中信证券：烟台万华 淡季MDI 价格下调幅度低于预期 |
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投资要点
淡季价格下调幅度小。烟台万华12月纯MDI挂牌价连续4月维持在27500元/吨；聚合MDI维持3月后下调1000元/吨至26500元/吨。年底需求淡季MDI价格下调正常，但幅度较往年小，也低于原预期：4季度纯MDI和聚合MDI分别下调1000和2000元/吨，因此按33％所得税率提升4季度EPS约0.01元。
规模扩张再抢先机。上一轮MDI扩张，万华率先达产，同时获批的上海联恒仍未达产，拜尔有望09年出产品；宁波30万吨/年项目动工意味公司率先新一轮扩产，巴斯夫重庆项目尚未获批，最早11年出产品。07-10年均产能增长7％，06年全球MDI需求增长11％，未来供需平衡。扩张集中中国，但仍为进口替代，且无新进入者扰乱垄断格局。
08年MDI均价上涨。日本NPU9月初业已恢复生产，上海联恒目前6成负荷，MDI价格下调小反映较好行业景气。考虑上海联恒负荷提高的风险，以及07年初价格很低因素，08年公司纯MDI均价提高1630至27000元/吨，聚合MDI提升634至26500元/吨。
业绩持续增长。宁波装置完成扩产，公司MDI07、08年销量分别为30、40万吨。按15％优惠所得税率，则07、08年EPS分别为1.11和1.48元；正常税率则为0.88和1.31元。公司高新技术地位无庸置疑，历年均有税收返回、抵免和各种补贴，获得优惠所得税率是政策支持的规范化，预计国家所得税细则出台后将有明确文件。
维持“买入”评级。烟台万华（07/08年EPS 1.11/1.48元，07/08年PE 38/28倍，当前价31元，目标价39.24元，买入评级）短期业绩持续增长，率先扩产奠定长期投资价值。目标价相当于08年动态市盈率26倍（正常所得税率下为30倍），相比现价尚有26.6%空间，维持“买入”评级。
风险因素。3季度末交易性金融资产达1.1亿元，主要为基金和新股投资，其价值波动将影响短期业绩。但07年公司仍有返税、补贴等尚未计入损益，可部分抵消上述负面影响。
MDI盈利仍处较高水平
12月份挂牌价下调幅度少，反映良好行业景气
烟台万华2007年12月挂牌价出台：纯MDI为27500元/吨，与11月持平；聚合MDI为26500元/吨，相比11月下调1000元/吨。一般而言，4季度是聚合MDI和纯MDI需求走向淡季，价格下调属于正常。
日本NPU装置9月初业已恢复生产，上海联恒装置已具备6成负荷，淡季下调幅度低充分反映目前MDI行业处于较好的行业景气。尤其是从全球角度看，2005、2006年MDI产能扩张高峰已过，而2006年全球MDI需求增长11％。
比较烟台万华挂牌价和市场价格，在上海联恒和日本NPU装置意外导致MDI供应紧张的背景下，烟台万华和国内市场价格出现背离，充分体现行业垄断者烟台万华维持合理“超额”收益的立场。这也说明2007年4月份以来的烟台万华MDI价格上涨更多反映季节性需求提升以及全球MDI供应增长减缓因素，而非“供应意外”。因此供应逐渐恢复正常（烟台万华装置每年均在4季度淡季检修，但预留库存供应市场），4季度淡季并未大幅下调也属正常。这一点纯MDI更为突出，日本NPU装置意外主要影响国内纯MDI进口（参见《烟台万华2007年3季度报点评》），供应紧张导致2007年纯MDI需求淡旺季差别不突出，年底“淡季”需求下降幅度相比往年要弱，因此烟台万华维持出厂价格。
4季度盈利预期提高
烟台万华MDI挂牌价下调幅度也低于我们原有谨慎预期：即纯MDI价格下调1000元/吨，聚合MDI下调2000元/吨。
4季度国际原油价格暴涨，虽然受产能扩张等因素影响向下游传导能力减弱，但MDI主要原材料苯胺价格仍有所上涨。其他烧碱、甲醇、液氯等原材料价格相比3季度都略有提高。
总体而言，4季度烟台万华MDI盈利处于相对较高水平。烟台万华宁波MDI装置已经按预期完成改造扩产。MDI价格高于原预期，因此提升4季度EPS 0.01元（按照33％所得税）。
规模扩张再抢先机，奠定长期投资价值
国内MDI市场年增长在20％以上，因此2006年以后全球MDI扩张主要集中在中国。
上一轮MDI扩张中，烟台万华率先达产：宁波16万吨/年MDI项目2006年3月达产，同期获批的上海联恒24万吨/年MDI装置至今尚未达到满负荷，拜尔35万吨/年MDI项目最早也要在08年下半年投产，09年贡献产品。新一轮扩张中，烟台万华率先开工：宁波新建30万吨/年MDI项目获批开建，2009年底机械竣工，2010年投产出产品；据业内人士介绍，巴斯夫在重庆的40万吨/年MDI项目尚未获得国家发改委等部门审批，相比烟台万华在原有公用工程已预留的宁波基地扩建，巴斯夫要完全重新建设，因此即使按计划明年6、7月份开工，估计也要在2011年以后出产品。
全球MDI产能2007-2010年增速为7％，处于较平稳水平。2006年全球MDI需求增长11％，未来年需求增速也在7-8%。国内PU外墙保温和秸秆板巨大市场潜力，以及高能源价格和全球变暖压力下，国外保温领域MDI需求也在进一步增加。因此全球MDI供需基本平衡。
虽然2010年以前产能集中扩张于中国市场，但仍处于替代进口过程，国内还不会出现过剩，且扩产者均为原有垄断者，国内装置替代原国外进口份额（国外扩产少，满足国外新增需求），也不会引发国内竞争加剧。
盈利预测及投资评级
2007年4季度MDI价格和盈利处于较好水平。2008年国内MDI按照年需求增长20％计算（2004、2005和2006分别为54％、25％和29％），新增需求约15万吨。2008年烟台万华实际供应量新增约10万吨，上海联恒尚未完全达产，未来负荷水平及新增供应仍不确定，且新增供应对价格的影响也已部分反映在烟台万华从长期垄断地位角度而压制的目前价格中。因此预计总体行业供需平稳。
2008年年初仍处淡季，烟台万华价格仍将低迷下调，预计2季度初价格季节性上涨。综合考虑上述因素，以及2007年初MDI价格水平很低，谨慎预计2008年烟台万华纯MDI年均挂牌价格比2007年提升1630元/吨，为27000元/吨，聚合MDI年均价格比2007年提升634元/吨，为26500元/吨。
假设4季度无投资收益等非经常性损益，若2007和2008年所得税率按33％和25％执行，则EPS分别为0.88和1.31元；若所得税率均按15％执行，则EPS分别为1.11和1.48元。若MDI价格波动1000元/吨，则2008年EPS按25％所得税税率EPS波动0.12元，按15％所得税率波动0.14元。
2009年烟台万华主要处于建设期，2010年以后新增产能2/3以上，成为业绩增长的进一步推动力量。
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