产业资本70%市值决定A股走向
尽管6月18日的一根长阳改变了两市“10连阴”的格局，但19日超过190点的大跌却让市场陷入了更大的绝望。多数投资者傻眼了：为什么在平均不到20倍PE下还会跌跌不休？底在哪儿？
“这是个僵局，打破它要靠场外资金。”申银万国首席策略师陈李在《转型困局中的中国资产定价》中说，“场外资金何时进场，很大程度上取决于产业资本的选择。”
长期关注产业资本与金融资本博弈的南方基金投资总监王宏远，在今年4月底就告诉理财周报记者，“什么时候上市公司不再大规模再融资、不再减持，而是开始回购股票了，股市也就是底部了。”
如今，天平已经开始偏向另一方：产业资本，也就是那些被放出牢笼的大小非正改变股市的运行轨迹。
控制70%市值的产业资本决定A股走向
被奉为“中国最值得投资的股票之一”的中国平安(601318)（601318.SH），从每股148.78元跌到47.6元，只用了半年时间。把中国平安推向深渊的，正是大小非。
指南针TOPVIEW软件显示，仅隐藏在平安证券深圳八卦三路营业部的大小非们在最近的120天内就抛出了超过90亿元的筹码。在6月18日，平安证券深圳八卦三路证券营业部也仍不顾中国平安当日上涨3.95%的情况，毅然在跌停价抛出1200万股，总金额达5.3亿元。做空动力之强，由此可见一斑。
“其实，很多二级市场投资者都参与了中国平安的接盘，我所知的一家机构就净买入超过30亿元。但是很显然，这无济于事。”一位市场人士向理财周报记者透露。在王宏远看来，以前的股市是由机构投资者决定，但现在已经不行了，因为“总会有人卖给你”。
陈李在他最新的研究报告《转型困局中的中国资产定价》中指出，产业资本控制了70%的市值，这使其对未来证券市场走势的影响远远超出金融投资者。以钢铁行业为例，未来6个月钢铁行业待流通市值占当前流通市值73%，这将会对二级市场带来巨大影响。
更重要的是，产业资本和金融资本立场有差异，其价值逻辑和金融资本存在显著分歧。在中国平安、交通银行(601328)（601328.SH）等股票上，这种现象特别明显。
“我觉得做股票的人太不实在了，大小非反正都挣钱了，抛售太正常不过了。”一家正在准备上市的大型央企子公司负责人道出了产业资本的心声。民族证券分析师马钧腾也认为，“非常低的持股成本等因素决定了大小非减持的决心。”
而王宏远则特别关注大小非等产业资本和金融资本估值的差异。他认为，产业资本的估值方法更多是以市值为基准的，“类似于绝对估值”，“而金融资本只考虑未来12个月的市盈率市净率。”
王宏远所说的“绝对估值”逻辑和“重置成本”有关。也就是说，产业资本必须权衡是在二级市场买入股权合算，还是重新建厂合算。从大量上市公司进行资产注入游戏就可以看出，产业资本可能还是更倾向于把资产卖给金融投资者。
产业资本2400至2500点停止抛售？
“下一次牛市在什么地方呢？我觉得至少符合这两个条件：第一，占市值80%、90%以上的大小非都已经解禁；第二就是上市公司和大股东已经不再愿意大规模融资，因为股价已经低于企业的内在价值。”王宏远说，只有产业资本和金融资本到达平衡点，才是市场底部。
“我们认为16倍2008年PE对应的上证指数，应该在2400点到2500点之间，产业资本会在此时停止抛售。”陈李在接受理财周报记者采访时明确表示。
陈李分析，从产业资本角度出发，当A股市盈率从目前的19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，产业资本引领市场发现价值。
其中逻辑的非常简单：若持股不如套现后投资实业，那大小非出逃就不会停止。关键是，如何跟随产业资本去发现熊市当中难得的机会，或规避常在的风险。
王宏远今年4月在天津公开表示，“在今年的行情中，由于我们率先意识到了市场的拐点，就是估值基本模式的改变，我们做了一些调整，又根据基本面做了一些行业配置。”理财周报记者了解到，他所谓的“行业配置”实际上就是大规模配置了农林牧渔板块，南方基金一度在此板块配置了接近百亿元的资产规模。
