核心观点：
1．4月，沪深两市股基权交易总额为70727亿元，日均交易额为3368亿，同比下降33%；沪深两市股票交易总额为53282亿元，日均交易额为2537亿元，较去年同期下降45.59%，1-4月两市股基权交易额总计到29.57万亿元，比去年同期的27.77万亿增长了6.48%，两市股票交易额达到24.30万亿元，比去年同期的24.72万亿略降1.7%。
2．4月，新股发行明显提速，共有12只新股发行上市，实际募集资金210.2亿元，实施增发的有9家公司，实际募集资金为85.38亿元。
3.一季度，券商业绩表现出明显的分化。在8家上市券商中，有5家券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋及国元证券，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及宏源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出现了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券为101%，海通证券为26.35%。导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益的差别。不过总的来说，一季度券商的业绩要好于此前市场的预期，主要是因为投资浮盈的实现和经纪业务收入的增长为业绩提供了支撑。
4.券商股在4月初开始触底企稳并展开了一轮强劲的反弹行情，其表现明显超越大盘。自4月1日至30日，券商股平均涨幅为58.4%，我们认为券商股的这波反弹行情主要与两方面因素相关：一是一季度券商的业绩普遍好于预期，其次是政策利好及融资融券推出预期刺激。
5.二季度，随着市场回暖，行业运行的整体环境将趋于改善。市场交投逐步趋于活跃将为券商的经纪业务提供支撑，与此同时新股发行也明显提速，券商账面的浮亏也有望随着市场上行而减少。不过去年二季度交易额为全年的最高峰，今年很难以超越去年，券商经纪业务收入同比将下降。在自营上，由于前期积累的浮盈大部分在一季度兑现，二季度投资收益压力比较大。从市场的运行环境来看，虽然管理层在大小非解禁问题上的规范以及对再融资的表态使之前困扰市场的两大问题得到了一定程度的缓解，但从宏观经济面来看，由于通货膨胀居高不下，紧缩政策将持续下去，经济增速下滑带给市场的不确定风险仍然存在。我们对券商全年业绩仍然持谨慎态度。在市场运行存在较多风险因素的情况下，券商股的业绩分化使我们更趋向于选择收入来源更加多元化和盈利相对更稳定的大券商。对于地方型券商，我们近期的反弹已经基本完成了对前期超跌的修正，估值水平已经合理。
一、4月行业运行情况
1．市场交易及经纪业务
4月，市场先是延续了前期震荡下行的格局，悲观氛围甚浓，上证综指和深成指再创本轮调整的新低，上证指数也一度跌破3000点，之后由于规范大小非解禁及降低印花税等政策利好的出台，市场出现报复性反弹，当月上证综指和深圳成指分别收涨10.93%和8.38%，为今年以来首度月线收红。4月，沪深两市股基权交易总额为70727亿元，日均交易额为3368亿，较去年同期下降33%；沪深两市股票交易总额为53282亿元，日均交易额为2537亿元，较去年同期下降45.59，1-4月两市股基权交易额总计到29.57万亿元，比去年同期的27.77万亿增长了6.48%，两市股票交易额达到24.30万亿元，比去年同期的24.72万亿略降1.7%。
2.投行业务
4月，新股发行明显提速，共有12只新股发行上市，实际募集资金总额达210.2亿元，实施增发的有9家公司，实际募集资金为85.38亿元。新股发行和增发的发行费用分别为5.54亿及6834万元。
图4：1-4月市场融资情况
二、券商一季报分析
1．上市券商业绩分化明显
一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩仍然较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入及净利息收入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一季度持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，股基权交易的市场份额上升0.51%，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收入同比增长了近55%。市场普遍担心的自营业务亏损在一季度报中并没有对公司的业绩产出明显的负面影响，这主要是因为公司在去年末可供出售金融资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势在一季度出售了部分可供出售金融资产获利了结，公司的投资收益不但没有下降，反而由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过，由于公司的交易性金融资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上是微亏的。但总的来说，公司在自营操作上还是比较稳健的，公司在一季度大幅降低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,可供出售金融资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比较好的风险控制。
