国金证券：广电运通冉冉升起的中国ATM 龙头买入 - 东方财富网

国金证券：广电运通冉冉升起的中国ATM 龙头买入

www.eastmoney.com 2007-12-03 07:55 朱亮国金证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们投资广电运通的逻辑是：朝阳行业+中国崛起。

　　投资朝阳行业——快速增长中国ATM设备市场。目前中国ATM保有量11万台，百万人保有量73台，不到全球均值的1/3。我们预计2007－2010保有量净增9万台，几乎相当于过去20年保有总量。预计2010年中国保有量达20万台。

　　ATM已经成为银行盈利的工具；利用ATM代缴费、卖门票等增值业务发展迅速；相对传统网点，申请ATM更快更容易。由于上述优势，与以前比，银行更有动力大力投放ATM，特别在07年大批银行上市后，资金更雄厚、扩张更积极的情况下。

　　另外07年来，股市红火引起的排队难，城商行、外行的崛起，第三方ATM营运的兴起，也对ATM市场放量起了刺激作用。

　　投资中国崛起——具备全球竞争力的ATM中国龙头。我们预计2010年前公司ATM年销量CAGR为48％，全球销量市场占有率从06年的1.3%提升到2010年的5.15%，挤进前六。

　　国内市场，在中农交占据优势之后，未来两年采购量居前两位的建行、工行订单的放量将进一步提升公司市场占有率；国外市场，预计2010年出口数量保持50%年增长：越南市场快速增长和伊朗市场爆发增长是有力支撑。

　　走“向客户提供个性化产品和全面解决方案”的差异化道路，是公司取胜关键。在产品质量与国际巨头不分上下的前提下，..国内市场：公司通过本土研发优势和全国自营服务网络，提供更符合客户需求的个性化产品，响应速度更快。

　　国外市场：在国外对手兵力不足、不够重视的亚非拉地区实现突破，也是通过个性化产品、全面解决方案以及高性价比战胜对手。而“复制标杆工程”的策略，使得这种成功在多个国家迅速展开。

　　银行客户门槛高，认证时间长，价格敏感度排在品牌、质量和服务能力之后，而目前得到主流银行认可的国内企业仅公司和广州御银两家。因此3－5年内，投资者不必担心国内公司引发的恶性竞争。且核心技术的掌握不仅使公司在竞争中更加主动，且有能力拓展新的蓝海！

　　我们预计公司07-09年收入分别是810.3百万元、1262.6百万元、1665百万元，分别同比增长101.2%、55.8%、31.9%，摊薄EPS分别是1.443元、2.163元、2.951元，分别同比增长122.9%、49.9%、36.5%。给予08PE 45X-50X，对应未来6－12月合理价格为97.33元－108.14元，建议“买入”。

　　风险在于：1）2008年公司不能入围工行。因07年工行没有调整供应名单，因此公司计划07年入围未成。如果08年工行仍然不调整，则我们09年盈利预测中工行订单可能小于预期。2）公司伊朗市场销售，可能因美伊局面恶化引起的战争遭受影响。

　　投资逻辑：朝阳行业＋中国崛起

　　投资朝阳行业——潜力巨大、快速增长的中国ATM（自动柜员机）设备市场。目前中国ATM保有量11万台，百万人保有量73台，不到全球均值的1/3。我们预计2010年中国保有量达20万台，CAGR约16％，远高于全球4.45%的水平。

　　投资中国崛起——具备全球竞争力的ATM龙头企业。我们预计2010年前公司ATM年销量CAGR为48％，全球销量市场占有率从06年的1.3%提升到2010年的5.15%，挤进前六。

　　另外，从公司治理来说，上市前管理层已经持股，自身利益已和股东一致。且在我们调研过程中，公司上下表现出的积极的面貌和对公司未来的信心，给我们留下深刻印象。因此，我们投资的实际是一个朝阳行业＋中国崛起＋治理良好的公司。

　　投资朝阳行业：快速增长的中国ATM市场

　　潜力巨大的中国市场

　　根据RBR最新统计，2006年底全球ATM保有量约164万台，当年销量约25万台，同期中国分别为11万台和1.74万台。如果按照2005年底每百万人ATM拥有量衡量，韩国、日本、美国等Top8都在1000台以上，世界平均水平240台，而中国仅73台，可见中国ATM市场的潜力非常大。

　　经过40多年的发展，发达国家的ATM市场已经饱和，未来全球ATM销量的增长主要来自于亚太、中东、非洲和拉美等市场需求大、保有量低的新兴市场。RBR预测2006年到2011年间，全球ATM保有量将增加44万台，包括中国、俄罗斯、巴西等在内的六大发展中国家就将贡献45％的增量。