华夏基金投资决策委员会主席王亚伟也曾表示，“如果从财务投资者的角度来看，会发现很多股票确实很贵，但从产业投资的角度，会发现很多股票的估值很便宜，有很多的投资机会。”他所说的“机会”正是农业股。
据陈李分析，农林牧渔隐含股权成本（证券投资者的预期回报率）9.2%，远远高于过去10年的平均ROE（产业资本预期回报率）3%和2007年的加权平均ROE8.5%。“这说明如果农林牧渔的产业投资者与其建厂，不如投资股票。”陈李说。
信息设备、家用电器、电子元器件的隐含股权成本要高于ROE，这些行业的大小非的减持冲动相对较小；不过，化工、有色金属、轻工制造等行业则与此相反。
不仅仅是行业，一些个股中也可看出端倪。以南方基金重仓的攀钢钢钒(000629)（000629.SZ）为例，该公司将鞍钢集团作为产业投资者，愿以每股9.59元接受投资者的股权。既然如此，投资者为何不在9.59元以下的价位买入该股等待几乎无风险的套利呢？(理财周报 吴非)
146点长阳之后 产业资本决定后市
6月18日，申银万国研究所下半年投资策略会地点远在东北，仍有400余人汇聚于此。
“没什么看法，来这里看看他们怎么说。”深圳一家投资公司的研究员说。
“这是个僵局，打破僵局还要靠场外资金，场内资金不会有作为。”申银万国首席策略师陈李退出了《转型困局中的中国资产定价》报告，“场外资金何时进场，很大程度上取决于产业资本的选择。”
当日，沪综指先抑后扬，收盘上涨146点，以5.24%的涨幅终结十连阴。
然而，市场会就此展开又一轮反弹吗？这是个抄底的好时机吗？
“整体市盈率虽已降至18-19倍，但企业盈利却面临下滑。”申万朱安平说。
原因是，国内外需求放缓导致对制造业景气的负面影响超过成本压力，由于国际大宗原料价格将维持高位，国内成品油和电力价格远低于合理价格，能源改革不可避免，国内制造业成本压力将在较长时期内保持甚至恶化。
据申万研究所分析师徐妍的研究，今年GDP增长和企业利润都明显放缓；从上游到下游的价格指数都大幅攀升。
申万分析师李惠勇指出，一季度经济增长率已从去年平均11.5%以上的水平回落至10.6%。
徐妍指出，1-5月股票收益分解显示：PE下降27%，盈利预期下降-8%。换句话说，企业盈利下降(或预期)也贡献了很大跌幅。
“目前的估值水平已到合理水平，但并没有到强吸引力的水平，2400-2600点将是较好的位置。
值得注意的是，从市盈率看，A股估值水平已低于美股，但市场还在下跌，实践表明，所谓的国际通行市盈率估值方法值得商榷。
“我们拒绝简单的国际对比和简单的历史对照。”申银万国研究所总经理陈晓升称。
申银万国董事长丁国荣发言时就指出，产业资本控制的市值占据整个市值的70%，未来三年都将对证券市场的走势产生重大影响，必须研究适合中国的估值方法。
“从产业角度对A股估值，把产业投资者的期望回报率(过去10年产业平均ROE)和证券投资者期望的回报率(股权成本)进行比较，一旦股权成本接近甚至低于产业ROE，就意味着购买股票比投资建厂还要便宜，产业资产也愿意购买股票，市场绝对低估。即，A股估值再下降20%，就进入绝对便宜的区间。”陈李指出。
陈李上述对A股2400-2600点判断正是基于这个分析。陈更进一步指出，产业资本控制的证券股权超过流通股股东，导致A股重新定位。
产业资本和金融资本考虑估值的差异在于股权成本，产业资本要求的回报率(风险溢价)和证券资本要求的回报率存在差异，这个差异显示股票对于产业资本的吸引力，能在一定程度上判断市场是否被低估。
“如果出现上市公司大股东回购股票的情况，这是市场估值水平得到产业资本认可的标志，”陈晓升表示，“这是由中国目前的特殊环境造成的。”
现实的案例是，常听某小非所持有的股票成本已接近于零。
“如果上市公司回购股票，那么应是他们认为这个股票很便宜，我为什么不呢？”一位参会的基金经理说。（21世纪经济报道 刘翼）
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