防范全面的通货膨胀、防范经济过热，已经成为当前宏观政策的主线。通货膨胀最终都是一种货币现象，而目前在货币政策的操作上，基本上依赖货币政策的对冲操作，包括准备金率的提高、央行票据的发行、外汇市场的对冲操作乃至对于信贷增长的窗口指导。这种宏观政策操作是可持续的吗？或者说是可以达到预定的防范通胀、防范经济过热的政策目标吗？
中国人民银行第三季度的货币政策执行报告中清晰地强调:“仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题，只能为经济增长创造平稳的货币金融环境，并以此为结构调整和加快改革赢取时间。”从政策基调看，货币的大幅度对冲以及信贷的控制，并不可能解决结构问题，因此只能是权宜之计，政策操作的重点，应当是迅速推动结构改革、促进结构调整，从而放弃对于大规模、持续性的对冲的依赖。
但是，从目前的整个政策操作看，因为结构调整和改革涉及到许多不同的领域，不是货币政策领域或者金融领域所可以完全推动，央行的对冲操作和日益带有明显计划色彩的信贷控制，成为货币政策越来越依赖的重要政策工具。一个原本只能用于短期操作的、用于为结构调整和体制改革赢得时间的政策工具，因为结构调整的进展有限、因为总体改革推进的力度有限，反而成为宏观调控日益依赖的政策工具。摆脱这种对于货币对冲的过分依赖，加快结构调整和改革，应当成为当前防范通胀、防范经济过热的重要政策导向。
任何宏观政策的操作，都必然有其政策成本与收益。如果说中国的经济结构调整需要时间、推进改革需要时间，通过大规模的对冲为这种改革赢得时间，是这种货币对冲的收益的话，那么，这种对冲也同时产生了许多成本，这主要包括：外汇储备的大幅持续上升、对冲压力不断加大、央行的政策主动性降低而且可能面临不断提高的对冲成本、商业银行体系因为准备金比率的提高和央行票据的发行、信贷的控制等承担了较大的调控成本、较小幅度的汇率波动凸显了升值的压力、持续上升的贸易顺差加大了贸易摩擦的可能性。
在当前通货膨胀已经日益显现强大压力的时期，应当坚决推动经济结构的调整、降低对于大规模持续对冲的依赖，因为这种货币对冲的政策依赖，其政策成本日益增大，已经成为推动通胀、乃至推动经济过热的重要政策导火索之一。不降低这种政策依赖，防范通胀和防范经济过热可能难以取得预期的政策效果。
从成因来划分，通货膨胀可分为需求拉上型通货膨胀和成本推进型通货膨胀，一个典型的区别在于，在成本推进型通胀下，外生冲击导致总供给曲线左移，从而造成价格上涨和总产出水平下降；而在需求拉上型通胀中，需求扩张导致总需求曲线右移，物价和总产出水平呈现同向变动的局面。从2007年出现的情况来看，CPI和GDP双双高位运行，说明在经济增速提高的同时，伴随价格水平的提高，这是需求拉上型通货膨胀的典型特征。根据世界银行的估算，2007年上半年GDP的增长速度首次高于潜在GDP的增长率，显示自1998年以来出现的产出缺口已经消失，实际总需求大于潜在产出水平，存在较大的需求拉动型的通货膨胀压力。近年来，投资和出口一直是拉动中国经济增长的两驾马车，而出口在本次总需求扩张中起了显著作用。
摆脱对于货币对冲的政策依赖，需要从几个方面来推进经济的结构改革：
首先，是国民储蓄率的降低。在宏观经济平衡中，贸易顺差是剩余的储蓄的流出，居高不下的贸易顺差对应于国内经济运行中储蓄大于投资的部分。因此，或者是容忍更高的投资来吸收这些储蓄，或者是降低储蓄率。容忍更高的投资，不应当是大规模的、资源消耗和能源严重消耗类型的投资，而应当是有利于经济结构调整的服务业、环境成本相对较小的产业，其中也包括关联度十分广泛的房地产行业和汽车行业等，对于房价的投机性上涨当然要严厉抑制，但是，要扩大内需、降低储蓄率，如果不促进房地产市场和汽车市场等的发展，可能并不是一件容易的事情。