公司销售规模与龙工、柳工差不多，但净利润相差6-10倍，管理效率提高将导致盈利水平大幅增加，产品线的延伸对于利润平稳性有帮助。
投资要点：
05年以来，调研过厦工几次，这次调研感觉公司出现了积极变化，值得重新审视。
在集团的支持下，特别在新的领导班子到任后，公司进行了大胆的改革。
两头在外的厦工模式对公司利用社会资源快速发展有不可磨灭的贡献，在装载机行业进入成熟期后，为应对行业变化，公司进行了积极的改变：公司加强的零部件的自制，同时对营销体系也进行了改造。
管理效率一直是厦工和龙工、柳工相比的短板，新管理层到任后进行了大动作，实行用人用工分配为主要内容的三项制度改革，使公司面貌发生巨变，从领导到员工，都有了对比目标、忧患意识和团队精神，管理效率明显提高。
产品线的延伸对于培育新的增长点抵御行业风险有帮助。
我国装载机销量占全球的70%，未来增速比较有限。挖掘机国内市场巨大，并且国外品牌占据7—80%份额，替代空间很大。随着重化工业推进物流总量的增加以及人力成本提高带来机器对人的替代，叉车需求快速增长。
公司为了应对行业波动的风险，积极向挖掘机、叉车和小型机领域拓展。考虑到挖掘机起步时间和柳工同步，厦叉为叉车传统知名企业，新宇为小型机领军企业，
公司往这些方面进军成功可能性很高。
目前股价有所低估，给予强烈推荐评级。
我们预测公司07年、08年、09年EPS分别为0.34元、0.55元、0.88元，目前动态PE分别为34.16X、21.23X、13.27X，目前公司市值为龙工、柳工的50%不到，股价严重低估，给予强烈推荐评级。
1、公司基本情况
1.1主营业务
公司主营业务为工程机械及其配件的制造与销售；主营产品：装载机、挖掘机和叉车。装载机是公司主打产品，占公司收入95%以上。
1.2 股权关系
1.3行业地位
在国内装载机行业，公司是最先开发并批量化生产装载机的老牌骨干企业，公司装载机市场占有率多年稳居前三，并曾一度处于第一。
公司装载机销售规模和龙工、柳工差不多，但净利润相差10倍、6倍，改善空间巨大，这也是我们推荐的原因之一。
2、行业分析
2.1装载机
对装载机行业生命周期的判断
行业的生命周期分为导入期、成长期、成熟期和衰退期4个阶段，一般把我国装载机行业的发展大致分为以下3个阶段。
（1）导入期。1981-1991年，这期间是我国装载机行业的形成和发展阶段，是行业生命周期的导入期。
（2）成长期。1991-2003年，我国装载机工业迅速崛起和发展壮大时期。
（3）成熟期。2004年以后，装载机行业的年增长率开始放缓，进入行业的成熟期。
现在可能的分歧在于成熟期的开始是否从2004年开始。根据英国工程机械咨询有限公司（OHR）的报告，中国在全球轮式装载机186495台的总销售量中占70%的比例来看，由于基数变大，装载机快速增长的时期已经过去。另外，由于挖掘机和装载机间存在一定替代关系，从最近几年挖掘机的快速成长来看，挖掘机处于成长期，替代作用对装载机也有一定负面影响。总的看来,目前装载机行业处于成熟期，未来增速会放缓，这个判断不会有太大偏差。
装载机行业竞争格局
装载机国内生产厂家目前有130多家，其中产量超过5000台的有8家。超过10000台的有5家。装载机行业表现为强者不强，弱者不弱的多头竞争格局。在产能过剩50%的情况下，激烈的行业竞争以及企业间的整合是必然趋势。
企业的战略选择
在行业成长时期，通过价格战能够扩大销量，维持盈利水平。这也是经过这么多年价格战企业数量没有减少的原因。在行业增速放缓的情况下，继续实行价格战带来的将是盈利水平的降低。在这个背景下，企业怎样进行战略选择呢？
方向1、继续成本领先战略
如果公司具有成本优势的话，采取此策略对于抢占份额，挤垮对手也无可厚非。
比如龙工等民营企业继续采取这种策略。当然，继续降低价格和销售条件的操作空间极其有限，且持续下去将会对企业现在和未来的市场发展产生负面影响。
方向2、采用差异化战略