导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益的差别。由于通过对可供出售金融资产项目下积累的浮盈进行了适时兑现，国金证券、海通证券、中信证券、宏源证券投资收益同比增幅巨大，分别达到625.78%、227%、192.68%和207.5%。此外，国元证券和长江证券也同比增长了51%和31.7%，东北证券与去年基本持平，太平洋证券则同比下降了92.10%。不过，我们认为市场调整对券商业绩的影响更多地是体现在公允价值变动项目上，一季报中所有上市券商的交易性金融资产都出现了账面损失，其中太平洋证券受公允价值账面损失拖累出现营业收入为负；国元证券因为账面浮亏比较大，业绩同比大幅下滑；中信与海通的账面浮亏数额虽比较大，但由于投资收益足以抵消其负面影响，所以业绩仍然有所增长。
经纪业务同比都有所增长。一季度，尽管市场持续调整，但是从市场交易来看，1-3月的股基权交易额仍然同比增长了，这主要是因为去年一季度的交易额是全年的低点，基数比较低。相应地，一季度上市券商的代理买卖证券业务净收入都同比有所增长，其中太平洋证券、宏源证券、海通证券增幅比较大。从市场份额来看，海通证券、中信证券及国金证券市场份额同比分别上升了0.51%、0.85%和0.19%，其他券商的市场份额则所下降。
三、券商股投资策略分析
4月，虽然市场曾一度持续走低，但是券商股却在4月初开始触底企稳并展开了一轮强劲的反弹行情，其表现明显超越大盘。自4月1日至30日，券商股平均涨幅为58.4%，其中国金证券的涨幅达到100%。我们认为券商股的这波反弹行情主要与两方面因素相关：首先是一季度券商的业绩普遍好于预期，国金证券净利润同比增长了367%，中信证券、海通证券也同比增长了101%、26.35%，除了太平洋证券出现亏损外，其余券商业绩出现不同程度的下滑，而经过前期的集体大幅下跌这些利空的预期已经基本得到了消化，当实际业绩公布好于预期时，市场就存在一定做多动力；二是政策利好刺激。在指数不断创新低，市场信心陷入冰窖的情况下，管理层连续出台了关于大小非限售股解禁新规、印花税下调等利好政策，这对市场信心起到了明显提振作用，行情止跌企稳并逐步回暖。此外，国务院新通过的《证券公司监督管理条例》对证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的规定，融资融券业务的推出对券商将是一个利好。
一季度，由于市场的持续走低，券商的经纪与自营业务都受到了不同程度的影响，业绩表现出明显的分化。在8家上市券商中，有5家券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋证券及国元证券，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及宏源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出现了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券同比增长了101%，海通证券小幅增长26.35%。总的来说，一季度券商的业绩要好于此前市场的预期，主要的原因还是投资浮盈的实现和经纪业务收入的增长为业绩提供了支撑。
二季度，随着市场回暖，行业运行的整体环境将趋于改善。市场交投逐步趋于活跃将刺激交易量的攀升从而为券商的经纪业务提供支撑。而市场的回暖也将为券商的自营业务及投行业务带来转机。4月、5月新股发行又重新提速，券商账面的浮亏也有望随着市场上行而减少。不过虽然二季度的经营环境向好，但是由于去年二季度交易额为全年的最高峰，月均股基权交易额达到12.66万亿，月均股票交易额为10.71万亿，从当前的情况看，今年二季度的交易额很难以超越去年，券商经纪业务收入同比下降可能性很大。在自营上，由于前期积累的浮盈大部分在一季度兑现，二季度投资收益压力比较大。从市场的运行环境来看，虽然管理层在大小非解禁问题上的规范以及对再融资的表态使之前困扰市场的两大问题得到了一定程度的缓解，但从宏观经济面来看，由于通货膨胀居高不下，紧缩政策将持续下去，经济增速下滑带给市场的不确定风险仍然存在。在这种情况下，我们对券商全年业绩仍然持谨慎态度。我们认为在市场运行存在较多风险因素的情况下，券商股的业绩分化使我们更趋向于选择收入来源更加多元化和盈利相对更稳定的大券商。对于地方型券商，我们近期的反弹已经基本完成了对前期超跌的修正，估值水平已经合理。