从降低储蓄比率的角度看，分别对应于政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄，应当分别采取不同的政策举措，政府储蓄的降低首先需要转换财政政策从直接投资为重要目标的财政转型为公共财政，并且在财政收入大幅上升的时期积极减税；企业储蓄的降低需要有待于建立完善的分红制度；而居民储蓄比率的降低，则有待于消费信贷体系的完善、人口结构的变化、以及社会保障体系的完善等等。如果不采取这些领域的积极改革，贸易顺差大幅增长的格局不太可能在短期内逆转。
其次，降低对于外部需求的过分依赖，促进内需主导的增长模式。尽管有不少专家认为，中国现在的增长动力中，主要还是内需，对于外需的依赖程度并不高，这种分析成为中国可能脱钩于欧美金融市场动荡的影响因素之一。不过，从现实的增长动力的构成看，外需依然占据中国经济增长的重要动力来源之一。从目前的发展趋势看，在未来一段时期，外部失衡仍然是主要的宏观经济问题之一，在国内要素价格重估完成之前，中国作为“世界工厂”的格局难以在短期内扭转，贸易盈余将继续走高，助长了国内流动性的高增长，流动性过剩特别是M1的高增长将最终体现在价格方面。历史数据显示，CPI增长一般比M1增速滞后半年到一年。其次，国际商品价格上涨的压力依然存在，世界经济强劲增长以及由此带来国际市场上以原油、有色金属等为代表的大宗商品的价格大幅上涨会对国内的价格体系产生深远影响，全球流动性过剩所带来的大量投机性资本的炒作，也使得国际商品市场的价格居高不下，特别是美元的贬值趋势，更为加大这种价格上扬的压力，这种外来的价格冲击在国内宽松的流动性条件下很可能引发新一轮的物价持续上涨。降低对于外需的过分依赖，并不意味着排斥中国经济融入到全球经济体系中，国际经验表明，汇率升值也可能并不会显著影响到这个进程的推进，因此，加大对于相关领域产品的进口、适度扩大对外直接投资、促进消费需求的提高都是值得强调的政策举措。
第三，客观看待对外直接投资。从国际收支平衡的角度看，重流入轻流出的外汇管理体制放大了人民币升值的压力，适度扩大对外直接投资，配合中国的经济结构调整，都是必需的政策备选手段。国家外汇投资公司的初期投资失利、以及围绕港股直通车的争议，显现出对这个问题的把握角度的差异。一些反对港股直通车的学者，担心港股直通车的推进会给中国的资本管制形成巨大的缺口，实际上是对整个内地参与国际资本市场交易缺乏实务了解基础上的担忧，实际上，基于现有的资金流动的监控体系，港股直通车完全可以实现完全封闭的从内地资金换汇并且汇出、海外投资市值波动等的严格监控，外汇监管机构可以随时从金融机构监测流出资金的规模、方向、海外投资的市值波动等等，也可以自主控制流出资金的规模和门槛，因此所谓形成资本管制巨大缺口的担忧并不存在。但是，从宏观平衡角度，这种适度的资本管制放松，有利于平衡国际收支，减缓内部平衡的压力。
第四，放松对于一些行业的准入管制，打破垄断行业的准入限制，鼓励服务业等的发展，鼓励居民从农村向城市的转移，在此基础上，以更为灵活的方式放大人民币汇率的波动幅度，同时也给予人民币更为灵活的升值空间，使得人民币可以更为灵活主动地根据美元等国际货币的汇率波动灵活波动，因为汇率升值受损的出口部门，其就业等损失可以通过财政扶持、以及从出口部门转移到内需部分特别是放松管制之后的服务行业来吸收。
灵活的汇率波动对于抑制通胀的积极意义，以及灵活性相对缺乏的汇率波动体制带来的资产价格的大幅波动、货币政策的被动性、出口部门的过分扩张、外汇储备的大幅上升等等，已经得到充分的讨论，在此不必赘述，当然汇率更为灵活的波动之前，汇率风险的管理工具的培育、企业和金融机构汇率风险管理能力的提高，也应当是整个经济结构调整和改革的重要组成部分。
