独到见解
公司在加强传统主营业务的同时，积极推进以SiC为代表的高科技项目。我们看好未来项目进展和下游市场开拓情况，公司长期增长值得期待。
投资要点
1、公司传统业务稳步发展，公司紧紧抓住石河子市经济快速发展的机遇，做大做强主营业务；
2、SiC项目快速推进，SiC产能扩张步伐加快，下游市场开拓顺利，4H-SiC市场需求超预期；
3、新型炭材料50吨生产装置完成调试；炭小球50吨工业示范线08年建成；丙酮酸生产装置已进入调试阶段；
4、我们预计公司07、08和09年每股收益分别为0.42、0.86和1.41元，我们维持公司“强烈推荐”评级，维持目标价58元。
风险提示
投资者应注意作为高科技项目的SiC晶片等项目在产业化和开拓下游市场方面的不确定性。
调研经过
11月30日，我们拜访了公司董事长成锋先生、总经理牛玉法先生、副总经理曾江先生、财务总监张宗珍女士和董事会秘书许锐敏女士，就公司未来发展战略及SiC、碳材料和碳小球等高科技项目的进展情况进行了深入交流，并参观了坐落于天富热电高科技园区的SiC、碳材料和丙酮酸项目装置。
I.公司传统业务稳步发展
公司目前主营业务是供热供电供气。公司所在地石河子市是新疆生产建设兵团农八师所在城市，近年来发展迅速，已经成为新疆生产建设兵团中经济发展最快的城市。目前，公司发电设备平均利用小时已远高于全国平均水平，但电力供应特别是高峰期的电力供应仍有缺口。预计到2010年，石河子市电网覆盖区域内需电量将达33亿kwh，最大负荷将达到625.8MW，而截至07年6月末，石河子电网总装机容量仅313.55MW，06年全年供电量为16.57亿kwh。此外，石河子市冬季采暖期约6个月，并且有相当规模的工业热负荷，有利于发展热电联产、集中供热。作为石河子地区唯一一家“厂网合一、电热并举”的能源企业，公司紧紧抓住石河子市经济快速发展的机遇，做大做强主营业务。
公司供气业务近期也开始盈利。经测算，只要公司的天然气用户超过55,000户，该项业务就能够盈利。天然气用户的推广需要时间，近期公司的天然气用户已经超过该数字，最终用户数将超过90,000户，这将成为公司稳定的利润来源。
II. SiC项目快速推进
公司高度重视以SiC为代表的高科技项目推进工作，目前各项目进展速度超出我们原先的预期。
产能扩张步伐加快
公司三季报中披露，新疆石河子生产基地6台SiC晶体生长炉于10月上旬到货并开始安装调试。目前调试工作已接近尾声，预计12月上旬即可进行试生产。加上北京的7台生长炉，天科合达共有13台晶体生长炉。公司已经定制第二批6台生长炉，计划08年2月安装调试。
预计到08年6月末，天科合达将拥有48台晶体生长炉。另外，苏州晶体加工中心筹备工作已经展开，未来新疆和北京生长出的SiC晶体将运到该中心进行统一后续加工。我们预计公司08年SiC晶片产能和产量分别为50,000片和25,000片。
天科合达在扩张规模的同时，仍致力于继续提高产品质量和良品率。尽管公司产能有限，但北京仍然有2台生长炉专门用于继续改进晶体生长工艺。目前北京生产基地的良品率已经超过70%，加工过程损失率控制在5%以下，这两项指标丝毫不比美国Cree公司逊色。
下游市场开拓顺利
公司现在正积极开拓SiC下游市场。天科合达计划07年加工400片晶片，提供给20~30家国内外著名公司和实验室进行评估。从现有反馈情况来看，OSRAM已经表示，希望公司能够每年提供20,000~50,000片SiC晶片；美国TDI公司已经接受天科合达的SiC晶片作为生长外延片的衬底材料；Cree公司也已经和公司接触，希望公司能为其提供晶片；其他希望公司供片的厂商还有Ⅱ-Ⅵ、TOYOTA、MITSUBISHI等知名跨国公司。
SiC晶片在军事方面有着广泛的应用前景，未来军方的订单将是一个不小的数字。尽管我们无法准确预测采购金额，但可以美国军方作为参考。空军研究实验室（AFRL）已经采购数千万美元的SiC材料，用于下一代美军雷达系统。海军也采购了SiC材料来帮助实现更大功率的宽带微波发生器，以显著延长雷达探测距离。美国海军情报署还斥资1,200万美元研发以SiC为基础的高压电力管理系统，目的是减少航空母舰上高压电力电子设备和电力管理设备的尺寸和重量。在国家越来越重视空军和海军的背景下，保守估计我军每年用于研究的SiC晶片就需要10,000片以上。
4H-SiC市场需求超预期