重点公司分析
中信证券：短期推荐长期
1．季报显示，1季度公司实现归属于母公司的净利润为25.21亿元，同比增长101%，基本每股收益为0.76元，净资产收益率为4.77%。
2．一季度，公司手续费净收入同比增长72.59%，这主要是因为证券承销业务净收入大幅增长及新增基金公司并表导致基金管理费收入增长。报告期内，公司实现证券承销业务净收入为6.03亿，同比增长了190%，而基金公司并表合计贡献了8.8亿元的管理费收入和6153万销售收入。但是，在此期间，公司买卖证券业务净收入仅同比增长25.25%，这一增速在上市券商中属于较低水平。
3．一季度公司通过资产出售实现投资收益20.81亿元，同比增长了192.68%，不过由于证券市场持续低迷，公司的交易性金融资产公允价值也出现账面损失9.13亿元，公司可供出售金融资产项目列示的前十大权益性证券账面盈余由期初的16.78亿元缩减至3.89亿元，资本公积项目余额也较期初减少了19.4亿元。尽管一季度市场出现了深度调整，但截止一季度末，公司的自营资产规模不但没有减少，反而有所增加，其中交易性金融资产余额为43.22亿元，比期初增长了55.9%，可供出售金融资产余额为133.09亿元，比年初增长了3%，这可能表明公司在一季度在持仓上有减有增，但总体上是进行了一定的加仓。
4．报告期内，由于证券市场呈剧烈震荡和深度调整格局，证券行业传统的盈利模式再次受到较大的挑战。不过，由于公司在投行及经纪业务中的传统优势及业务相对多元化，公司仍然取得了比较好的业绩。我们认为，虽然由于受制度不完善及市场发展程度的限制，公司在短期内也难以走出整个行业“靠天吃饭”的窠臼，避开周期性波动，但是作为行业中的龙头，公司将优先占有融资融券、股指期货及直接投资等新业务推出所带来的发展机遇，率先实现盈利模式的转变和升级，增发后公司的净资本实力大幅增强，这将为公司传统及创新业务的扩张提供坚实的基础，同时这也将使公司在系统性风险面前，具有更强的抵御能力，占有更多的主动性。
5．估值与投资建议：我们对公司盈利预测进行了部分调整，在不考虑融资融券、股指期货等创新业务的前提下，我们预计公司08年的业绩较07年有20%左右的下降，考虑到实施每10股转增10股的利润分配方案后公司总股本变为66.3亿股，公司08、09年每股收益分别为1.51及1.46元。以5月13日收盘价35.52元计算，08年公司的动态PE为23.5倍。我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级，公司未来股价走势与市场行情走向密切相关，公司股价催化剂包括市场回暖、直投业务的财富创造效应兑现、融资融券及股指期货等创新业务推出。
海通证券：短期中性、长期A
年报显示，07年公司实现归属于母公司股东所有的净利润为54.56亿元，同比增长11倍，基本每股收益为1.58元，全面摊薄每股收益为1.33元，全面摊薄净资产收益率为14.9%，加权平均净资产收益率为57.79%。同时，公司公布的一季度报显示，08年1-3月，公司实现归属于母公司股东净利润为8.98亿元，同比增长了26.3%，基本每股收益为0.22元。2007年利润分配方案为10送3转7派1，目前尚未实施。
08年由于市场面临的不确定性因素较多，市场震荡风险较大，我们认为券商的业绩会出现分化。公司作为大型综合类券商，由于营业网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，加之其收入来源也相对多元化，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得较好的收益。不过基于公司的业绩与股票市场景气高度相关，虽然公司一季度的业绩同比有所增长，但全年来看，我们仍然认为公司的业绩会较07年同比下降28%左右。预计公司08年每股收益为1.03元，以公司5月13日的收盘价51.75元来看，动态市盈率为50倍。我们维持对公司短期中性，长期A的投资评级。
三、券商行业环境动态
1.1国务院公布证券公司监管条例和风险处置条例国务院常务会议近期审议并原则通过《证券公司监督管理条例（草案）》、《证券公司风险处置条例（草案）》。
将于2008年6月1日起施行的《证券公司监督管理条例》明确规定了证券公司客户资产的存管、托管制度，明确了证券公司客户资产的性质，对交易信息、资金信息的寄送、查询作了具体规定。
为防范证券公司进行账外经营，《证券公司监督管理条例》除了规定证券公司应将客户资产交由第三方存管外，同时还明确规定证券自营业务和证券资产管理业务的账户应当实名，证券账户应当报备。明确了证券公司、指定商业银行、资产托管机构以及证券登记结算机构的信息报送制度。强化了证监会的监管责任和监管措施。
《证券公司监督管理条例》还对证券公司市场准入条件作了规定。为了防止股东将不良资产带入证券公司，保证新设证券公司的资产质量，条例对证券公司股东的出资方式作了规定：证券公司股东的出资应当是货币或者证券公司经营中必需的非货币财产；证券公司股东的非货币财产出资总额不得超过证券公司注册资本的30%。