在销售增长率放缓情况下，再使用降价的方法销售将得不偿失，降价不足以带来销量的增长。此时，采取差异化战略是必然的选择，企业的产品战略强调品牌和质量，在营销战略上注重对渠道的管理和维护，增加广告投入，强调品牌的区别和利益，以增加对品牌转换的鼓励；在技术上，加大研究开发的投入，以增强创新能力等。
2.2挖掘机
前面分析过挖掘机从96年后开始进入成长期，1997年销量为3818台，2006年达到了49625台，年均复合增长率为33%。与装载机国内企业独步天下的情况不同，挖掘机国内品牌只占20%多市场份额，进口替代空间巨大。
根据国家《进口二手挖掘机验收规范》的规定，我国将严格限制二手挖掘机的进口，保护国内厂商。由于我国前几年进口的二手挖掘机占总消费量30%，国内挖掘机厂商将明显受益。
从行业集中度来看，前两家占有率比较接近，总计占有率33%，没有一家处于领先水平。也就是说行业格局可能存在较大变数。
本土企业万把台产量，有10几家生产，最多的玉柴也就3000多台（主要贴牌出口），柳工、三一1000多台算是比较多的。可以看出，大家都处于起步阶段，谁能胜出存在不确定性。
2.3叉车
叉车行业02年以来步入成长期，这背后的原因在于：我国进入重化工业阶段，工业品的制造势必带来物流总量的快速增长，同时，物流效率的提高以及人工成本增长导致机器对人的替代作用不断增加也是叉车快速增长的原因。
目前国内叉车市场已形成以林德叉车为代表的跨国巨头占主导的中高端、高端市场；以安徽合力叉车、杭州叉车为代表的中端、中低端市场；以浙江如意、虎力等民营企业为首的低端市场。
2005年国内各类叉车批量生产企业已接近80家，但其行业集中度相对较高，具有垄断竞争特性，前2名行业集中度达50%以上，前五名超过80%。
近年来叉车市场的快速增长导致很多企业纷纷扩大产能以分享该行业成长利润。
除了原有企业合力、杭叉、大叉、厦叉纷纷扩大产能外，柳工、龙工、厦工等工程机械的排头兵企业通过产品结构扩张进入叉车行业。国内新的进入者加入以及外资转攻中低端市场将导致叉车行业竞争进一步加剧，毛利率水平进一步走低。
3、公司分析
3.1竞争优势
品牌优势中国第一台轮式装载机就诞生在厦门工程机械厂。在50多年的发展过程中，“厦工机械”品牌得到了行业内外的广泛认可。
★2004年厦工装载机获得“中国名牌产品”称号
★2005年“厦工机械”商标被认定为“中国驰名商标”
★2007年“中国最具价值品牌”（第136位），品牌价值43亿元人民币
质量优势
★1998年，顺利通过ISO9001:2000管理体系认证；
★受到国家质检部门及广大用户的高度认可；
★厦工装载机是中国南极科考队唯一指定选用产品；
★中国人民解放军总装备部、总后勤部的每年必选装备。
规模优势
厦工股份主导产品装载机一直位于行业前三名，2006年生产装载机、挖掘机超过17600台，占国内市场份额的15.80％,2007年提高到17%。销售规模的存在是公司能够降低成本提升效益的关键。
网络优势
已建立覆盖全国的销售网络，与一百多家特约代理商建立了长期区域代理合作关系。与轮胎、动力企业建立长期战略合作关系。
研发优势
厦工股份长期引领行业技术，在液压系统、传动系统、变速箱及变矩器、驱动桥、复杂大型结构件设计、复杂大型结构件焊接技术、装载机整机集中润滑技术等方面具有国内领先优势。
厦工拥有十多项国家专利技术，主导产品装载机应用公司的专利技术“优先卸荷阀”，具有高效节能特点。
厦工股份核心技术的取得主要立足自主开发，1995年公司技术中心被国家经贸委认定为国家级技术中心。2001年12月国家人事部批准厦工股份设立博士后科研工作站。
3.2潜在的问题
2000年公司主动发起价格战，市场占有率不断提高，处于龙头地位。在行业进入成熟期后，是否要调整相关策略。面对龙工等民营企业咄咄逼人的进攻，自身是否需要做出改变来应对变化了的市场和竞争，这是公司需要面对的课题。
我们分析下来公司需要应对的问题如下：
低成本战略和差异化战略如何实施