目前全球主流SiC晶片分为4H-SiC和6H-SiC两种，4H-SiC晶片的售价大约是6H-SiC晶片的10倍。对于公司来说，生产4H-SiC或者6H-SiC在工艺和时间上相差不大。电子电力器件行业对于4H-SiC的旺盛需求使公司能够享受更高的毛利率。
III.新型炭材料生产装置完成调试
在我们前去调研的前一天，公司刚刚完成了位于天富高科技园区的年产50吨超级电容器电极用多孔炭材料生产装置的调试工作，本周即可开始投料生产。
超级电容器的能量密度是传统电容器的几百倍，功率密度高出电池两个数量级，很好地弥补了电池功率低、大电流充放电性能差和传统电容器能量密度小的缺点。此外，超级电容器具有温度适应范围宽、循环寿命长（大于100,000次）、充放电速度快（几秒钟）、循环效率高（大于99%）、无污染等优良特性，目前上海已有装备超级电容器的公交车在运营。
日本、美国等在我国销售的电容器占我国市场的80~90%，按照国外同类产品价格比较，我国实际电容器对炭材料的消费量约为600~800吨，并且这个数字正以每年两位数的速度增长。超级电容器主要由电极材料和电解液构成，影响其性能的主要因素是电极材料。目前，这些材料主要是掺杂导电聚合物、金属氧化物及多孔材料三大类。掺杂导电聚合物（如聚苯胺）和金属氧化物（如二氧化钌）具有较大的比电容，且内阻也很小，但由于它们的电容是通过氧化还原反应而引起的，故而其充电放电性能不够理想，且材料价格昂贵。炭材料以其价廉、易得、电化学稳定性好、无污染和寿命长等优点在超级电容器中广泛使用，目前工业化的超级电容器绝大多数采用炭材料电极。兼具功率密度和能量密度的炭电极材料的开发是目前超级电容器的发展方向。
公司目前是国内唯一能够生产超级电容器电极用多孔炭材料的企业，样品已经获得TOYOTA、日本三菱化学、可乐丽化学等公司认可。此次新疆基地生产的产品将作为工业化产品样品送下游厂商检测。
IV.炭小球工业示范线08年建成
公司的另一高科技项目是沥青基高性能球形活性炭，即炭小球项目。从样品检测结果来看，公司生产的炭小球在各项技术指标上丝毫不输于日本产品，在某些指标上甚至超过日本。目前全球仅有日本一家化学公司能够批量生产炭小球产品，产能为2,000吨/年。
炭小球主要用途是医疗和军用。前者可用于生产治疗慢性肾衰竭的特效药，其原理是通过炭小球强大的吸附能力替代部分肾脏功能，从而减轻肾脏的工作负荷。目前日本市场上用炭小球生产的药品市场售价超过10元RMB/g，该市场年消耗炭小球超过150吨。炭小球在军事方面的应用主要是密闭空间防护和空气净化，它比传统活性炭性能高14倍以上，具体用途如师级以上高级指挥部的防护，潜艇内部空气净化和透气式防护服等都要用到该产品。日本每年为北约提供用于生产透气式防护服的炭小球达数百吨。
公司炭小球项目已经进入工业示范线设计阶段，产能50吨/年，生产基地位于石河子市天富高新技术园区，预计08年8月建成投产。公司已将炭小球药物产品向国家药监局申请三类新药，估计临床审批还要用1年半左右时间。另外，公司为军方提供的透气式防护服样品也已得到认可。由于涉及军事机密，我们无法得知军方采购的具体情况，但从日本给北约提供炭小球的情况看，今后公司获得的订单将相当可观。
V.丙酮酸生产装置已进入调试阶段
公司生物法制丙酮酸项目进展顺利，生产装置已进入调试阶段，预计08年上半年可以进入生产阶段，一期规划产能1,500吨/年。
目前公司丙酮酸原料是葡萄糖，由于西北五省均不产葡萄糖，因此公司原料需要从华东和华北运进。考虑到运输成本问题，公司未来有意用当地即可获取的淀粉代替葡萄糖作为原料。由于这一改变并不需要改变设备，因此预计公司在装置调试完成进入生产阶段后即可开始相关工作。这将有利于丙酮酸项目降低成本。
丙酮酸是一种医药、农药和日化（如化妆品）产品中间体，目前市场价格大约在84,000~87,000元/吨。公司是国内唯一家生物发酵法制丙酮酸的企业，考虑到生物法较化工合成法（酒石酸法）更环保，更有益于人体健康，我们看好生物法丙酮酸市场前景。
VI.投资评级
我们预计公司07、08和09年每股收益分别为0.42、0.86和1.41元。考虑到SiC晶体的高技术壁垒和广阔的市场前景，以及新型炭材料、炭小球的进展情况，我们维持公司“强烈推荐”评级，维持目标价58元。
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