家用电器：空调寡头可以抵御行业系统性风险
2月份单月增幅远低于1月。前2个月空调总销量同比增幅为26.7%，而上年同期只有7.81%，依然高于去年全年增幅25.7%。正如我们预期，由于受到雪灾和春节的影响，2月份单月的增幅仅有7.7%，大大低于1月份47.6%的增幅。
内销仍超预期，出口小幅负增长。内销2月份单月同比增长33.67%，前2个月同比增长41.41%，增速均高于去年同期。依然比我们预期的全年增速要高（不超过20%）。建议投资者关注进入旺季的3月份数据。空调出口2月份单月同比出现1.5%的小幅负增长，综合前2个月同比增长19.78%，与我们预计的全年出口增速基本相符。
空调寡头表现优于行业。不论是内销抑或出口，份额持续地向两家空调寡头集中，格力与美的的销量增速明显优于行业。08年前2个月，格力在国内空调市场的份额达到39.3%，美的为27.5%，两空调寡头的市场份额合计高达66.8%。
通胀压力将加速产业升级。基于各项成本的上涨幅度，空调企业需要提价约9%以保持毛利率不变。一个消费品制造行业，如果下游不存在刚性需求，又没有产业升级的路径，那么其转嫁通胀压力的能力是很弱的。今年将可以清晰地看到空调行业的产业升级路径，即：定频空调到变频空调。同时通胀压力亦将推动公司研发创新、提高管理水平、降低成本、推陈出新，使得“涨价”并非单纯的价格上涨，而是在推动空调行业更富内涵的、持续的产业升级。
房地产对空调销售影响滞后2个季度。我们将房地产销售面积的数据以及空调内销量的数据进行了统计分析，并按照月度与季度以及滞后不同期间的数据进行了测试。发现房地产销售面积与滞后2个季度的空调销售量有较为明显的相关关系。城市新置需求占比依然高达77%，新屋销售带动的需求高达城市新置需求的55%左右，占整个需求总量的约为42%。
三大白电公司一季报前瞻：白电行业龙头公司稳定的增长将得到进一步确认。
格力、美的、海尔的一季报每股收益预测分别为0.29元、0.25元和0.18元，同比增长51%、63%和75%。
一个消费品制造行业，如果下游不存在巨大的刚性需求，又没有产业升级的路径，那么其转嫁通胀压力的能力是很弱的。这就是为什么我们观察到冰洗市场的整合程度远远弱于空调，但是依然维持了较高的毛利率与销售净利润率，原因就在于冰洗有着清晰的产业升级路径：多门到对开门，波轮到滚筒。空调行业的龙头公司积极呼吁国家强制提高能效标准的意义正在于此，通过产业升级，提高技术与品质门槛，进一步优化行业竞争环境，提高议价及定价的能力。我们在今年开始，将可以清晰地看到空调行业的产业升级路径，即：定频空调到变频空调。
面对宣布上调价格的行业内竞争对手，格力从未宣布涨价，亦未有提价预期，而是通过加大技术研发创新、提高内部管理水平、降低成本、推陈出新，使得“涨价”并非单纯的价格上涨，而是在推动空调行业更富内涵的、持续的产业升级。虽然这里列示了原材料的直接上涨幅度，但是并不代表实际的涨幅，公司可以采取各种成本管理方式来降低实际的料、工、费上涨幅度。
3.房地产对空调影响滞后2个季度
我们将房地产销售面积的数据以及空调内销量的数据进行了统计分析，并按照月度与季度以及滞后不同期间的数据均进行了测试。发现房地产销售面积与滞后2个季度的空调销售量有较为明显的相关关系。将两者之间进行简单的线性回归，结果如下图所示。其中R square的值为0.6，我们可以认为有较为显著的相关性。
经计算，两列数据的相关系数为0.77，亦显示具有较强的相关性。
问题在于房地产所带动的空调需求占比多少。我们亦进行了粗略的测算。
需求衡量的方法如下：
1.将总需求分解为三部分：城市新置需求，即城市的第一次购买需求；更新需求；农村的新置需求。