　　预计中国ATM保有量2010年翻番

　　我们对中国ATM保有量及年销量做了简单预测，结论是2010年中国ATM保有量约20万台，比05年增长100%以上，2006—2010年CAGR约16.5%；年销量也从2007年的2.26万台增长为2010年的2.93万台。

　　做出上述预测是综合下述资料得出。

　　首先，银联统计2006年底全国ATM联网数量为9.78万台，且预计未来4年仍将保持18％左右的CAGR，到2010年联网数量将达18.96万台，2007－2010年平均每年增加2.3万台。

　　其次，前述RBR统计，06年底国内ATM保有量11万台左右，并预测2006－2011年中国ATM保有量每年增加约1.1万台，以及现有设备每年更新需求约1.4万台（8年折旧），那么2007－2010年平均每年销量约2.5万台。

　　综上，我们预测2010年前国内市场年销量约2.2-2.9万台，2010年中国ATM保有量超过20万台。

　　中国ATM 保有量快速增长的背后原因

　　我们认为未来中国ATM保有量快速增长，既有内在因素，也有外在催化剂。

　　内在因素是近些年ATM价格的下降使得ATM营运已经盈利。从简单的成本控制到盈利来源，我们认为这更能刺激银行投放ATM的力度。

　　按目前单台ATM 10万元计算的全部运营成本，每日约54元，跨行交易笔数的盈亏平衡点是18笔（跨行卡交易收入每笔3元）。目前，东部沿海30－50笔/日，其他地区10－30笔/日。由此可见，银行ATM投放的盈利比例相当高。

　　同时，目前ATM提供的增值服务，如代缴费、充值、广告等都成为额外的盈利来源，导致银行更有动力投放。

　　外在催化剂则表现在：解决股市红火引起的排队难问题、银行大量上市后利用ATM圈地、城商行、外行的崛起增加ATM需求等。这将刺激未来两年国内银行ATM投放加速。

　　市场增长有可能超预期

　　而且我们认为，未来中国ATM保有量和销量的增长有可能超预期。这主要是国内第三方ATM营运市场增长可能加速，成为金融机构外的一支生力军。仅从广州御银、银创控股两家第三方ATM营运商未来两年的ATM投放量看，每年就可新增4800台。而前面预测的数字基本是金融机构的采购量，因此第三方营运市场的启动会有额外的蛋糕产生。从2005年美国ATM投放量来看，独立销售商（即第三方营运商）占据49％的市场份额，可见其重要性。

　　小结

　　综上，我们投资的是未来潜力巨大（目前ATM人均保有量仅是全球均值的1/3不到）、快速增长（2010年前保有量CAGR保持16％，近全球市场速度的4倍）的中国ATM市场，并且银行上市、股市火爆、外资行进入和邮储城商行的崛起、第三方营运即将启动等内外因素的综合作用下，未来2年将使ATM市场增长步伐加快并可能超预期。

　　投资中国崛起：具备全球竞争力的中国ATM龙头

　　我们认为，公司是具备全球竞争力的中国ATM龙头。让我们先从与国际巨头财务指标对比中体验一下（注：NCR、Diebold是全球ATM排名前两位的厂商，05年合计占据约50％的市场份额）。

　　那么，为什么在ATM领域会有中国崛起呢？我们认为：

　　首先，ATM技术本身而言，经过40多年的发展已经非常成熟，这就给中国企业不断学习、迎头赶上的机会。这点已在机械、通信设备等行业被证实，因此ATM领域的中国崛起是必然。

　　其次，就公司自身而言，一方面，从产品质量和核心技术来看，公司与国际巨头差距已不大。2005年公司ATM钞票识别技术通过信产部技术鉴定，最近整叠出钞模块也完成样机制作。另一方面，2006年8月《金融时报》全球ATM厂商评比中名列第10，比2001年上升了12位，显示公司国际地位大幅提高。

　　类似我国机械工业，ATM的中国崛起必然产生：1）国内市场进口替代2）大量出口。最终体现在市场占有率的提高，这也是我们认为公司未来业绩增长的主要来源。下面从国内、国外两个市场分析。

　　国内市场，进口替代预期2010年，公司国内市场份额第一

　　公司过去3年在国内市场份额一直提高，06年为14％（国内销量2510台），名列第三。我们预计2010年，公司国内市场份额将提高到39%，名列第一。下面我们主要回答两个问题：

