核心观点：
1．公司将继续坚持“一体两翼”的战略，同时更加强调大旅游概念，旅行社、酒店、景区三大业务上的协同效应将日益显现。旅行社业务庞大的现金流为公司外延式扩张、产业整合和策略投资提供了可靠的资金保障，我们认为公司的盈利能力具有可持续性。
2．旅游社业务将进入跨区域发展和业务整合阶段。公司在高毛利率的出入境业务上能力较强，同时也是会奖旅游行业的领导者，这使公司一直保持了高于行业平局水平的毛利率。未来公司将加大旅行社特别是会奖旅游业务在全国的扩张力度，遨游网在公司旅游服务业中的地位将日显重要。
3．山水酒店将进入跨越式发展阶段。截止目前，山水酒店已开业8家，08年1月前新开业4家，届时客房数量将超过1500间。到08年底山水酒店将达到20家以上。公司计划在开店数量达到一定规模后适当发展加盟店，未来山水酒店的开店步伐有望进一步加快。
4．乌镇旅游的发展潜力巨大。随着西栅景区的对外营业，其休闲度假的定位非常符合中国旅游业的发展趋势。而区位优势以及我国休假制度的改革都将对乌镇旅游的发展有着重大的促进作用。此外，乌镇旅游拥有整个乌镇景区3.9平方公里所有土地的使用权和房屋的产权，由于不需象一般景区那样交纳高昂的景区资源使用费，其未来的盈利能力将非常突出。
5．策略投资业务盈利能力突出。彩票业务发展将趋于平稳，每年为公司带来5、6千万的利润；创格科技成为华为-3COM的总代理，盈利能力将得到明显提升。房地产项目将在07-09年进入大规模结算期，预计将为公司累计带来约1.9亿的权益利润。公司未来有意继续在房地产业务上与绿城集团进行合作，这将使公司房地产业务的发展具有可持续性。
6．预计公司07-09年的每股收益分别为0.53元、0.82元和1.01元，对应07-09年的PE分别为51倍、33倍和27倍，估值优势非常明显。目前公司正面临业务扩张和业绩快速增长的大好局面，在奥运会的溢价效应下，按照公司08年50倍的PE，中青旅半年内合理的目标价为42元，给予强烈推荐-A的投资评级。
1.公司概况
1.1控股股东与股本结构
中青旅控股股份有限公司是由中国青年旅行社总社作为主发起人，采用社会募集方式设立的股份有限公司，1997年12月在上海证券交易所上市。公司实质控制人为共青团中央。
1.3公司战略
经过多年的发展，公司逐渐形成了以旅行社业务为核心，借助中青旅这一核心品牌的市场影响力沿产业链纵向扩张，同时积极发展策略投资的战略架构。在此战略指引下，公司近些年来先后进军连锁酒店业和景区行业，通过收购股权方式控股了中青旅山水连锁酒店和乌镇景区。在策略投资方面则投资房地产和彩票销售业务为公司带来丰厚收益。同时，公司还利用旅行社业务现金流充沛的特点涉足股票市场的投资，也带来了可观的收益。
2007年是公司成立十周年，公司将制订新的五年发展规划。根据我们所了解的情况，公司将继续坚持以旅行社为主干，以酒店和景区为两翼的战略，同时更加强调大旅游概念。公司过去的旅行社业务收入相当大部分来源于北京市场，公司目前已决定将加强旅行社业务的跨区域扩张步伐，在出入境旅游和会奖旅游市场进一步强化自己的领先优势。同时公司将继续在景区业务上寻找恰当的扩张时机，在产业链整合和策略投资方面也将有更加积极和长远的规划。
2.行业分析
2.1旅游行业进入高景气度和消费升级阶段
经济的快速增长是旅游业发展的强大推动力。从全球角度来看，旅游业的发展和全球经济景气程度密切相关。从我国过去十年统计数据也可以看到，旅游行业收入伴随GDP的增长而快速增长，除2003年SARS影响之外，增长率一直高于GDP。目前中国经济正处于新一轮快速增长期，2008年的北京奥运会，2010上海世博会以及2012年的广州亚运会的举办更是对我国旅游业的发展有重大促进作用，中国的旅游业将进入新一轮景气高峰。