2.城市新置需求：按照每年新增的家庭数、普及率以及非新增家庭数的普及率提升，来大体测算城市新置需求。
3.新屋销售带动的空调需求：按照新屋出售面积以及人均居住面积，我们大体测算了06年新屋出售的套数，以此来衡量07年的“新屋销售带动的空调需求”。
4.旧屋安装空调的需求：城市新置需求减新屋销售带动的空调需求。
5.更新需求：按照6-8年前三年空调销量的平均数来测算更新需求。
6.农村新置需求：按照农村家庭户数的变化以及农村空调普及率的变化来进行测算。(申银万国)
房地产：保障性住房推出并未撼动商品房根基
主要子行业点评：
根据建设部的要求，各地在今年1月和3月陆续推出了08年和09年的住房建设计划。总的情况是，保障性住房的比重占到了新增住房比重的10%以上，其中主要以经济适用房和廉租房为主，辅以少量的限价房。这说明了政府在有限的财力下，首先考虑的是解决社会低层人群的住房需求。
我们对比研究了新加坡和香港的住房保障制度。从国土面积、城市发展阶段、政府建设资金来源等方面进行比较，得出结论为：受制于政府对土地依赖、地方政府本身财力的有限以及中国住宅市场的巨大需求，政府不可能完全照搬新加坡模式大量进行保障性用房的建设，未来解决中低收入的廉租房和经济适用房将成为建设的主力。
短期心理层面影响大于实际影响，长期可以拉低平均房价。我们认为，短期来看，由于政策性住房推出的量有限，并且政府将首先将立足于解决低层人群的居住问题，因此，对市场商品房消费者心理层面的影响将大于实际的影响；长期来看，平均房价将有所下滑，但是土地资源紧张的东部地区的商品房的房价将出现较大幅度的上升。
市场的游戏规则并未发生改变。我国未来很长一段时间，商品房和保障性住房将同时存在，并且商品房依旧是社会的主角。我们认为，开发商的主要收益来源依旧是商品房的建设，盈利模式也没有发生根本性的逆转。我们维持对地产板块的增持评级，推荐万科、保利、金融街和张江高科。
1.各地政策性用房计划陆续公布
进入到2008年，住房和城乡建设部（原建设部）加快督办全国600多座城市的住房工作计划。根据要求，各地2008年1月底前要公布2008年度住房建设计划；3月底前要公布2009年住房建设计划；6月底前要公布2008年-2012年住房建设规划。目前全国重点城市已公布了2008年度住房建设计划。
我们汇总了各地的住房工作计划，发现，保障性住房成为各地政府的发展的重点。
2.1中国大陆与新加坡、香港政策性用房有着一定的差异
2.1.1新加坡政府是最大的开发商，提供80%的住宅
新加坡的公屋制度经过50多年的发展，已经逐步成熟。在这个大小如上海浦东，面积约599平方公里，人口约400万的国家里，新加坡建屋发展局（Housing & Development Board,简称HDB）从1960年到2006年10月，HDB总共建造了97.4万套房屋，为81%的新加坡公民提供了“组屋”，实现了“居者有其屋”的梦想。
HDB是一个非盈利性组织，常年的“亏本”经营，主要是依赖政府对其强大的财政支持。政府首先无偿提供土地给HDB；其次，为HDB提供贷款，用以资助他们的发展计划和营运开支。仅2006-2007年，新加坡政府向HDB提供了47.1亿新元的贷款；再者为HDB填补斥字，仅2006-2007年，HDB就产生了7.4亿的赤字，而至今政府已经累计为其提供了159亿的补助金。可以说，新加坡政府组屋的成功，是在放弃了巨大的商业利益基础上才形成的。
新加坡的组屋中，大部分人拥有产权，5%左右的人，靠租房生活。新加坡的租屋制度已经逐步覆盖到了中产阶级人群，政府在不断降低申请的门槛，增加申请的渠道。在上世纪70年代，政府规定只有月收入在1500新元以下者才能申请，80年代提高到2500新元，随后又放开到3500新元。目前组屋政策已经逐步放开到8000新元（新加坡的收入中位数约为3800元），以接纳更多的人。在组屋多样美观，户型结构具备多样化选择，交通便利，配套齐全。