　　第一、公司国内市场份额2010年提高到39％的推导依据。

　　第二、与国际对手比，公司竞争力在哪里。

　　我们对公司市场份额的推导假设如下。

　　假设一：依据公司历史，未来公司有可能在五大行和邮储等主要金融机构的采购额中，占据50％以上的市场份额。目前公司在农行60％、中行50％。

　　假设二：依据历史经验，单个银行公司从入围到占据50％以上份额，大致经历4－5年。每个阶段的市场份额如下，假设T年入围，且银行未来4年都要采购。

　　假设三：2008年入围工行。

　　综合公司历史销售数据（当年合同额，而非收入），我们对未来公司在五大行和邮储的市场份额推测如下。需要说明的是：

　　中行06年公司没有销售，主要因当年合同延期到07年，即07年8月公司中标的中行1.2亿元的合同。如果记入06年，则公司占中行06采购的47％。

　　本地化服务是制胜法宝

　　那么公司为什么可提高市场份额？与国际巨头比，竞争力在哪里？

　　我们把ATM行业的竞争要素细分为4种并根据重要性赋予了权重，通过过下表对比，我们可看出公司在国内更具优势。

　　品牌、产品质量可和对手打平。通过近几年的快速发展，公司产品质量大幅提高，并掌握部分核心技术，国内除工行外已经进入全部主流银行。由于07年工行没有调整入围名单，因此公司丧失机会。不过我们预计08年进入工行的概率很大。

　　服务是制胜法宝。由于ATM技术相对成熟，产品质量差别不大，因此为客户提供更好的服务就更显重要。服务不仅是售后维修，更重要的是提供个性化的产品和方案，以帮助客户在竞争日益激烈中国金融市场扩大市场份额，提高盈利能力。国内公司本土化的研发机构更能贴近客户需求，产品开发速度更快，彰显服务优势。

　　理由2：公司最大海外市场越南未来处于高速发展期。2006年越南ATM保有量3800台左右，百万人保有量45台，2010年预计达到11000多台，百万人保有量120台。

　　08年越南主流银行大力投放ATM的计划恰是市场高速成长的缩影：

　　VietcomBank计划投放1200台ATM、BIDV和VP bank都计划投放1000台。仅这三者之和就比06年整个市场销量增长70％以上。

　　越南市场整体增长的原因除越南经济起飞、需求大而保有量低之外，短期催化剂则是08、09两年完成政府、国有企事业单位的工资通过银行发放，因此通过ATM取款的需求立刻爆发，导致ATM投放速度大为加快。

　　公司已经在越南耕耘了4年，树立了品牌。今年下半年又设立了越南办事处，加强了营销和服务力量，这将进一步提升公司在越南的竞争力，成为销售的强力销售。

　　理由3：伊朗销量，未来2年指数式增长。

　　公司在伊朗放量，主要还是因美国对伊制裁，导致NCR产品在伊无法销售，从而NCR代理商转向公司。这意味着，公司未来两年可能会快速补上NCR的缺口。伊朗市场原来主要由Wincor和NCR占据，其中NCR市场份额约30％－40％，年销量400－600台。

　　综上，我们认为越南、伊朗市场公司销量的猛涨是支撑公司出口保持50％年增速的主要原因。另外，我们也注意到南非、突尼斯、尼日利亚等非洲国家有可能一两年后成为下一个越南，因此我们认为公司出口保持高速增长的基础是非常牢靠的。

　　农村包围城市，复制标杆工程

　　“农村包围城市”是公司海外市场拓展的战略，“复制标杆工程”是战术。

　　同大多数走出去的中国企业一样，从国际对手不够重视、兵力薄弱而中国政府和企业又有良好形象的亚非拉入手，走“农村包围城市”的道路，也是公司的选择。

　　复制标杆工程是具体的战术。目前公司把服务多年的越南东亚银行（EAB）作为标杆工程，辐射越南其他银行和全球其他潜在用户。

　　与EAB的合作始于2003年，那时EAB还没有相应的ATM网络。国际大厂因成本投入大不愿帮助建网，只愿提供ATM设备而出局，公司则提供从ATM网络规划、设备选址、个性化产品（目前为EAB提供的ATM设备是越南功能最多的，包括充值、代缴费等）、后期服务等全程方案胜出，并帮助EAB的ATM业务成为越南同行最快盈利的。

　　反过来，EAB对公司的收入贡献也不断加大，并且成为公司海外宣传很好的标杆工程。我们看到，公司今年4月与越南五大国有银行之一湄公银行签约、10月与越南商业银行Dong A Bank（DAB）签约，EAB标杆威力已经显现。今后，公司还会在伊朗、非洲等国家地区建设更多标杆工程，以在当地形成区域辐射。

　　海外营销过于依赖渠道，需要改进

　　目前公司海外销售及服务主要靠当地代理商，几乎没有直销。公司技术人员只是在销售前期辅助代理商与客户进行技术交流，其他阶段很少与客户接触。我们担心这种过于依赖渠道、与客户疏远的做法。

　　我们并不是说公司要做直销，抢渠道的生意，但缺乏与终端客户的直接交流并不是一个好主意。一方面，这样会过于依赖渠道，后期可能被渠道压制；另一方面，不利于及时了解客户的需求，而这与“贴近客户服务”的海外拓展策略是相违背的。