从目前的物价形式看，可以说目前仍处于通货膨胀的早期，来自中国经济内部的价格压力还没有充分显现，但上述因素的存在甚至强化的风险显著存在，如果不及时推动结构调整，价格上行压力将从上游产品传递到下游产品，从生产资料传递到生活资料，形成价格全面上涨的态势。从2007年3季度的数据来看，由于通胀率大幅攀升，实际消费率已经出现了放缓的迹象，为了避免通货膨胀对货币购买力的侵蚀，居民储蓄分流的速度也在加快，2007年10月份居民储蓄存款增长率已经回落到3.7%的历史低点。居民资产结构转换引起的“脱媒”过程首先对中小银行的流动性管理带来很大压力，如果这一过程持续，即使在总体流动性充足的条件下，部分中小银行依然可能面临支付困境。
货币对冲政策操作的依赖，从另外一个角度看，实际上可以归结为宏观经济的外部失衡，本来应当用外部的政策工具来解决，但是因为内部结构调整进展的制约，实际上采用了内部政策工具来平衡，也可以说是内部部门承担了宏观经济失衡的压力。这种政策操作的负面效果会日益明显。如果继续坚持这种货币对冲依赖型的政策操作，政策冲突会日益显著。诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔近期一直在中国呼吁人民币不必升值或者灵活的波动，强调为整个经济体系提供一个稳定的“锚”的重要性。不过，从当年获得诺贝尔奖时期的蒙代尔及其当时的理论的政策含义，到当前呼吁人民币汇率无需升值的蒙代尔，我们似乎看到了两个不同的、相互有些矛盾的蒙代尔：获得诺贝尔经济学奖时期的蒙代尔，强调的是一种政策工具达成一个政策目标，外部的失衡用外部的政策工具例如汇率等来解决，我们的政策推论就是汇率的灵活波动和适度的升值，这显然与当前蒙代尔的政策建议是矛盾的。从理论框架的严密性上，我更倾向于相信获得诺贝尔经济学奖时期的蒙代尔的理论框架及其政策含义。否则，在2008年我们可能会面临更为剧烈的政策冲突，从2007年底相关部门严格限制银行放贷的举动就是一个苗头，这实际上是计划色彩十分浓厚的政策工具，实际政策效果存疑，因为目前越来越多的银行是上市银行，只要有充足的资本金要求、相对严格的风险管理和充足的资金供给，信贷的扩张就难以抑制，只不过表现形式会出现变异而已。利率政策也可能面临类似的问题。随着中美利差的反转，通过加息来抑制国内通胀压力同时保持人民币在目前水平稳定的难度加大，利率提高可能引起更多境外资本流入，经过银行体系放大的流动性过剩可能继续显著；其二，国内信贷空间由于外汇资产的大量流入受到挤压，由于需求主要由出口主导而并非投资，针对金融体系的信贷紧缩在减少一部分当期需求的同时也抑制了下期的供给，近期出现的PPI的反弹就可能是前一阶段信贷控制的结果；同时对于国内信贷的紧缩也对外资的流入提供了充足的市场机会。
自2005年7月调整人民币汇率以来，人民币兑美元始终在一个相对不大的区间内波动，累计升值幅度约为10%。因此从下一步发展的思路上看，需要综合考察人民币的名义汇率和实际汇率，同时推动人民币名义汇率和实际汇率在可控程度内的升值。根据有关机构最近发布的测算，如果人民币升值10%，进口石油、大豆以及猪肉等的价格都会迅速下降10%左右。
由于结构调整政策的推进需要一定的时间，同时汇率等政策从实施到取得预定的政策效果在传导上存在一定的时滞，因此短期内适度紧缩的“组合型”货币政策选择作为过渡性的政策举措。仍然在一定程度上有其必要性，这包括温和的利率调整、一定范围内的控制价格举措以及流动性紧缩政策，对于商业银行放贷的窗口指导等可能在短时期内继续成为一揽子调控措施的组成部分，但是，不能对这些政策成本日益增大的政策操作工具形成新的依赖。
