出租车业务为挹注获利，上海外商投资增长强劲，汽车租赁需求大增
浦东国际机场货运站每年获利贡献庞大，未来仍将受惠于机场扩建
首次评级给予「增持」建议，12个月目标价20.8元
首次评级给予「增持」建议
锦江投资为上海主要的运输与物流服务公司，我们首次评级给予「增持」建议。公司有两个稳定的获利来源，即锦江出租车与浦东机场货运站，两者获利贡献合计超过60%，后者因机场三期扩建将于2008年开始营运，贡献潜力更大。为了长期业务发展，公司正扩大汽车租赁与冷藏服务，我们认为此举将使公司在竞争日益激烈的环境下维持稳健的获利增长。我们预估2007、2008、2009年每股收益为0.58元、0.63元、0.70元，3年复合增长率12.6 %，并根据2008年市盈率预估33倍，将目标价订为20.8元。
出租车业务为主要营收与获利来源
公司为上海第四大出租车业者，共4,500辆出租车，市场份额约10%。由于上海市不再核发新的出租车执照，市场份额已大致确定，导致出租车执照市价高达40万元以上，远高于公司2005年资产重估时20万元的平均值。
出租车业务的毛利率高，因公司每月向司机收取固定费用，司机的收入则来自提供乘客运输服务，成本主要包括折旧、维修、司机福利，故毛利率得以维持在40%的水准，净利润约15%。出租车业务每年占汽车服务营收比重60%、为公司贡献1/3净利。
上海汽车租赁/大客车合约服务需求强劲
公司目前有1,500辆乘用车、1,000辆大客车作为租赁、合约服务之用，占汽车业务营收的25%，与同业相较，公司的优势为与锦江酒店网强劲的关系。
大客车合约服务持有一级执照，故营运范围可延伸到市外和省外，专注于国外入境团体，包括到上海旅游观光与会议者，市场份额最高，达30%。因在上海设立据点的外国公司不断增加，乘用车出租业务增长潜力尤大，因锦江投资提供的是全套服务，合约包括司机、保险、福利、车辆维修等，对外商公司而言比购买车辆符合效益，因此大都倾向为派驻人员长期租用汽车。由于租赁汽车和大客车牌照管制不像出租车那样严峻，公司可以持续扩大这两项业务。
浦东机场货运站获利极高
公司持股65%的锦海捷亚物流管理公司目前拥有浦东国际机场货运站20%股权，主要收入来源为货物仓储，2006年营收10亿元，获利6.27亿元，净利润率高达62%，对锦江投资的获利贡献度为30%。浦东国际机场货运站2006年货运量97万吨，占上海机场(600009.SS, Rmb36.67,增持)经营的「浦东机场」总体货物吞吐量45%，目前产能紧张，第三期扩建完成后，货运量将扩大120万吨，2008年开始营运，我们预估货物吞吐量至2010年将每年增长17%。
冷藏业务为明日之星
公司于2006年11月收购三座冷藏仓库，即吴泾冷藏、吴淞肉类加工厂和尚海食品三个公司的冷藏库，合计年容量7万吨，占上海市场20%，2006年1个半月营收1,700万元，2007上半年营收6,770万元，我们预估全年营收将达1.38亿元，对锦江投资的获利贡献度超过5%。吴泾冷藏量6万吨，为中国最大，故锦江投资在上海居领导地位，其余150家皆为小型业者。上海GDP每年增长率达两位数，且国际性活动(如2010年世博)不断增加，需求将持续强劲。
公司计划扩展高档低温冷藏业务，如冷藏药品、化学品、其它特殊需求，目前此业务毛利率约33%，我们预估规模扩大后毛利率将进一步提高。公司正在寻求具备大产能的合作伙伴，但可能需时至少3年，产能才开始释出。
货运代理服务面临更大竞争
锦海捷亚国际货运为公司与YRC Worldwide(YRCW)各出资50%的企业，提供航空、海运、陆路货运代理服务，2006年获利贡献2,700万元，占比10%。YRCW为全球最大的几个货运代理业者之一，而锦海捷亚为该公司在中国的主要投资。由于中国于2005年12月开放货物代理市场，竞争持续激烈，加上业务重组产生的费用较高，锦海捷亚今年上半年获利同比下滑22%。YRCW在中国的新战略为利用自有品牌Meridian IQ发展第三方物流业务，近期与锦海捷亚成立世联锦江，各出资75%与25%，锦海捷亚目前计划收购MIQ Hong Kong，收购完成后即成为区域性的货运代理业者。我们预估锦海捷亚未来业绩可望改善，但目前业务仍将因竞争面临压力。
股票投资为近期潜在催化剂
锦江投资目前仍持有相当数量股票，包括未上市的国泰君安证券(增发后6,100万股)、交通银行（601328.SS,Rmb14.75,持有）890万股（即将成为流通股）。公司今年出售持股获利1,000万元，由于平均持股成本相当低，未来出售获利将十分丰厚。
获利预估
由于会计原则改变，2007年50/50合资企业的营收将不再合并，导致营收下降，其中锦海捷亚的部分最大，其货代业务贡献将认列为合资联营企业投资收益。反映年度真实增长的净利润2007年将成长17.8%，高于2006年的5.5%，此乃因新的冷藏业务贡献与股票投资收益所致。我们预估2007-09每年每股收益各为0.58元、0.63元、0.70元，3年复合增长率为12.6%。
公司评价与投资建议
公司为上海知名的运输服务品牌，将在持续繁荣的上海支撑获利增长，同时，在此稳健的基础上，公司正利用上海本地优势，建立新的冷藏业务。我们根据2008年预估市盈率33倍，推估出12个月目标价20.8元。33倍市盈率为中国海空运输业者（航空公司除外）市盈率区间25-40倍的中点。目标价显示21.0%上涨空间，故我们首次评级给予「增持」建议。
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意见与建议
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