公司成本劣势主要体现在以下几个方面：1、公司钢铁采购很大一部分在西南地区，与桂柳工相比原材料运输成本增加。2、公司销售重点地区在运输距离比竞争对手要远（桂柳工销售主要区域西北西南）3、零件外部采购部分利润被供应商拿去，增加了部分成本。公司打算在中低端市场采用成本领先策略为公司赢得发展时间和空间，需要解决这些不利因素。
通过技术创新、提升产品质量、开发新品以满足客户对差异化产品的需求，以高效专业快捷服务满足客户对差异化服务的需求，是公司未来发展方向。
目前阶段做好二者间的平衡是值得关注的问题：在产能过剩的行业继续价格战没有益处，过度追求差异化市场占有率会丧失。
厦工模式是否越来越不适应新发展形式
厦工模式就是采购和销售利用社会资源，两头在外的哑铃型模式。这种模式的基本特征是在生产上以外协弥补自制能力的不足，在销售上依靠代理商以减少前期投入。这种模式在行业成长期利用外部资源快速扩张有着突出贡献。
在行业进入成熟期后，配套商和代理商利润的分割对于企业实施低成本战略带来了制约，在行业内其他企业都在实行零部件内部化的情况下，需要加以改变。
※管理效率需要提高以应对残酷的竞争
公司的管理团队从全国招聘而来，对行业有深入的了解，有着丰富的管理经验。管理水平在国企中处于领先水平，相对于桂柳工并不差。但公司作为国营企业，相对于龙工这样的民营企业还是存在一定的差距。
公司整体毛利率低于柳工和龙工主要原因如下：1、相对于柳工来说，两家产品种类不同使用场合不同，另外柳工产品部件自制率比较高。2、相对龙工来说，产品虽然类似，龙工的产品自制率和成本管理高于公司。
龙工的产品是模仿厦工的产品，其毛利率要比厦工高6个百分点，这说明厦工在采购和管理方面有需要改进的地方。公司的存货周转率低于龙工，显示还存在一定改良余地。
龙工上市后咄咄逼人，08年公司计划生产装载机40000台、压路机1000台、挖掘机3000台、叉车10000台、收获机械10000台，可以预见未来竞争将更加激烈。
装载机进入成熟期后，产品线的延伸是否过慢
在装载机进入成熟期后，新的产品线拓展对于公司未来几年发展比较关键。厦叉一直是生产叉车的知名企业，如何做大作强？公司挖掘机生产时间和柳工差不多，但量一直放不不出来，新宇的小型机和玉柴差不多同时起步，量也出不来。
3.3积极的应对
新的领导层上任以来，在机电集团的支持下，公司针对公司自身情况和行业特点进行了大刀阔斧的改革。主要从以下方面着手：
实施资产及业务重组厦工股份出让所持有的厦门锻压机床公司股权，并受让新宇机械公司、厦门齿轮厂、厦门叉车总厂企业股权，涉及资产总额8亿元，通过整合资产及业务资源，提高关键部件结构件及桥箱等自制率，丰富了厦工机械产品线，增强合力，提升盈利能力。
统一营销平台、调整营销政策
原归厦工集团进出口分公司并入厦工股份销售公司实施内外销统一运作，厦工所有产品共享这个平台，减少销售层次，降低营销成本；积极调整营销政策，改变过去过于保守的做法，取得积极成效。今年上半年国内重点市场销量增长30％；挖掘机、小型机销售增长54％；产品出口增长504％。
集中招投标降低采购成本
成立强有力、高效运作的招投标委员会，高度集中采购管理权限，对主要原辅材料、外购(协)件实行集中采购，有效降低采购成本。
调整产品结构提高产品质量
在装载机推出新品、扩大出口比重同时，实现挖掘机、小型机、叉车、路面机械等相关产品多元化。推行全面预防的质量管理模式，建立完善质量责任制，进一步提高厦工产品的质量。
深化内部改革
推进并完成以用人用工分配为主要内容的三项制度改革，形成干部能上能下、职工能进能出、收入能升能降的新机制，建立适应市场竞争要求的运营机制和激励机制。
3.4发展目标
2008年目标：
产品销售：实现主导产品装载机、挖掘机、叉车的年销量分别为3万台、1000台、3200台以上。北方基地装载机1月投产，产量5000台，09年8000台。
成本降低：力争2008年采购成本同比下降5％－10％；提高关键部件自制率，结构件、变速箱等自制率达90％以上。
