。2007年7月将公司所持常德桃林酒店有限公司93.5%的股权（出资额为1870万元）转让给常德新合作商贸连锁有限公司，其转让价格经协商以评估净资产值2680.25万元为依据，按本公司所持93.5%的股权比例，确定本次股权转让总价款为2506.03万元。剥离完成之后每年可以减少三项费用约500万元。
德山酒业和德海制药将视未来经营情况决定是剥离还是谋求分拆上市，公司从而专注水产主业。德山酒业和德海制药经营状况一般，目前都处于盈亏平衡状态，虽然所处的行业尚可，但是经营的成效不佳，未来若是市场开拓始终不尽如人意，将会剥离出上市公司；若是市场效果很好，形成较好的经营利润，将会被分拆上市。总而言之，公司将会以专注主业为方向，逐步剥离各项非核心业务。
四、募集资金投向分析
4.1募集4.88亿投向主业
公司将非公开发行不超过6000万股，募集资金不超过4.88亿元。湖南泓鑫控股有限公司认购数量不少于本次非公开发行数量的10％、不高于本次非公开发行数量的30％，认购股份自发行结束之日起36个月内不得转让。
4.2安徽龙感湖大闸蟹与淡水鱼养殖建设项目
投资23991万元用于龙感湖20万亩大水面大闸蟹养殖和10万亩大水面淡水鱼养殖。建设完成之后将达到产大闸蟹2000吨/年、淡水鱼2500吨/年的规模，预计实现年销售收入2.18亿元，净利润5000万元。20万亩的大闸蟹水产养殖，年投放约3000万只蟹种，回捕率为50%，则年产大闸蟹1500万只，产量达到2000吨，亩产约10公斤。10万亩的淡水鱼水产养殖，使每亩水面的产量达到20～30公斤，主要的产品结构为：常规水产养殖品种产量达到2000吨，增殖名优水产品产量达到500吨。
4.3安徽黄湖增养殖改造项目
用于改变黄湖鱼种不配套、种质不纯的现状。该项目实施之后有利于黄湖水产产业链的完善，提高黄湖的整体盈利能力，预计新增年销售收入5000万元，利润总额1000万元。
4.4淡水产品综合加工项目
用于对淡水鱼类进行分割冷鲜加工和熟食加工。该项目可以实现大规模的淡水产品加工，从而完成养殖、加工、贸易一体化，有利于淡水养殖走向产业化，预计新增年销售收入1.95亿元，利润总额2000万元。
4.5生物水解珍珠粉加工与销售项目
用于珍珠产品的深加工，有利产品附加值提高。公司已形成淡水珍珠养殖、加工的具有自主知识产权的专业链，专营店销售模式也取得了一定承销，该项目实施有利公司珍珠产业链的延伸，预计新增年销售收入1.2亿元，利润总额2000万元。
4.6阳澄湖大闸蟹公司股权收购及增资项目
用于收购上海泓鑫控股持有的阳澄湖大闸蟹股权。项目完成后预计新增年销售收入5000万元，利润总额1000万元。
五、盈利预测及估值
5.1盈利预测
我们假定：我们将公司持股的泓鑫时尚广场和泓鑫城市花园项目从08年进行合并报表；公司综合所得税率在08年到09年有所上调是因为上海泓鑫时尚广场和泓鑫城市花园合并报表。
假定增发项目08年初完成，发行6000万股，发行价8.15元/股，我们预计2007年～2009年的每股EPS为0.11元/股、0.21元/股和0.39元/股。
按照公司未来三年复合45％的增长率，再考虑到公司业绩中有部分是靠租金来平滑未来业绩，我们认为公司07年的合理价格为45倍08年PE，即9.55元。
六、风险提示
巨额担保风险。公司对外担保2.6亿，未来有逾期风险。
定向增发风险。定向增发将直接影响公司的未来收益，存在不确定性。
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意见与建议
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