与中国同样被视为所谓“金砖四国”的印度，在宏观政策上在近年来同样面临与中国类似的挑战，不过，印度的货币政策调控有值得参考和借鉴的地方。在与中国类似的货币政策环境下，2007年1月底，印度的通胀加速上升至6.7%，其推动因素也主要是食品价格的上涨，在综合判断各种因素之后，印度央行的反应是将银行的现金准备金率上调100个基点，将政策利率上调50个基点，并允许卢比在一周时间内升值近9%。此外，印度政府还削减了部分进口产品的关税和税率。采取这些政策举措后，印度的总体通胀在近几周逐渐下降到4%以下。
因此，要防范全面的通胀，防范经济过热，就必须要摆脱当前对于成本日益加大的货币对冲的依赖，转向更为坚决的经济结构调整、经济体制改革，特别是更为灵活的汇率制度和更为积极的推动内需增长的政策举措。从这个意义上说，我更期望2008年的政策基调是结构调整迅速推进的一年，是相关领域改革积极推进的一年，也是在此基础上通胀得到良好控制的一年。
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资产价格中的不合理成分
□中国社科院世界经政所 张斌
如果我们的问题是资产价格中究竟有多少泡沫成分，严肃的答案往往令人沮丧。即使像美联储这样具有深厚研究力量支持而且经验丰富的机构，在这个问题面前也往往是闭口不谈。确切答案只有事后才知道。
转而求其次，一个替代的问题是当前的资产价格中有多少不合理成分？虽然这同样不是个容易回答的问题，但是借助经济学最基本的一些理念和中国目前发生的事实，还是能够找到一些证据。回答这个问题，首先要把资产价格打开后分类整理，我们大致能找到四个组成部分：基本面、理性泡沫、非理性泡沫、价格扭曲。
基本面，名字本身就定义了它应该包括的内容，它是资产价值的最终体现，多数情况下是某项资产未来收益的折现价值。正是因为很多宏观、行业以及企业自身等诸多因素决定了资产的未来收益，这些因素同时也就构成了资产价值判断的基本面。需要注意的一点是，这里所指的基本面不同于日常证券研究机构分析所指的基本面，区别之处在于这里的基本面仅局限于上述基本面因素的可持续（或者说均衡）成分，不包括其他成分。打个比方，如果均衡的经济增长率是8%，而现实的经济增长过热，增长率超过了8%，那么这里的基本面因素仅限于前者。
理性泡沫，虽然被称为泡沫，但称其为泡沫的原因是因为我们现有以理性代理人为基础的古典资产价格模型难以利用上面的基本面解释这部分价格，于是也把它归咎于泡沫。如果我们把市场发育的不完备、流动性约束、生命周期、效用函数更贴近现实的设定等等更多的因素容纳到资产定价模型当中，这些因素就可能会更多被模型所预测，也就意味着原来的被认为脱离基本面的泡沫因素可以被理性行为所解释。遗憾的是，模型能不能做到如此复杂的程度是个问题，如果做到了如此复杂的程度，模型很可能就难以辨别。
非理性泡沫，和基本面一样，名字本身就定义了它应该包括的内容。支配人类行为的除了理性，还有很多其他在某些时候大于理性的因素。过渡的贪婪、嫉妒都会让人类的行为超出理性范围，并以过渡承担风险或者“羊群效应”的形式表现出来，于是形成了非理性泡沫。
价格扭曲，本身并不来自于资产市场，它是由其他市场上的价格扭曲造成。打个比方，如果储蓄存款市场上的存款利率被人为扭曲，比如说是低估，会促使投资者将更多资金投资资本市场，并引起资产价格高涨，直到两个市场经风险溢价调整后盈利率相等为止。换句话说，如果存款利率被扭曲了，资本市场上的市盈率也会高出合理水平，资产价格被高估。
对资产价格内部构成进行细分有助于判断资产价格是否合理。结合目前中国的资产价格看，非理性泡沫和价格扭曲成分显而易见。如果支撑投资者购买股票的理由是时下非常流行但又没有办法合理解释的各种概念，而不再是基本面；如果投资很多来自于借贷、日常生活开支和养老金；如果“搏傻”情绪弥漫市场，贪婪和嫉妒显然已经战胜了理性。这些就是当前中国存在非理性泡沫的证据。
