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事项:
2007年11月，中国中铁工程A+H IPO发行。
2007年12月6日，中钢天源(002057)停牌，据媒体披露其大股东中钢集团整体上市方案获批，同样将采用A+H的方式发行。
两者的共同点在于：均为央企，均拥有A股上市子/孙公司，但集团绕过A股上市公司，采取单独IPO的方式实现整体上市。
由此引发我们的思考：A股整体上市投资主题是否面临系统性的风险?一汽借壳整体上市的风险是否在加大?
评论：
从纯理论的角度考虑央企利益，至少可以选择三种整体上市方案：
方案1：以集团资产作价、定向增发注入上市子公司。
结果是：若二级市场股价过度高企，定向增发将使“总股本稀释较小，上市公司EPS增厚较大”，显著利于流通股东。但无异于“央企一定程度为当前资产泡沫买单”，是央企整体上市运作过程中的一种无奈选择。
方案2：上市公司市场融资，央企以集团资产作价认购，流通股东以现金方式认购(与现行的投行规则“资产和融资相分开”有冲突，需要走“特殊通道”获批)。
结果是：央企、流通股东共同承担了资产市场的泡沫。优点在于，央企在整体上市的同时，完成了融资;流通股东虽然付出了现金，但EPS毕竟得到显著增厚。从大股东、流通股东的角度出发，这是似乎“双赢”的局面。
方案3：央企直接IPO上市，上市后择机对上市子公司换股吸收合并。
结果是：央企最大程度享受资产泡沫，最大程度募集资金;而子公司则由于“借壳整体上市预期”破灭股价下跌，央企在跌势中择机完成换股吸收合并，最大程度降低整合成本。理论上，是央企最乐见的一种上市方案。但对二级市场相关子公司来说，则很可能经历一个先跌后涨的过程：由于资产注入预期消失，子公司股价快速下跌至自身业绩能够支撑的水平，而吸收合并后由于业绩的大幅改善再次上涨，即走出一个令投资者煎熬的“U”形的走势。
我们的结论是：从中铁、中钢案例出发，央企整体上市面临多样化选择，“央企借壳整体上市”的系统性风险加大。
鉴于“央企借壳整体上市”的系统性风险在上升，提高一汽轿车、一汽夏利“风险评级”。在我们看来，对一汽轿车、一汽夏利的投资更像持有“认购期权”。如果增发资产注入的方式整体上市，将实现可观收益。但如果一汽先直接IPO上市再择机对子公司整合，那一汽轿车、一汽夏利股价将围绕其自身价值波动，2008年30xPE吗?
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