2.1.2香港公屋市场占到了50%
香港的城市面积为1103平方公里，人口接近700万。经过50多年的努力，香港中低收入的居住条件得到了很大的改善。香港约1/3的人口居住于公共租住房屋，另外有两成购置了政府资助的自置居所。公屋市场占到整个市场的50%。
香港的公共房屋建设的资金来源途径主要有两个:一是政府通过免费拨地、拨出资本和贷款提供资助;二是房委会通过出租公屋及其附属商业楼宇、出售自置居所单位获得维护及兴建公共租住房屋所需的资金。1973年新的房委会成立后,政府以免费拨地及贷款的形式提供资助。1988年,房委会进行改组,由政府资助部门成为自负盈亏的财政独立机构,但政府仍免费拨地及以优惠条件拨出资本对其提供支持。根据房委会与香港政府在1988年达成的财政安排和1994年达成的补充协议,政府对房委会之前的部分投资135亿港元,成为无息永久资本。由前“居者有其屋计划基金”转拨的28亿港元现金结余,以及政府于1988年与1993年期间注资的100亿港元,转换为有息借贷资本,房委会须分14年以5 %年息逐季向政府偿还上述的借贷资本。
在2002年重新定位的房屋政策下,香港特区政府不再直接提供房屋,以免与私人住宅市场竞争。自2003年起,无限期停建和停售居屋/私人参建居屋。香港现有的出租公屋有房委会拥有的约65万个出租公屋单位以及香港房屋协会下的3. 2万多个出租单位。其申请资格及方法大致相同。香港房委会规定:月收入及总资产低于政府规定限额的家庭,其大部分成员在港住满7年且没有私人住宅物业,没有签订协议购买住宅及没有持有一间拥有住宅的公司一半的股权,就有资格申请租住公屋。如果是普通3人家庭申请租住公屋，家庭月收入不能超过1.2万元，家庭总资产净值不能超过31万元。(根据香港今年上半年的统计，香港家庭每月收入中位数为1.7250万港元。)
2.1.3我国与新加坡和香港有着显著的不同
目前，新一届政府也在积极推动政策性住房的建设，并且各个地区也陆陆续续的公布了住房建设计划。其实，我国政府推动经济适用房的建设由来已久。从1994年开始，我国各个城市就开始建设类似于新加坡“政府组屋”的经济适用房，1998年这一政策继续明确。但是实际的实施中并不顺利，1999年到2005年，经济适用房占商品房的投资比重由17%下降到5%，不少城市由于各种原因甚至停止了经济适用房的建设。
我们注意到，核心的差异将主要体现在以下几个方面：
（1）国情不一样、阶段不一样。新加坡和香港，面积狭小，政府可以依靠自身力量解决建设问题；但是我国偌大一个国家，计划经济时代的尝试已经证明了依赖政府建设并不可行；其次，即便是新加坡和香港，政府也都用了几十年的时间来建设保障性用房。而我国目前还处于发展中阶段，城市化进程、家庭小型化、住房改善等方面不断使得居民对住房的需求日益增多。面对多层次的需求，政府不可能统统包揽，只能从最迫切的低端人群的居住问题入手，逐一解决；
（2）资金供给方的差异。新加坡和香港的资金主要来自于政府，自上而下的推动和政府资金的实质到位和大量补贴使得保障性用房能够顺利建设；而根据目前我国的情况，建设的资金主要来自于中央、地方和开发商三个利益主体。根据2008年中央的财政支出情况，中央将安排68亿用于廉租房的建设，这些资金将主要提供到中西部地区，而东部地区的资金主要靠地方财政解决。对于大部分城市而言，地方财政收入的一半以上都是来自于土地拍卖和其他相关收益，大幅投入保障性用房一方面使得政府可批租用地减少，财政来源减少；另一方面财政支出不断增大，地方财政压力变强；因此，地方政府对于土地的依赖度，在政策的推行节奏和力度将有所缓和；
