长城证券：东风汽车轻卡发动机增长平稳谨慎推荐 - 东方财富网

长城证券：东风汽车轻卡发动机增长平稳谨慎推荐

www.eastmoney.com 2007-11-15 13:25 吕磊长城证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

东风汽车主要业务包括东风轻型商用车、东风康明斯发动机及郑州日车皮卡SUV三大板块，并涵盖相应零部件及铸件的生产与销售。

　　2007年1-9月份，受国家固定资产投资增长以及重卡行业景气的影响，公司三大业务都出现比较明显的增长。在完成年度分解目标上，本部实现销量8.61万辆，郑州日产实现销量2.88万辆，年度目标完成率分别达到107.34%和108.38%。在财务上，07年1-9月实现销售收入和净利润约100亿元和3.9亿元，同比增长29.5%和21%，可以说取得了不错的业绩。

　　中国轻卡行业竞争激烈，经过几年的竞争，目前市场竞争格局比较稳定，市场份额主要集中在福田、东风和江淮三家企业，呈现三强格局。未来几年随着经济建设的推进和城市内部与城乡间物流业的发展，预测公司轻卡业务将保持平稳增长。

　　07年以来，东风康明斯受益于重卡繁荣出现恢复性增长，并通过积极开拓集团外市场，目前在客车、工程机械、船舶等领域有所突破。集团内外销售比例基本达到1：1，其未来看点：一是东风集团重卡销量增长而带来的发动机需求；二是非东风市场的积极开拓。

　　郑州日产被寄予厚望，乃公司未来看点。我们认为今年9月上市的奥丁SUV和御轩MPV经过07年的品牌培育期后，在08年将得到市场的认可，将成为郑州日产新的盈利增长点。总的来说郑州日产发展思路清晰，未来值得期待。

　　根据我们的盈利预测假设，保守估计公司07-09年每股EPS分别为0.27元、0.34元和0.39元，考虑到公司虽然拥有轻卡、发动机及皮卡SUV等多种业务板块，但由于轻卡和发动机业务受宏观经济影响较大，而皮卡和SUV属于汽车里的窄众车型，即使保持高速增长，但总体市场容量有限，对公司业绩拉动有限，且考虑到整个汽车板块08年的估值状况，给予公司08年25倍PE，其合理股价应为8.5元，给予公司“谨慎推荐”评级。

一、公司介绍东风汽车股份有限公司（DFAC）简称东风汽车（600006）是国内三大汽车集团之一的东风汽车集团股份有限公司与日产（中国）投资有限公司合资成立的东风汽车有限公司的核心子公司。东风汽车主要业务包括东风轻型商用车、东风康明斯发动机及郑州日车皮卡SUV三大板块，并涵盖相应零部件及铸件的生产与销售。

二、公司经营状况2007年1-9月份，受国家固定资产投资增长以及汽车行业尤其是重卡行业景气的影响，公司三大业务都出现比较明显的增长。在完成年度分解目标上，本部实现销量8.61万辆，郑州日产实现销量2.88万辆，年度目标完成率分别达到107.34%和108.38%。在财务上，07年1-9月实现销售收入和净利润约100亿元和3.9亿元，同比增长29.5%和21%，可以说取得了不错的业绩。

1、轻卡业务—竞争格局稳定，销量保持平稳增长轻卡产品主要应用于城市市区物流、城乡县市之间的短距离运输市场。近年来随着城市化进程的加快和城乡县市之间道路运输情况的改善，轻卡市场增长稳定，保持在年均10%左右的增幅，预计未来几年整个市场将继续保持稳定的增幅，不会出现较大的下滑。

总的来说，由于国内轻卡市场技术壁垒较低，竞争激烈，造成从事轻卡制造企业的毛利率普通较低，对公司此项业务的盈利能力不能抱有太大希望；且由于轻卡其生产资料属性，决定了整个轻卡市场与国家宏观经济景气周期密切相关，未来几年随着经济建设的推进和城市内部与城乡间物流业的发展，预测本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券研究所”，且不得对本报告进3行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

　　2、东风康明斯—受益重卡市场景气+销售领域扩大康明斯公司是中国发动机行业最大的外商投资者，而东风康明斯是由东风汽车和美国康明斯公司各占50%股份合资建立的柴油发动机企业。公司目前主要生产康明斯B、C、L系列机械式和ISBe、ISDe、ISLe系列全电控柴油机，发动机排量覆盖3.9L—8.9L，功率覆盖为125—375马力，产品满足国II，国III排放标准，产品主要应用于中重型载重汽车、大客车、工程机械和船舶等领域。

　　东风康明斯由于毛利率较高，具有较强的盈利能力，一直是东风汽车主要的业务板块，近年来由于受东风中重卡销量以及国家宏观调控的影响，公司的销量出现一定波动，且随着郑州日产的并入，东风康明斯对东风汽车盈利贡献度呈下降趋势。

但考虑到重卡市场目前正在向大功率、大马力方向发展，即重重卡乃未来重卡市场的主流产品，而东风集团目前虽然已向重重卡方向发展，但其产品大部分还以中重卡为主，今年销量的大幅增长只是因行业景气而带来的短暂性繁荣，而未来几年重卡行业是否能继续保持今年相同的增速，还存在较大不确定性，业界对此也有较大分歧，故投资者对东风康明斯今年的繁荣要保持谨慎的态度，不能盲目乐观。其未来看点：一是东风集团重卡销量增长而带来的发动机需求；二是非东风市场的积极开拓。

　　3、郑州日产—被寄予厚望，乃未来看点成立于1993年的郑州日产，经历了十多年的发展，目前已经发展成为拥有冲压、焊接、涂装、总装四大工艺，年生产能力焊接、总装双班10万辆，涂装三班6.4万辆，冲压三班6万辆产能的国内大型皮卡SUV制造企业。在历经两次股权变更之后，目前公司的控股股东主要为持股51%的东风股份公司、持股30%的日产汽车公司以及持股19%的郑州轻汽。预计未来郑州轻汽所持的股份存在进一步整合的可能。

　　在05年东风入主后，各方利益主体关系得到了平衡，凭借东风以及日产在资金和技术上的支持，郑州日产迎来了发展的春天，解决了产品结构单一，零部件国产化率低的局面，销量出现稳步攀升，企业经营状况迅速改善。

三、盈利预测关键假设：

　　1.国内宏观经济继续保持稳定增长，国家调控未引起剧烈经济波动；2.整个轻卡市场继续保持10%以上的年均增幅；3.重卡市场未出现明显衰退；4.郑州日产按既定规划平稳发展。

根据我们的盈利预测假设，保守估计公司07-09年每股EPS分别为0.27元、0.34元和0.39元，考虑到公司虽然拥有轻卡、发动机及皮卡SUV等多种业务板块，但轻卡和发动机业务受宏观经济影响较大，而皮卡和SUV属于汽车里的窄众车型，即使保持高速增长，但总体市场容量有限，对公司业绩拉动有限，故投资者对此要保持清醒和谨慎，且考虑到整个汽车板块08年的估值状况，给予公司08年25倍PE，其合理股价应为8.5元，给予公司“谨慎推荐”评级。

四、风险提示1、行业风险：由于近期政府不断提高存款准备金率和存贷款利率，造成企业借贷和融资成本上升，未来是否会造成实体经济增速放缓以及具有生产资料属性的轻卡和重卡市场增速放缓还有待观察；2、市场风险：近期市场波动加大，而带来了整个A股估值中枢的变化，从而对公司估值体系带来一定压力。但我们根据多种方法估算，认为目前给予公司08年25倍PE是合理的。

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