安信证券：上海机场期待08年浦东机场二期和资产收购 - 东方财富网

安信证券：上海机场期待08年浦东机场二期和资产收购

www.eastmoney.com 2007-11-28 10:16 邓红梅安信证券

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报告关键点：

　　浦东机场二期工程现已支出70-80亿，预计最终支出应在90-100亿，远低于150亿的预算水平。

　　受上海市整体领导班子须明年“两会”后才能确定影响，预计年内公司资产收购事宜难有重大进展。

　　报告摘要：

　　浦东机场二期工程资本开支有望控制在90-100亿左右。浦东机场二期工程建设已接近尾声，考虑到航班转换的便利，预计明年3月正式投入使用的可能性较大。

　　目前浦东机场二期工程已支出70-80亿，尚有部分尾款需支付，尽管最终资本开支数额须取决于竣工决算，但我们预计公司承担的部分应不会超过100亿，甚至不排除控制在90亿左右的可能性。另外，公司正在积极争取民航总局对二期建设的贴息支持。

　　非航收入将成为公司未来3-5年重要利润增长点。浦东机场T2和T1部分到期铺位招租工作5月份已全部结束，部分商家已进场装修。与T1相比，T2在商业布局、经营模式等方面都有明显改观：一是T2纯商贸积达2万平米，是T1的2.5倍，且布局更加合理；二是租期更长，商户进一步优化；三是采用了国际通用的“保底租金＋收入分成”模式，公司在商户经营之初可以获得保底租金，随着客流量增加，公司可以分享到商户收入增加。

　　浦东机场“亚太航空枢纽港”建设瓶颈待破。上海市和民航总局已达成共识：

　　将浦东机场建设成为亚太航空枢纽港。在这一指导思想下，近期空域问题取得重要突破：军方已原则同意，将上海市内的两个军用机场提高飞行层高或调整飞行方向，为虹桥和浦东机场让出航道。另外，上海市近期召开了多次协调会，研究落实加快浦东机场航空枢纽港建设的具体措施。

　　资产收购尚需期待。公司资产收购的主要障碍在于两点：一是资产重组涉及众多评估事项，尤其是在地价攀升的背景下，土地如何处理和作价，一直是困扰相关政府部门和公司的难题。二是近一年来上海市高层频繁更换，整体领导班子的确定须待明年2-3月上海市“两会”后，影响了包括公司在内的上海众多重大重组事项的进程。受此影响，我们判断公司资产注入事宜年内难有实质性进展，不排除拖延至明年“两会”后的可能性。

　　维持盈利预测和“买入-A”评级。不考虑资产收购，公司07-09年的EPS分别为0.92元、0.99元和1.31元，动态市盈率分别为35.8倍、33.4倍和25.1倍。与沪深两市平均市盈率以及即将回归A股的首都机场估值水平相比，公司目前估值水平具有明显吸引力。维持“买入-A”评级。

    1.浦东机场二期工程资本开支有望控制在90-100亿左右

    1.1.浦东机场二期工程08年3月投入使用的可能性较大

    浦东机场二期工程建设已接近尾声，目前航站楼正在进行内部装修，部分T2中标商户已进场装修，预计最迟明年1月底以前就可以交付验收。据介绍，目前上海机场方面正在与民航总局及相关航空公司就投入使用的时间进行协商。尽管上海机场方面希望尽早启用T2和三跑道，以避免资源闲置、减少不必要支出，但考虑到航班转换的便利，预计明年3月投入使用的可能性较大。

　　根据规划，浦东机场二期包括一个建筑面积48万平米的T2候机楼，以及一条4F级跑道（第三跑道）。二期工程投入使用后，浦东机场候机楼的面积将由目前的28万平米扩大到76万平米，跑道数量将增至3条。据了解，三跑道为货运跑道，主要提供全货机使用，并与一跑道组成一起一降的一组跑道，可大大提高一跑道的使用效率。

　　1.2.浦东机场二期工程资本开支有望控制在90-100亿左右。

　　据了解，截止到浦东机场二期工程的资本支出70-80亿左右，尚有小部分尾款和其他款项需要支出。尽管最终资本开支需待竣工结算后才能确定，但是浦东机场扩建工程资本开支远低于预算水平已成定局。我们预计公司承担的部分应不会超过100亿，甚至不排除控制在90亿左右的可能性，远低于150亿的预算水平。