旅游消费自身发展的规律来看，一国的旅游消费将随人均GDP的增加经历一个消费升级的过程。2006年我国人均GDP已经达到1300美元以上，东部发达地区超过3000美元。目前我国的旅游消费层次正不断提高，旅游经济从观光旅游升级至“休闲体验式”转变，旅游消费将更体现个性化趋势。一般的观光旅游将逐步减少，度假休闲、专项旅游将日益成为主流。其它一些有特色的旅游将越来越多，旅游的文化内涵将越来越丰富。消费个性化将日益显现也是旅游消费发展的一大趋势。旅游消费水平将不断提高，旅游消费结构也不断优化。
可以说，中国旅游业已经开始进入需求结构调整和产业结构升级的新阶段，旅游产业存在巨大的发展空间，属于典型的朝阳产业。
2.2新兴业态引领行业变革
随着技术进步和竞争加剧，国内的旅游行业正不断涌现各种新兴商业模式。在线旅游网站、经济型连锁酒店、主题酒店等新兴业态的出现对旅游行业影响深远，改变了国内传统旅游产业的竞争格局。
在线旅游：互联网的普及和盈利模式的创新催生了携程、艺龙等一批在线旅游服务商。这些在线旅游服务商通过互联网提供直观的目的地信息、快捷方便的产品订购和及时反馈等服务，极大的方便了顾客的出行活动。同时，由于其服务具有较强的粘性，目前已拥有了大量会员顾客，在客源渠道掌控上的优势非常明显。根据Hocuswright的报告，2006年美国在线旅游的份额已经接近50%（其中酒店和航空公司直销约占1/2），其中在低附加值的酒店、机票、租车预订上，传统旅行社受到了在线旅行社和旅游供应商两方面的挤压。
目前类似携程网这样的在线服务商已经开始将其业务范围由最初的机票、酒店预定向度假产品开发销售等传统旅行社的核心业务渗透，特别是其推出的自由行和商旅管理等业务非常符合国内目前旅游市场的发展趋势。由于在线旅游服务商涉足的度假产品市场需要传统旅行社业务能力的支持，目前在线旅游行业已出现从线上往下向传统旅行社扩张和整合的趋势，外资在线旅游服务商也加快在华扩张步伐。据悉，在线龙头企业携程网目前正与康辉旅行社谈判，有意对其进行收购。美国在线旅游服务供应商Expedia也已宣布，计划通过与e龙的战略合作伙关系在华推出全方位旅行服务，首次进军亚洲市场。
迫于在线旅游服务商的竞争压力，传统旅行社实力较强的公司也已开始从线下向线上进行反向扩张和整合。目前中青旅的遨游网和港中旅的芒果网都将成为这些企业未来业务发展的重要支撑。但由于先入优势，在线旅游市场70%的市场份额被携程、艺龙两家公司占领。未来传统旅行社的在线业务的发展还有待观察。
经济型连锁酒店：当前我国的经济型酒店发展迅猛，据商务部和中国酒店协会最新调查显示，截至2006年底，经济型酒店连锁品牌近100家，其中已开业店数在5家以上或已开业客房数在500间以上的连锁品牌近40家，经济型酒店以连续三年翻三番的速度井喷式增长，锦江之星、如家等领头企业的年均增速高达90%。
目前中国真正意义上的经济型酒店在规模上只占全国酒店市场供应量的10%左右，而美国酒店业中经济型酒店占到全美酒店市场的70%以上。按照中国酒店协会据的预测，在未来10年，经济型酒店的客房数将超过现在星级酒店的客房量，成为我国住宿市场的主流。因此在未来相当长一段时期，经济型连锁酒店仍将成为酒店行业投资的主要热点。
品牌数量大量增加加剧了行业竞争。商务部和中国饭店协会的统计资料显示，截至06年底国内经济型酒店连锁品牌品牌数量比2005年增加了一倍，达到了近百个。目前经济酒店市场的竞争压力已日渐显现。根据《2007中国经济型饭店调查报告》，虽然2006年经济型酒店整体平均房价有10%的增长，但在华东地区、西南地区，平均房价均下降5个百分点，主要是因为迅猛发展下竞争加剧引发的价格战和客源分流。同时，在各品牌大肆圈地的情况下，市中心地段可改建的厂房越来越少，经济酒店的租赁价格和进入成本随之升高，从而压缩了利润空间。
兼并重组不可避免。兼并收购将是酒店集团快速扩张的重要方式。特别是经济连锁酒店，其行业特点决定了该领域最终只能有3-5和品牌能够生存下去。在国外酒店集团的竞争压力下,未来国内酒店集团将更多地借助资源和本土化优势加快扩张速度，大多数中小品牌将被收编或淘汰。同时，经济型酒店市场的定位将更加被细分化。中国最大的经济型连锁酒店—如家快捷酒店于2007年10月正式宣布，以总价约3.4亿元人民币收购七斗星商旅酒店100%股权，这表明该行业内的大规模收购、兼并已经露出端倪。