储蓄存款的负实际利率是显而易见的价格扭曲，这种扭曲会让理性的投资者把不合理的资源配置于资本市场，并造成资本市场上的价格扭曲。当然，储蓄存款的负实际利率并不是唯一的证据，事实上中国金融市场上还有很多被扭曲的价格。这些非资本市场上的价格扭曲同样也构成了资产价格扭曲的证据。
比较而言，价格扭曲比非理性泡沫更糟糕。非理性来自于人类的缺陷，由此带来的非理性价格泡沫我们往往无能为力。但是，价格扭曲造就的资产价格不合理成分则归咎于宏观政策失误，如果政策得到纠正，价格扭曲原本可以避免。从过去经验来看，造成价格扭曲的政策失误有的是方向上的错误，但更普遍的是政策反应的延误和政策力度的不足。比如说，在一个通胀增长幅度大于利息率提高速度的情况下，小幅度加息往往不够，只有加息幅度大于通胀幅度的时候，真实利率才能真正提升，才算是阻止价格扭曲的有效政策。如果选择了加息，但是加息幅度小于通胀幅度，货币当局实质上还是在助长以负利率为代表的价格扭曲蔓延。
利用矛盾化解人民币汇率压力
近日关于欧盟高官联手来华施压我国人民币汇率成为金融市场热门话题。面对当前我国经济内部过热压力，面对外部继续加快我国人民币升值的舆论，我国金融利益和安全面临挑战。而从欧盟施压我国人民币角度看，我们应该利用矛盾、巧妙应对，以达到保护自我和实现调整的目的。
我国与欧盟困难压力相同。虽然当前欧盟强调我国人民币汇率相对于美元升值、相对于欧元贬值，这只是事态表现的一个表象，而实质在于美元对欧元以及所有货币的极度与快速贬值。因此，人民币兑欧元贬值远低于美元兑欧元贬值。实际上人民币和欧元都同样是美元贬值的最大、最直接的受害者之一。此时，我国人民币与欧盟欧元应共同对付美元贬值，而不是我们之间争论或对立。
美元从当前经济基本面或未来经济前景而言依然具有强势美元的基础支持，只是美国不顾现实和事实，一味推出超出其国情状况的货币策略，导致单边美元贬值扩大和加剧。而作为一个市场经济极其成熟，甚至全球主导的国家，美国以货币价值的优势采取损人利己的策略，美元完全不顾自身和外部经济金融环境的因素，自私的单方强调自我问题和需求，进而采取超出自我需求现实的长远谋划性战略，导致金融市场紧张、恐慌、混乱性扩大。面对这种局面，其实我国与欧盟同是美元贬值的受害国或地区，我们应共同携手抵制，干预或协调美元贬值的压力或风险，而不是自我伤害或攻击。一方面我国因为美元的极度贬值，干扰和破坏了我国作为一个市场经济不成熟国家的改革进程与规划。另一方面我国因为美元贬值以及美元战略和市场份额因素，形成全球范围的关注甚至攻击目标，但这种状况却违背国际环境的基本趋势与需求，即全球主要货币或所有货币并不希望以自身货币升值面对外部竞争，无论三大经济体或新兴和发展中国家经济体，包括亚洲、拉美乃至非洲，都希望货币贬值应对调整与竞争，为何我国人民币一定面临单边升值压力，经济形势利好或结构利好数据并不是国家基本实力和成熟的体现，至今三大经济体并没有承认我国市场经济地位，但他们却用市场经济模式要挟我国货币升值，这样的国际对等公平吗？
我国与欧盟被打击目标一样。美元贬值是人民币升值与欧元升值最大的被设定的目标基础因素，美元贬值更是针对人民币和欧元的一种设计或战略。因为人民币成为区域化金融合作的重要经济体，其合作意愿和合作框架的结果是扩大区域化的规模、力量和影响，直接挑战或心理竞争是美国全球化的方略。同时人民币经济、人民币信誉以及人民币开放已经或必将分流美元市场信心和实际份额。西方主要国家指责或强迫人民币升值，最为重要的在于自身发展周期与经济环境的需求。首先是日本在2002-2003年极力攻击人民币升值时，日本经济处于低迷乃至不确定之中，日本当时来自美国的价格压力较大，日元升值气氛十分严重。其次是美国在2006-2007年第二季度加紧指责人民币升值时，美元相对稳定较为明显，但美国面临压力在扩大，进而借题发挥加紧人民币升值压力。最后是欧洲在2007年至今加入日本特别是美国迫使人民币升值舆论，而环境因素在于欧元升值加快、加速气氛扩大并加大。