　　浦东机场二期工程远低于预期的主要原因在于：第一，机场集团和股份公司在建设中一直严把招投标关，主要工程项目造价较预期均有明显节约。第二，在工程建设中，上海市政府在资金、土地和其他方面都给予了大力支持。

　　1.3.公司正在积极争取民航总局对浦东机场二期工程的贴息支持

    据了解，根据《民航专项基金投资补助机场建设项目实施办法》，近期民航总局正在研究对机场建设实行贴息支持，即对各机场为基础设施建设而借入的银行专项贷款进行贴息。

　　公司表示，为了降低利息支出，浦东机场建设的资金缺口主要通过两个方式筹措：一是前期发行了25亿的企业债。二是银行短期滚动贷款（一般不超过6个月）。公司正在积极与民航总局进行沟通，希望民航总局考虑到公司的实际情况，将这两类借款也划入贴息支持的范畴。如果能够成功获得民航总局的贴息支持，则有利于公司财务成本的增加。

　　2.非航收入将成为公司未来3-5年重要利润增长点

    2006年起，浦东机场对T2以及T1候机楼部分租约到期商铺进行了集中招标，全部招标工作07年5月已全部结束。据了解，与T1相比，T2在商业布局、经营模式等方面都有明显改观：

　　第一：商业面积是T1的2.5倍，且布局更为合理。浦东机场T1候机楼建筑面积28万平米，其中纯商贸面积约为8000平米，而T2建筑面积48万平米，其中纯商贸面积约为2万平米，是T1的2.5倍。而且，针对T1商铺过于分散的问题，T2商业布局更为集中、合理，并开辟了一个面积约为5000平方米的大型商业区。

　　第二：租期明显延长，经营商进一步优化。T1商户租期一般为3－5年，而此次招标商户租期则根据行业和经营面积的不同，最短5年，最长10年，以鼓励租户从更加长期的视角改善经营，减少短期行为。

　　据了解，在此次招标中，公司更加注重对经营商的遴选。如餐饮方面，除公司仍经营一小部分餐饮业务外，大部分业务通过特许经营的形式，交由SSP(Select ServicePartner，香港精选)餐饮连锁公司管理。该公司在香港、美兰等机场具有成功的经营经验。免税品经营方面则交由在T1具有良好口碑的日上免税行经营。

　　第三：在租金和分成的模式方面，采用了国际通行的“保底租金＋收入分成”模式。

　　其中保底租金=基本租金＋保底人均营业额×基准客流×提成比例，根据行业和位置不同，各商户保底租金差异较大。而且保底租金也并非一成不变，随着浦东机场实际客流量的增加，基准客流也会随之调整。除保底租金外，还根据行业不同规定了按商户实际营业收入确定的分成比例。在这一模式下，一方面，即使是在候机楼投入运营初期，公司就可以获得稳定的保底收入。以T2免税区为例，根据相关合约，公司每月的保底收入就达到2600万，仅此一项就可以为公司新增保底收入3.12亿。另一方面，随着客流量的增加，公司还可以分享商户收入的增加。

　　除商贸收入外，航空公司值机柜台、各类贵宾室、售票柜台等也是机场租金收入的重要来源，这部分收入占公司2006年商业经营和租金收入的比例约在30%左右。浦东机场T2投入使用后，预计08年这部分收入也将出现跳跃式增长。

　　3.浦东机场“亚太航空枢纽港”建设瓶颈待破

    2006年以来，流量增长相对缓慢一直是困扰上海两机场的关键问题之一。除了周边杭州、南京等机场的迅速崛起带来的分流外，“一市两场”的协调问题以及空域问题一直是无可回避的两个重要瓶颈：

　　首先，作为国内首个实行“一市两场”的城市，浦东机场的定位是以国际航线为主的枢纽机场，虹桥机场定位是国内机场和国际备降机场。虹桥机场虽容量受限，但由于具有靠近上海市区及长三角腹地的天然优势，仍然聚集了日益众多的国内航线；而浦东机场虽国际航线众多，但缺乏国内航线的有效支撑，与虹桥机场的衔接又受制于较恶劣的地面交通，枢纽效应一直难以发挥。这一矛盾一直困扰着两机场的发展，也是长三角其他地区众多旅客和货物改走宁杭等其他机场的重要原因之一。