3.旅游主业分析
3.1旅游社业务—将进入跨区域发展和业务整合阶段
中国青年旅行社是全国传统三大旅行社之一，在业内具有比较高的知名度。公司旅行社业务包括公民旅游（国内游、出境游）、入境旅游和会奖旅游三部分。根据调研了解的情况，目前三项业务的收入大约各占旅游服务业总收入的40%、40%和20%。各块业务的毛利率差异比较明显，其中入境游11％、出境游8％－9％、国内游6％－7％、会奖旅游为12％－13％。
公司出入境旅游业务上的实力较强，中青旅拥有的11家旅行社类子公司中，有四家获“全国百强国际旅行社”称号。其中母公司中青旅控股2005年度获得全国国际旅行社百强排名第二。随着国内出境旅游市场规模快速扩大，公司的出境旅游业务呈高速增长势头。06年公司出境游客接待量比上年增长约40%，07年上半年增长势头不减，公司已提出出境游业务07-09年三年翻番的目标。
在入境旅游业务上，公司过去几年的增长一直保持在30%左右。目前中青旅已经被指定为奥运会记者和除国际奥委会外的其他国家奥委会的接待商，这将对公司旅游业务08年的业绩有积极的促进作用。我们预计入境游业务在奥运会之后增长速度将有所放缓，进入平稳发展阶段。
公司是会奖旅游市场的领导者。自2002年涉足商务会奖业务以来，公司会奖业务的市场份额在北京地区已占60%，签约客户70％以上为世界500强企业，形成了独具特色的会奖服务体系。目前会奖旅游收入已占到公司旅游服务业收入的20%。随着游客散客化趋势和商务活动的日益频繁，未来旅游市场很可能出现传统团队游、自由行以及会奖旅游三分天下的局面，公司在毛利率最高的会奖旅游市场大有可为。
目前公司旅行社业务主要集中在北京。根据公司发展规划，旅行社业务今后将从北京向全国扩展。目前公司已分别在上海和深圳设立了会奖旅游分公司，从而实现对长三角和珠三角经济区域的覆盖。
公司也正积极发展在线旅游业务，以遨游网作为平台吸纳境内外客源。公司已计划通过遨游网英文版向境外游客直接提供服务的方式，改变目前仅仅是国外旅行社接地服务的现状，实现旅行社业务从B to B向B to C的转变。同时，公司也将通过对旅游产品创新和对旅游资源的掌控逐渐实现向旅游批发商的转型。
3.2酒店业务—山水酒店进入跨越式发展阶段
为拓展主业投资领域，加大对上游酒店资源的掌控与整合力度，进一步强化旅游主业，2005年10月，中青旅对深圳市山水酒店投资管理有限公司实施了增资控股，持有其51%的股权。
中青旅山水定位于时尚商务连锁酒店，主要客户为追求优雅品位的中端商务人士及游客，以经济型的投资模式，中高星级定位，提供给客人高性价比的超值的产品和服务。山水酒店较为独特的模式是通过低成本租赁或购买具有升值潜力的物业，通过卓越的设计创意将其加以装修改造后投入运营，同时也将部分物业对外出租，使其在发挥商务、休闲、娱乐等功能的同时降低酒店的经营成本。目前山水酒店分时尚型和快捷型两个系列，后者的房价比前者要低。
截止目前，山水酒店开业数量达到8家，年内还有三家酒店将开业，预计到2007年底，山水酒店开店数量将达到11家，客房数量在1500间以上，上述酒店都属于直营店。根据我们掌握的情况，目前已开业山水酒店的客房出租率平均大概为70%，房价平均为240元－280元，人房比为1：3。我们认为客房平均出租率不高主要是受新开业店影响，随着时间推移，客房的出租率将会不断提高。公司计划明年北京还会发展3－5家店，未来山水酒店重点发展区域为北京和珠三角地区，到08年底，山水酒店的数量将达到20家。
未来几年将是山水连锁酒店的跨越式发展阶段，公司计划在开店数量达到一定规模后适当发展加盟店，届时公司拥有的酒店数量将迅速上升。根据公司的规划，到2008年，北京地区的山水酒店数量将在5家左右，由于奥运期间北京酒店房价会有5－10倍的涨幅，公司酒店业务将明显受益。