此外，《证券公司监督管理条例》以保护投资者利益和防范证券公司风险为出发点，重点规定了证券经纪业务、证券自营业务、证券资产管理业务和融资融券等主要业务的规则和风险控制措施。从账户实名、持股分散、规模控制等方面，对证券公司自营业务进行了规定；从账户报备、风险揭示、信息披露、禁止保本保底、对有关账户的交易行为实行实时监控等方面，对证券资产管理业务作了规定；从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融资融券业务作了规定。
根据《证券公司监督管理条例》规定，国家鼓励证券公司在有效控制风险的前提下，依法开展经营方式创新、业务或者产品创新、组织创新和激励约束机制创新。证监会和国务院有关部门应当采取有效措施，促进证券公司的创新活动规范、有序进行。《证券公司监督管理条例》还规定：证券公司按照国家规定，可以发行、交易、销售证券类金融产品。
而自公布之日起实施的《证券公司风险处置条例》则规定了证券公司五种主要的风险处置措施：停业整顿、托管、接管、行政重组、撤销。
为保护客户及债权人合法权益，《证券公司风险处置条例》规定：①处置证券公司风险过程中，应当保障证券经纪业务正常进行。②证券投资者保护基金管理机构应当按照国家规定，收购个人债权、弥补客户的交易结算资金。③行政清理组转让证券类资产应当采用招标、公开询价等公开方式，转让方案应由证监会批准。④行政清理组清理账户的结果应当经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计，并报证监会认定。⑤除易贬损并可能遭受损失的资产或者确为保护客户和债权人利益外，行政清理组不得转让证券类资产以外的资产。⑥除为保护客户和债权人利益而支付的劳动报酬、社会保险等正常支出外，行政清理组不得对债务进行个别清偿。
《证券公司风险处置条例》还规定，证券公司被依法撤销、关闭时，有《企业破产法》第二条规定情形的，行政清理工作完成后，证监会或者其委托的行政清理组可以申请对被撤销、关闭的证券公司进行破产清算。证券公司或者其债权人提出破产清算申请，不需要动用证券投资者保护基金的，证监会在批准破产清算前撤销其证券业务许可，证券公司停止经营证券业务，并安置客户；需要动用证券投资者保护基金的，证监会对证券公司作出撤销决定，进行行政清理。
根据证券会主席尚福林讲话，两个条例既是综合治理实践中有效措施的法律化、制度化，更是面向未来、推动证券公司持续健康规范发展的指引。首先，两个条例体现和细化了《证券法》、《公司法》、《企业破产法》等法律对证券公司监管和风险处置基本制度的有关规定；第二，两个条例构建了对证券公司的全方位的监管体系，有利于提高监管的针对性、有效性；第三，两个条例的贯彻实施有利于巩固证券公司综合治理成果，进一步夯实证券行业的发展基础；第四，两个条例为证券公司创新发展预留了空间，有利于充分发挥市场机制的作用，推动行业结构优化，增强整体竞争力；第五，两个条例对进一步维护证券市场的正常秩序，依法保护投资者合法权益具有十分重要的作用。
1.2《证券公司合规管理试行规定》（征求意见稿）发布
为了促进证券公司加强内部合规管理，增强自我约束能力，实现持续规范发展，根据《证券法》和《证券公司监督管理条例》，中国证监会起草了《证券公司合规管理试行规定》（征求意见稿）（以下简称“意见稿”）。
“意见稿”对合规、合规管理和合规风险进行了定义，其中合规管理是指证券公司建立合规组织架构，制定和执行合规制度，培育合规文化，防范和应对合规风险的行为，从定义中可以看出，证监会要求证券公司从组织、制度和文化等多层面推进合规管理。
具体来看，“意见稿”要求证券公司制定和执行覆盖公司所有业务、部门和业务人员，以及各个环节的合规管理制度。
“意见稿”还要求证券公司设立合规总监和合规部门或指定有关部门从事合规管理工作。
“意见稿”要求合规总监每季度和每年度都要提交季度、年度合规报告，并对报告内容提出了具体的要求。
“意见稿”指出，证监会将对证券公司合规管理的有效性进行评价，并作为对证券公司实施分类监管的重要依据。
应该说，“意见稿”的出台有利于从制度层面强化证券公司的合规管理，完善了证券公司外部监管、行业自律和内部自控的多层次监管体系。
1.3黄湘平表示将适时起草融资融券自律规则
中国证券业协会会长黄湘平近日表示，中国证券业协会将配合监管要求和行业发展需要，适时起草和制定融资融券风险揭示、金融产品销售适用性、证券资产管理等新的行业自律规则，这将有利于券商多方位监管体系的建设。目前，对券商的监管还主要依靠监管层的监管，而行业协会的自律、社会公众的监督以及券商自身的合规检查还有待进一步发展。而从业务层面来说，融资融券自律规则的制定也意味着融资融券业务的发展在制度层面上又推进了一步。
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意见与建议