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国金证券：*ST棱光兼具太阳能和风能规模化生产能力

www.eastmoney.com 2007-11-05 10:25 张帅国金证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    基本结论、价值评估与投资建议

    公司是目前市场上屈指可数的同时具备太阳能关键材料多晶硅和风电关键设备叶片规模化生产能力的企业；

    公司目前具备多晶硅规模化生产能力，在多晶硅供需紧张、价格暴涨的当前成为公司重要的利润增长点；

    母公司上海建材集团承诺注入的风电叶片发展前景广阔，而公司同时具备技术优势、成本优势和先发优势，盈利前景看好，是公司2008年之后主要的新增利润来源；

    除此之外，公司业务还有混凝土、建材商城以及其他杂项业务。其中混凝土毛利率超过40%，增长亦相对稳定；建材商城商业模式新颖，盈利前景亦看好；其他杂项业务大体保持盈亏平衡，具体分析参见正文；

    预计2007年公司可以实现每股收益0.276元；2008年0.398元；2009年实现每股收益0.632元；

    对公司各项业务分别进行PE估值，测算得到公司的价值区间为21.29~23.83元，建议买入。

    盈利预测与估值：21.29~23.83元

    测算前提

    浦龙公司、洋山港基、阿尔斯壮2007年开始全年贡献利润；尚建园(建材商城)今年完成增发进入上市公司，从2008年起合并报表；

    假设上海建材集团在2008年将风电业务通过增发方式注入上市公司，2009年开始贡献利润；

    多晶硅业务基于现有产能进行分析，扩产在盈利预测中暂不考虑；

    目前股本1.51亿股；年内完成对建材集团增发1.17亿股后股本增加到2.68亿股；假设2008年内增发收购集团风电业务，2009年公司股本扩张至3.18亿股；

    盈利预测

    基于对公司主要业务，包括多晶硅、混凝土、建材商城以及集团承诺注入的风电业务的具体分析做出公司盈利预测；

    预计2007年公司可以实现净利润4233万元，每股收益0.158元；2008年实现净利润9408万元，每股收益0.351元；2009年实现净利润19049万元，每股收益0.598元；

    各行业详细盈利预测请参见下文分析。

    多晶硅：充分享受行业爆发式增长

    多晶硅业务是公司2008年利润增长点、毛利率高于50%

    多晶硅为公司原有业务，前期因行业不景气一度停产，2006年8月重新开工，并非新建，因此公司在多晶硅生产方面具备一定经验；

    国内目前在建的多晶硅项目较多，但目前具备多晶硅生产能力的企业却不多，除新光硅业外，峨嵋半导体和洛阳中硅为国内超200吨的企业，其他新进入企业要顺利生产多晶硅技术难度较大；

    公司多晶炉目前运行良好，产量质量均稳定，根据公司目前产能和运行情况，我们预测2007年生产多晶硅32吨，2008年生产65吨；

    未来两年的多晶硅价格取决于全球供需，我们认为未来两年，尤其明年供需仍不会明显过剩，因为价格维持高位，但由于供应有所缓解，因此销售价格有所下降，我们预计2007年平均价格2200元/kg，2008年开始下降，假设为2052元/kg，2009年考虑全球供应紧张形势缓解，价格假设为1860y元/kg，对供应形势的分析详见下文；

    成本方面，根据目前行业内多晶硅生产的普遍成本和国内其他百吨级硅料生产商的成本我们估算公司多晶硅的生产成本，综合考虑折旧、金属硅、三氯氢硅等成本，我们认为公司的多晶硅毛利率在50%以上；

    多晶硅价格未来两年仍将维持高位

    2004年以来太阳能行业爆发增长使得上游多晶硅供应趋紧，价格不断高涨，目前国内散货价格已经超过300美元，我们认为多晶硅供应的紧张局势到2008年仍将维持；

    从供给量看，全球主要硅料大厂在2008年均有较大规模的产能扩张，太阳能级硅料产能从14350吨提高到27450吨，主要厂商包括SGS和Hemlock扩产规模均超过2000吨，尤其是SGS扩产规模达到6300吨

    对全球多晶硅供需的详细分析请参阅2007年8月10日发表的《多少硅料才够用－硅料供应趋缓的全球太阳能行业分析之一》

    需要注意的是，新技术会对现有硅料供需格局产生巨大影响。目前主流采用的是改良西门子法，属于化学法，而与改良西门子法相比，物理法不需要经过气体步骤，避免了爆炸之类的风险；消耗电力更少、成本更低、需要的厂房空间更小，若物理法等出现突破将对现有供需格局产生影响，在8月报告中我们详细分析过其他方法的影响，可参阅；

    由于目前行业需求旺盛，不排除公司扩产的可能，而根据公司与其他计划进入多晶硅领域的厂商相比，公司已经具备规模化生产的经验，技术优势明显。

    混凝土和建材商城盈利稳定增长、其他业务盈亏平衡

    混凝土部分：洋山深水港的指定混凝土供应商、盈利稳定

    混凝土业务属于去年股改作为对价进入公司的资产，主要是洋山港基和浦龙公司；..洋山港基主要为洋山深水港建设提供混凝土，洋山深水港为长三角地区重点建设工程，港口后续建设以及相关生活设施等的工程量较大，保证公司业务的稳定；

    混凝土部分盈利较好，上半年毛利率46.6%，实现收入7692万元，净利润3584万元；..基于保守原则，我们预计未来两年3%的增长，考虑业务实际情况，这一目标较容易达到，基于此测算得混凝土部分2007年实现收入4294万元，2008年实现收入5377万元。