2010年目标：
各类工程机械产品销量达到4－5万台，产品出口占销售总量的10％以上，销售收入达到100亿元，利税5亿元以上；其中主导产品装载机销售达3万台左右，并保持行业领先地位，市场占有率达到20％－25％；挖掘机销量达3000台以上，市场占有率达5％，成为中国工程机械行业领军企业。
4、盈利预测假设说明：
关于装载机销量增速：
由于装载机行业进入成熟期，未来增速不会很快，再考虑到宏观调控的影响，我们推测未来2-3年增速在10—15%之间。对于厦工来说，公司改革推动以及出口的快速增长，增速会高于行业平均水平，我们给予08、09年增速为16%、12%的假设。
关于装载机毛利率的假设：
收购集团配件资产后，公司装载机核心配件自制率已由原来的30%左右提高到目前的60%左右，定向增发项目08年就将基本达产，达产后公司配件产能将由15000台套/年迅速提升到30000台套/年，公司装载机配件自制率将提高到90%以上，这将使公司装载机业务的毛利率上升1-2个百分点。
北方生产基地08年1月初形成批量生产。预计北方基地08年产销量将达到5000台以上，09年将达8000台以上。北方生产基地距离北方市场运输距离近，运输方便快捷，运输成本更低，且当地的工人工资水平仅为厦门的一半，税收还享受三免两减半的优惠，综合计算，与本部制造相比,预计每台成本费用将降低1万元以上，相当于单台装载机的毛利率将提升5个百分点，在毛利率提升的同时，北方基地的成本优势和运输优势对公司装载机的市场销售也将有明显促进作用。计算这5000台可以带来综合毛利率的提高1个百分点。（08年估计销售25000台，5000X5%/25000=1%）
我们考虑到钢材价格上涨10-15%，大概减少毛利率2个点，因此综合考虑08年毛利率水平为15.5%,，略微高于07年的水平。
关于挖掘机销量和利润
挖掘机业务是公司未来发展的重中之重，08年挖掘机产能将从目前的650台迅速提升到2000台左右，此后，公司还会继续加大对挖掘机业务的投资。预计08年、09年挖掘机销量将分别达到1000台、2000台的规模，随着销售规模的扩大，挖掘机的毛利率水平将在目前10%左右的水平上大幅提高，成为未来公司业绩增长的重要动力。目前三一挖掘机1200台左右，1亿净利润，假设公司盈利只有其一半，也能贡献4000万净利润，09年能够贡献0.8亿元利润。
关于叉车、小型机收入和利润
小型工程机械扩产项目完工后，公司年产能将由目前的1200台大幅提高到4000台以上，公预计08、09年销售量分别将超过2000台、3000台，实现收入2.8亿、4亿，贡献利润1900万、2800万元、叉车销量08年有望超过3000台，2009年达到4500台，实现销售收入2.5亿、3.6亿，贡献利润1500万元、2200万元。
关于费用率的假设
厦工营销体系改革后，销售费用率过高的局面会有所好转，未来我们假设下降0.5--1个百分点。管理费用率随着产品线的增加略有增长。
所得税率继续维持原来水平
5、估值分析
5.1绝对估值DCF-WACC
假设：债务成本6.5%，股权成本12%，WACC为7.71%，永续增长率为3.5%。
计算出每股价值为13.86元。
5.2相对估
值国际工程机械估值情况如表7，如果按照国际水平估值，则股价为11-13元，考虑到国内企业的成长性，国内企业估值要高于国际平均水平。
国内工程机械股票目前估值如表7，如果厦工按照行业平均估值，则合理股价为15-17元。
综合以上分析，我们认为公司合理估值为15-17元，目前股价有所低估，给予强烈推荐评级。
风险因素：
宏观调控导致行业波动性加大，导致业绩下滑，另外，挖掘机销量如果不如预期那么好，导致09年业绩没有预期好。
公司目前钢材占总成本的24%，未来钢铁价格上涨对公司利润有负面影响。由于出口比例不高，人民币升值对公司负面影响不大。
|
意见与建议
沪ICP证：沪B2-20070217 版权所有：东方财富网 