我国人民币升值压力主要是基于西方主要发达国家经济金融周期因素所为，但并非实质经济所需，因为从实质经济看，我国依然是一个发展中国家，因此，尽管我国经济增长水平达到两位数，但我国经济总量依然是世界第四（2.7万亿美元），并且更应清醒看到，即使我国经济规模上去了，达到或超过一些发达国家，但我国依然是发展中国家，经济实质依然与发达国家具有本质上的差别和差距，我们并不能承担世界经济和国际金融不可调和的义务或矛盾，达不到西方主要发达国家都难以面对的问题或压力。
而欧元作为一个区域化货币的典范，无论在形式、心理上都极大的挑战了美元，其直接瓜分了美元在不同领域或市场板块的比重和份额，形成对美元霸权实质性的挑战。因此，美元货币战略的主要应对目标就是欧元。从欧元启动之前到问世之后，美元一直是欧元价格与价值的“控制者”，进而导致欧元合作“分离”、“分裂”乃至“分化”局面。“分离”在于经济差异扩大，欧元货币创立之初的目标意向，即缩小经济差别不仅没能实现，反之是反向运行，欧元区合作之前与合作之后的总体经济增长是下降，而不是上升。“分裂”在于对政治动向、经济态势、汇率取向以及利率方向形成的争论乃至对立，特别是两大欧元区主导国家——法国和德国，不仅在价值方向上有不同见解，法国主张欧元贬值、德国赞同欧元升值，而且政策方向上有分歧争论，欧元加息与降息的不确定性难以抉择。“分化”在于至今英国作为欧盟最大的主导国家，不仅没有加入欧元区，反之加入的可能逐渐消失；欧盟27个成员国与欧元区13个成员国数量规模的差别将不可避免在形成长远合作的不利乃至瓦解。这正是美元需要和美国希望的最终结果，美元霸权将全面恢复和占据国际金融领域。
我国与欧盟对比有别。我国与欧盟从国家基础定位到国家国际责任具有本质与实际的差别性。一方面我国是一个发展中、市场经济不健全和不完善的国家，我国是一个发展中大国，但不是一个发展中强国。另一方面欧盟是一个发达程度较高、市场经济基本健全和完善的国家，即使包括中东欧国家在内的转轨国家，欧盟基本是一个发达国家经济模式的组织框架。因此，如果从国际对等角度，或国际经济研究角度，我国与欧盟并非可以相提并论的讨论国际关系和国际交流原则，国家实质涵盖的差别需要理性对待贸易、投资和经济金融的不同或差异。仅从开放经济角度看，我们之间有巨大差别。一方面是欧元区作为一个货币合作经济体，其区内贸易规模将大于区外规模，即使欧盟与我国存有贸易逆差，也是一个发达经济体与一个发展经济体不同市场经济阶段所决定的贸易结构，即欧盟需求经济模式对外贸层面的要求，我国供给经济模式对外部供给的需求，进而必然形成逆差和顺差的不同数据统计。但事实也存在，我国作为一个市场经济起步初级阶段的模式，其产品水平或产品资质的不足是明显存在的，但需要界定这是产品的主流还是支流，进而全面评论或把握一个国家外贸的质量、规模，而不能过于简单的一概否定或一概肯定。
而欧盟或欧元区作为一个创新或发展的区域化结构，其面临的矛盾或压力相当严重，当务之急在于改革、改善自我发展甚至生存空间。欧盟或欧元区与我国发展路径和思路有相同点和共同点，即以区域化推进全球化、以区域化促进全球化的主导将更加有利于我国与欧洲的合作与协调，双方合作基点相当成熟和默契。因此，我们需要理性面对当前欧盟官方的竞争态势，利用矛盾、清醒矛盾、缓和矛盾、转换矛盾，达到互赢共利的结果，面对全球化的新局面。我们尤其需要把握自己的位置、自己的价值、自己的问题、自己的目标，依然坚持自我发展战略和策略，决不能盲从于外部压力甚至设计，造成自我被动乃至风险。欧元区包括欧盟的经历已经有许多值得我国思考的东西，我们要学习借鉴，认真对待，灵活应对。
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