　　其次，华东地区聚集了全国近1/3的航线，空管压力巨大，再加上非民航活动对空域的占用，使原本紧张的空域问题更加突出。这也制约了上海两机场流量的增长最后，07年7月起，民航总局出于安全的考虑，出台了《关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，具体措施包括：严格控制07年8月至08年3月京沪穗深等繁忙和资源紧张机场航线和航班总量，削减首都机场航班量10%；以及明确7项严格的监管条件，严控航空公司运力增长。受此影响，7月以来主要航空公司的运力增长呈现逐月回落的趋势，这也对上海机场的流量增长造成了负面影响。

　　过去，上海市的提法一直是建设“上海航空枢纽”。据了解，目前上海市和民航总局已达成共识：将浦东机场建设成为亚太航空枢纽港。在这一指导思想下，近期空域问题取得重要突破：军方已原则同意，将上海市内的两个军用机场提高飞行层高或调整飞行方向，为虹桥和浦东机场让出航道。目前上海机场正在积极与民航总局协调，争取民航总局放宽对上海机场两机场的流量限制。

　　除解决空域问题外，上海市近期召开了多次协调会，研究落实加快浦东机场航空枢纽港建设，具体包括：要求上海市交委等有关部门提出方案，解决浦东机场的地面交通问题；要求上海机场提出方案，以吸引更多的航空公司挂靠浦东机场。

　　4.航油公司收益有望超出预期

    尽管伴随着国际油价的持续走高，国内国际成品油价格倒挂问题更加突出，但据了解，公司持股40%的浦东航油公司油品绝大部分通过国外采购，收益仍有望超出预期。主要原因在于：根据《航空煤油销售价格改革方案（试行）》，浦东航油对外航航油销售价格实行市场价（=成本价*（1+毛利率））；内航外线航油销售价格实行“新加坡航油离岸价+海上运保费+进销差价（不含税）”。就航班量而言，浦东机场航班中外航、内航外线和内航内线基本各占1/3，但就加油量而言，外航和内航外线加油量占比超过70%。因此，随着加油量的增长，浦东航油的收益不降反升。预计全年航油公司利润有望达到7亿左右，对公司的利润贡献将达到2.8亿左右，较去年增长30%以上。

    5.资产收购尚需期待

    资产注入一直是市场对上海机场关注的焦点问题之一。据了解，自年初以来，公司已与上海市有关部门进行了多次沟通，但至今尚无实质性进展。其主要障碍在于两点：首先，资产重组涉及众多评估事项，尤其是土地如何处理和作价，一直是困扰相关政府部门和公司的难题。2007年1月1日，国土资源部发布了《全国工业用地最低价标准》，浦东和虹桥机场所处的浦东、南汇和长宁区的最低地价水平分别为720元/平方米、288元/平方米和840元/平方米，较原上海市基准地价250元/平方米分别上升了188%、15%和336%。这使得土地成本较2006年上海机场预期的水平大幅提升。

　　其次，近一年来上海市高层频繁变动，市委书记一职就三易其人。受此影响，上海市众多重大重组事项都陷于停顿。尽管新市委书记已经到任，但是上海整体领导班子须待明年“两会”后才能最终确定。

　　由于重大问题无人“拍板”，我们预计年内公司资产收购事宜难有重大进展，不排除拖延至明年2-3月上海“两会”召开后的可能性。

　　6.维持“买入-A”评级。

    尽管我们判断公司的资产收购事项短期内难有重大进展，但公司近半年来疲弱的股价走势在相当大程度上已经反映了这一预期。根据我们的盈利预测，不考虑资产收购，公司07-09年的EPS将分别达到0.92元、0.99元和1.31元，按照11月23日的收盘价32.94元，动态市盈率分别为35.8倍、33.4倍和25.1倍。而与公司具有较强可比性（成长性逊于公司）、即将回归A股的首都机场目前H股的交易价格是11.78元，根据我们初步的盈利预测，其07、08年EPS分别为0.30元和0.20元，动态市盈率分别为39.3倍和58.9倍，远高于公司和国内上市的其他机场的估值水平。另外，如果我们考虑资产注入，即使考虑15%左右的收购增厚，则公司08年、09年的动态市盈率可以降至28.6倍、22.0倍。考虑到首都机场的回归和未来的资产注入，公司估值具有明显吸引力，我们维持对公司“买入-A”的评级。

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