公司还拥有桂林帝苑饭店100%的股权，该饭店为5星级，拥有客房334间。目前该饭店的经营状况有明显改善，预计全年将为公司带来800万元的净利润。
我们预计公司酒店业务07年将为公司带来约1500万的净利润，比预期要低，这主要是受新开店开办费的影响。
3.3景区—乌镇旅游发展潜力巨大
公司拥有乌镇古镇旅游投资有限公司60%的股权。整个乌镇景区占地约3.9平方公里，是华东地区被开发水乡中面积最大的一个，分东栅、西栅两部分。其中东栅景区是先期开发的部分，占地0.9平方公里，游客以观光为主，90%的客源来自旅行社。西栅景区是近年新开发，主要定位于休闲度假游和高端会议接待，景区内有3个会所和一家准5星级酒店，目前境外游客、散客和会奖游占西栅游客的大多数。目前东栅、西栅的票价分别为100元和120元，两景区的联票为150元。另外景区还对夜游游客实行40元/人的优惠票价，鼓励游客在景区内留宿。目前整个景区包括酒店、会馆、民宿在内的客房大约有576间，其中星级酒店的房价大约300元，公司计划未来将客房数量增加到1000间左右。
2006年乌镇景区共接待游客159万人次，人均消费约55元。我们预计07年游客人次将达到220万人次以上，人均消费达到66元。人均消费较低的主要原因是由于西栅景区对外营业时间不久，而传统到东栅旅游的游客以旅行团为主，较高的门票折扣影响的人均支出水平。
以发展的眼光来看，我们认为乌镇旅游的发展前景巨大。随着西栅景区的对外营业，休闲度假客人数量的将不断增加将显著提升游客人均消费水平。而西栅景区休闲度假的定位也非常符合中国旅游业重心由观光型向休闲度假型转移的发展趋势。此外，乌镇景区的区位优势、中青旅旅行社业务的协同效应以及我国休假制度改革后短假数量的增加都对乌镇旅游的发展有着重大的促进作用。此外，公司还在乌镇景区拥有300亩的土地，我们判断未来有可能会用于景区地产项目的开发。
另外值得一提的是，乌镇古镇旅游投资有限公司拥有整个景区3.9平方公里土地的使用权和房屋的产权，这有别于一般旅游景区经营者仅仅拥有经营或收费权的情况。由于不需象一般景区那样交纳高昂的景区资源使用费，乌镇旅游的盈利能力将非常突出，仅以07年上半年来看，乌镇旅游的净利润率就接近20%，远高于一般景区公司的盈利能力。
4.策略性投资业务分析
4.1彩票销售业务盈利能力可观，将进入稳定增长期
公司拥有风采科技公司82%的股权。该公司拥有云、贵、川三省福利彩票销售权。目前三省为公司福利彩票销售业务带来的收益分别占总收益比例的40%、10%和50%。
彩票销售业务过去两年持续高速增长，06年销售额达到37亿，同比增长49%。07年上半年20.5亿，贡献权益利润2425万元。我们预计2007年彩票业务可为公司带来权益利润约5000万元，未来该业务的发展将趋于平稳，年增长率将在5%-10%之间。
根据协议，云南、贵州销售权2017年到期，四川销售权2011年到期，到期后能否续签合同还存在不确定性。
4.2创格科技对公司的利润贡献日益显现
公司持有北京中青旅创格科技有限公司100%的股权,该公司主要从事系统集成和监控设备销售业务。根据公司公告披露的数据，创格科技2006年实现京利润2868万元（其中包括其转让积水创格30%股权获得的投资收益938万元），2007年上半年实现净利润约980万元。中青创格于今年7月获得华为3-Com公司的系统集成业务总代理资质，中青旅已为其提供2亿元的担保支持其发展，我们预计中青创格的盈利能力未来几年将得到明显提升。
4.3房地产项目进入大规模结算期，未来有望持续发展