（3）建设单位的不同。新加坡的建设单位为政府部门，是非营利性机构，定价权也完全由政府决定；而香港采取招标的形式，由于利润有限，很少有大型开发商参与，一般是委托小型的私人发展商建造；我国基本上依赖于开发商，依托开发商的模式决定了建设的效率和效果取决于建设保障性住房的回报率。政府需要牺牲一些利益来补偿企业，包括税收、土地、资金借贷成本等方面的优惠。
因此，这些差异的存在，决定了保障性住房的建设，将是一个长期而持续的过程，覆盖人群也将有低到中，逐步推进。我们认为，市场在很长一段时期，商品房仍将扮演主要角色。
2.2短期来看，影响有限
短期来看，政府有限的财力和社会多元化的住房需求，决定了首先需要解决的问题是最低端人群的住房问题，廉租房和经济适用房的建设将是非常重要的。
我们分析各地2008年的住房建设计划，基本的比例维持在20%以上，经济适用房和廉租房的供应量明显高于限价房，其显示了各地政府在有限的财力情况下，首先考虑解决的是低层居民的住房问题。
我们认为，从各地的经济适用房和廉租房的建设标准和购买条件来看，他所针对的主体首先为社会当中的中等偏低收入人群，他们本身就不是商品房的购买群体。因此，对商品房市场不构成显著影响；而限价房可能会分流出一部分的购房群体，缓解了市场上的供需矛盾，对住房供给相对充裕的区域的中低端的商品房市场形成竞争压力。比如前期广州金沙洲推出的保利西子湾低于周边20%左右的价格对市场形成了一定的冲击。但是具体影响程度将视推出的量而定。
2.3长期来看，有助于拉低平均房价，维护社会和谐
长期来看，土地面积的有限以及耕地保护的政策，使得我国可以提供的住宅用地将愈发稀少。完全社会化的供应体现将使得房价最终由中高层居民的购买力决定。因此，我们认为，由政府定价的保障性用房的推出有助于保障底层居民的利益，维护社会稳定和和谐。
但是，由于土地资源的供给的有限，保障性用房的推出必然减少了商品房的用地，造成商品房供应的不足和紧缺。预计未来商品房特别是土地资源相对紧张的东部地区，比如上海、广州等，商品房的房价将进一步上升；而资源本身就相对充裕的中西部地区，大量推出保障性用房必然降低楼市特别是中低档房上涨的预期，比如武汉、昆明。
3.未动摇商品房根基，维持行业增持评级
虽然新加坡和香港面积都不大，但是香港却诞生了全球最大的几家房地产公司包括新鸿基、和记黄埔等，而新加坡的公司只能寻求国外的发展机会。
这种现象的根源新加坡的商品房根基基本已经不复存在，开发商的生存空间极其有限。
而我国的情况，将更多类似于香港，未来很长一段时间，商品房和保障性住房将同时存在，并且商品房依旧是社会的主角。我们认为，开发商的主要收益来源将依旧是商品房的建设，而适当参与保障性住房的目的在于：
（1）限价房的投资回报率基本达到公司要求。根据广州开发商的经验，限价房的回报率相对较低，但是一方面由于项目的周转速度较快，同时政府辅有部分商品房项目作为补偿，因此，投资回报率基本能达到公司要求。根据万科的测试，项目的IRR依旧能达到18%以上。
（2）出于建立和维护政府关系，拓宽土地资源的问题，开发商会选择参与建设部分保障性住房。
因此，从这个层面上讲，市场的游戏规则并没有发生显著的改变，开发商的盈利模式也没有发生根本的逆转，前期部分投资者担忧行业会因为政策的出台发生根本性的转折，我们认为，这种现象出现的概率较小。我们维持对地产板块的增持评级，推荐万科、保利、金融街和张江高科。(申银万国)
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