　　我们建议，在技术服务特别是网络规划、选址等高端服务方面，公司应加大直接与终端银行的交流密度，将自己打造成ATM专家，并加大品牌的海外宣传。这样，一方面对代理商而言，不是直接竞争而是帮助它销售；另一方面，也可增加对客户的把持力度，不致于被代理商牵制。

　　3-5年内，来自国内对手的价格压力不大

　　投资者还担心，国内对手是否可通过价格战来威胁公司的龙头地位，或拉低公司利润空间。我们认为这种可能性很小。简单从过去3年公司国内ATM平均售价可以看出。

　　银行客户进入门槛高，价格不敏感，价格战无效

　　我们认为这主要是由银行ATM进入门槛高、价格不敏感有关。图16列出的4大竞争要素中，价格排名最后，可看出银行客户对ATM的价格不敏感。而对品牌、产品质量、服务能力更为看重。银行ATM进入门槛高的直观体现，就是从入围到客户大量采购，最快也要4－5年。

　　掌握核心技术，就是掌握主动权

　　公司掌握核心技术，也是应对未来可能出现的竞争的良好手段。体现在两方面：

　　第一、竞争的主动权。对于没有掌握核心技术的企业，必须外购核心模块。一方面会受制于人，另一方面在竞争白热化的时候，自主技术企业更具成本优势，价格战更主动。

　　第二、另辟蓝海，延伸到核心技术的相关领域。例如，高速钞票处理模块可应有在几乎所有的货币自动处理设备，除ATM外，公司还生产AFC（包括自动售票机、检票机等在内的轨道交通票卡处理设备）。

　　今后还准备切入银行高速钞票清分业务等，这些我们都可以在NCR、Diebold等国外厂商的业务中看到。即使今后ATM竞争激烈、利润下降，公司也可另辟蓝海，掌握企业发展的主动权。

　　公司一直非常重视自主技术的研发，过去6年来投入基本在收入的6%以上，并成果斐然。目前研发的技术既包括未来5年用的基础研究（如钞票高速清分），又涵盖2年内的短期产品研究（如存取循环模块、出钞模块）。并且，将整个研发部门薪酬与产品销售挂钩，形成了良性的市场和研发之间的反馈机制。

　　国内价格：我们预计，07年国内除银通外的ATM销售均价有所提高，主要因高价格的存取款一体机占比与前几年提高，目前占1/3比例。我们预计存取款机1/3的比例将在未来保持稳定。虽然竞争格局相对稳定，但考虑到竞争仍旧激烈，因此均价还会小幅下滑，预计每年下降3%。

　　国外价格：由于国外不同国家、不同客户以及不同批次采购的机器配置都会有不同，自然价格也不同。且公司海外销售高速增长时，产品结构变化较快，因此较难预测价格。虽然经过05年的价格波动，但06年价格依然高于04年。考虑到全球ATM价格处于下滑趋势，且公司仍处于海外市场开拓期不乏有打低价牌的营销手段，因此谨慎起见，我们预计未来3年出口价格保持每年3%的的下降趋势。

　　毛利率说明

　　预计ATM销售毛利率07年47％，比06年下降5.6个百分点，主要因07年销量中存取款一体机比例同比上升。由于存取款一体机中循环模块是外购，因此毛利率比取款机低，从而拉低毛利率。

　　预计08、09年毛利率稳定在45％左右。一方面，存取款一体机比例今后相对稳定，另一方面ATM价格下降压力可通过降低成本来抵消。

　　两项费用率说明

　　07年营业费用率和管理费用率之和同比下降8个百分点，主要因经过多年市场开拓，国内外市场07年都出现高速增长，收入增速高于费用增速。

　　从费用组成看，工资及相关福利支出占两项费用的50％左右，考虑到未来3年员工人数约以每年30％的速度增长，小于收入增速，而其他差旅费、招待费也与员工数量相关，因此整体看在收入高速增长的背景下，我们认为未来这两项费用率将保持小幅下滑态势。

　　定价97.33元－108.14元，“买入”建议

　　对比A股IT各细分行业龙头企业的估值，以及公司未来的成长前景，我们给予公司08年45X-50X PE较为合适，对应股价范围为97.33元－108.14元。

　　我们认为公司未来6－12个月的合理价格范围是97.33元－108.14元，给予“买入”建议。

　　风险

　　2008年公司不能入围工行。因07年工行没有调整供应名单，因此公司计划07年入围未成。如果08年工行仍然不调整，则我们09年盈利预测中工行订单可能小于预期。

　　公司伊朗市场销售，可能因美伊局面恶化引起的战争遭受重大影响。

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国金证券：广电运通 冉冉升起的中国ATM 龙头 买入

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