2005年，中青旅控股51%的浙江中青旅绿城房地产开发有限公司收购了河南中州绿城77%、德清中田95%、德清西子50%的股权，分别开发有郑州百合公寓、德清的桂花城和百合公寓三个房地产项目。目前三个项目发开顺利，其中郑州百合一、二期楼盘已售罄，将于2008年底交房的三期楼盘目前销售情形也十分火爆。德清的桂花城和百合公寓也已销售过半。而国内房地产市场的火爆也使公司的房地产项目售价节节攀升。郑州百合公寓已从开盘初期不到4000元一平米涨到目前的6000元以上，根据我们从搜房网上得到的信息，其部分景观房已卖到7500元/平米。目前位于德清的桂花城一期春晓苑、桂雨苑已建成交付，还有几十套房源；流云苑1号楼07年11月推出的新房源均价为每平方米5100元。百合公寓一期尚存的少量房源，目前均价为4700元。
房地产业务将进入大规模结算期。截至07年中报，上述三个房地产项目已累计销售19.1万平米，累计销售额7.8亿元。上半年公司结算了其中的2.22亿元预收房款（来自郑州百合公寓），毛利率约为18.69%，实现权益利润599万元。已结算部分毛利率较低的原因是前期主要是郑州百合的销售均价较低（约3800元/平米），由于房价大幅度上涨，未来毛利率将会明显上升。根据我们了解的情况，公司上述三个房地产项目将在07年-09年完成结算，每年结算的大致比例为16%、50%和34%。预计三个项目全部结算后可为公司带来累计权益利润近1.9亿元，07-09年分别增厚每股收益0.03元、0.28元和0.29元。
另外我们在近日调研公司时了解到，公司未来有意继续在房地产业务上与绿城集团进行合作，这就使公司的房地产业务的发展具有可持续性，从而保证公司业绩的稳定发展。我们对公司未来同绿城集团的合作持乐观态度。
5.中青旅大厦重估价值巨大
公司总投资近7亿元兴建的中青旅大厦于2005年底正式投入使用。中青旅大厦是由国际建筑大师冯.格康教授亲自主持设计的现代化办公大楼，位于“东二环交通商务区”及“中关村雍和科技园”的交汇处，拥有优越的地理位置。整个大厦建筑面积约6.5万平米，可出租面积3万平米。目前大厦的出租率已达80%，租金也从最初的每平米20美元出头上升到30美元以上。
如今东直门已成为北京重要的综合交通枢纽和商务中心，包括新保利大厦、东环广场、中青旅大厦、中国石油大厦、物美集团总部大厦等高档商务写字楼都聚集于此。大型企业的集中进入已带来显著的产业集聚效应，极大地提升了该地区的品质。
目前中青旅大厦附近的新保利大厦售价每平米在3万元以上，即便保守地按每平米2.5万（周边住宅的价格水平）计算，中青旅大厦的重估价值也在16亿元以上。由于东直门地区土地稀缺性及有目共睹的不可后续开发性，该地块的商业地产具有强劲的升值潜力。
7.估值与投资建议
根据我们较为保守的盈利预测，公司07-09年的每股收益分别为0.53元、0.82元和1.01元，对应07-09年的PE分别为51倍、33倍和27倍。
经过多年的发展，公司在旅行社行业毛利率较高的出入境和会奖旅游市场竞争优势突出，已形成良好的品牌形象和经营特色。而向连锁酒店、景区业务领域的拓展则使得公司几大业务板块形成很好的协同效应，抗风险能力显著增强。特别是公司旅行社业务现金流庞大的特点将为公司的业务扩张和策略投资业务的持续稳定发展提供了保障。
目前在A股市场，旅游板块08年平均市盈率为52倍，与此比较，中青旅的估值优势非常明显。目前公司正面临业务扩张和业绩快速增长的大好局面，在奥运会的溢价效应下，按照公司08年50倍的PE，中青旅半年内合理的目标价为42元，给予强烈推荐-A的投资评级。
8.风险提示
出入境旅游是公司的强项，由于入境旅游产品大都需要提前报价，而人民币处于升值周期将可能会给公司造成汇兑损失。同时人民币长期升值也可能会影响中国旅游产品在国际旅游市场的价格竞争力，从而对公司业绩造成影响。
政府对房地产行业调控力度的不断加大可能会对公司地产项目未销售部分的房价有不利影响。
公司对股票市场的投资存在较大的风险，如投资失误将造成损失。
旅游业对外部环境极为敏感，目前瘟疫、战乱等外部风险对旅游行业将造成重大影响。
|
意见与建议
沪ICP证：沪B2-20070217 版权所有：东方财富网 