    尚建园：商业地产、盈利前景不可小觑

    公司对上海建材集团增发置入的“尚建园”属于商业地产，位于宜山路407号，前身是上海建材集团全资的上海建材商城，成立于1994年9月，是宜山路第一家设立的建材专业市场；

    尚建园扩建完成后，总建筑面积3.27万平方米，2006年因扩建未开业因此基本无收入，2007年开始正常经营；

    尚建园委托持有股份31.85%的第二大股东康盈投资管理，其盈利分配也与通常做法不同，可分配利润低于352万元时按股权比例分配，若高于此康盈投资分得60%，公司分得34%，低于股权比例，这样的安排主要是提高实际经营公司的康盈投资的积极性。

    预计2007年尚建园实现收入4186.5万元，2008年实现收入4707.8万元，综合考虑公司之前经营业绩、建材市场的景气变化以及尚建园的具体情况，我们测算得尚建园2007年的毛利率为76%；

    公司其他业务还包括多晶硅的原料三氯氢硅、石英、气体以及旅行社，这些业务整体盈利能力较低，仅保持盈亏平衡，按照2007年上半年的数据，该部分业务共实现收入1304万元，毛利率9.28%。

    风机叶片业务：资产注入将强化公司未来盈利能力

    集团已承诺将风电叶片产业择机注入上市公司

    公司的控股股东上海建工集团目前主要业务包括玻璃业务、水泥业务、新材料以及建筑服务业；

    公司玻璃产业以耀皮玻璃为主，目前拥有1300万重量箱的浮法玻璃生产能力、1500万平方米的加工玻璃生产能力以及80万套的汽车玻璃生产能力；

    水泥业务目前生产能力达到300万吨，但盈利能力一般；

    新材料产业主要包括玻璃钢复合材料、超细碳酸钙以及其他各种新型材料，如塑料型材、PPR管材、防水材料等；

    新能源产业：主要是风力发电和太阳能产业，风力发电是指上海玻璃钢研究院的叶片生产，太阳能产业是指已经在上市公司的多晶硅生产业务；

    建筑服务行业主要是增发置入上市公司的尚建园。

　　从各业务的具体情况来看，集团拥有且盈利前景较好的资产主要是上海玻璃钢研究院的新型建材和风力发电资产，尤其后者；

    玻璃产业盈利虽然不错但公司已经有上市的耀皮玻璃(600819.SH)，资产注入需要处理同业竞争问题；

    水泥业务盈利一般，注入上市公司无法起到增厚公司业绩的的作用；

    盈利较好的多晶硅生产已经在上市公司；

    风机叶片业务目前盈利良好，前景亦相当吸引人，是良好的注入标的。根据公司介绍，“上海玻璃钢研究院现阶段已将风力叶片作为主要开发产品进行进行重点研发，将风力叶片的生产和销售产业化”（2007年7月16日签署的《上海棱光实业股份有限公司向特定对象发行股票购买资产暨关联交易报告书》第51页倒数第二段）。

　　母公司上海建工集团在股改期间承诺在合适的时机将风机叶片业务注入上市公司。“根据上海建材集团的战略规划，风电叶片产业经过培育成熟后通过资产重组方式注入本公司”。内容详见《购买资产暨关联交易报告书》51页最后一段；

    风力叶片业务已承诺在未来注入上市公司，因此应当作为对上市公司价值评估的重要组成部分。

　　风电市场的迅猛发展为叶片业务提供了广阔的市场、销售没有任何问题

    基于对能源结构和节能减排、可持续发展的综合考虑，发展可再生能源成为中国未来的重要方向，而可再生能源中，水电资源已基本被瓜分殆尽、太阳能发电价格太高短期不具备经济性、而生物质能难以规模化，只有风电是兼具储量大、成本适宜的能源形式；

    而且，国内目前对五大发电集团实行可再生能源配额制，新增火电机组必须配套相应的可再生能源，这是风电短期内迅速膨胀的重要推动因素；

    根据发改委的规划，到2020年我国将建成风电3000万千瓦，从目前的风电行业的发展速度和政策支持力度看，这一目标很有可能继续被突破；

    即使按照发改委的规划计算，每年新增装机规模也在213万千瓦，超过之前中国风电十余年的总装机，增速惊人；

    若年增213万kw，按照1.5mw机组折算就是1420台风机，也就是1420套叶片，合计4260片，而目前国内主要的几家叶片厂，包括中航惠腾等国内企业和LM、Suzlon、Vestas产能多数在300套以下，供应不足。

    上玻院生产叶片具备技术优势、成本优势、先发优势

    风机叶片材料目前主要是树脂和玻璃纤维，目前最普遍采用的是玻璃纤维增强聚酯树脂、玻璃纤维增强环氧树脂和碳纤维增强环氧树脂，以树脂和玻璃纤维为主的复合材料是目前叶片生产的主流；

    根据公司介绍，“上海建材集团下属的上海玻璃钢研究院是国内最早研究风电叶片的院所之一，在国内享有良好的知名度和声誉”（摘自《购买资产暨关联交易报告书》51页倒数第二段），而公司一直研究的玻璃纤维以及复合材料正是叶片生产所需要的；

    从叶片的生产来看，技术门槛主要集中在叶型设计、材料选用、模具、工艺等方面，上玻院在材料方面具有天然的技术优势；而叶型设计方面，由于国内厂商在1.5mw叶片领域多是从国内购买图纸生产，目前基本处于同一起跑线；

    成本方面，叶片生产属于劳动力密集型产业，尤其是手糊工艺制作叶片劳动力的需求更加巨大，中国的劳动力成本是国内叶片企业对抗境外企业的一大优势；

    先发优势方面，公司目前已经具备了规模化生产的能力，新进入企业从购买图纸、设备、模具加工、用户认可等方面一一实现需要较长的周期。

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