宏观层面：本轮油价飙升主因是需求拉动，不同于前三次石油危机之供给短缺，对经济增长影响应较为温和；紧缩性货币政策并未扭转宏观流动性充裕的局面；人民币升值压抑出口类企业，但内需依然旺盛，消费类和投资类行业景气较高。我们认为上市公司盈利增速可以达到08年25%、09年20%、未来10-20年15%-20%；而目前上证指数2700点的水平对应于15X08PE，低估约30%。A股市场机会大于风险，保险股价值显著。
行业与公司层面：今年以来的寿险保费高增长有利于提升总投资资产规模、未来投资收益与盈利水平，从而提升公司价值。提升程度还取决于保费收入的结构和质量，即利润率水平。从FYP利润率看，渠道是最重要的决定因素：个险投连利润率20%以上，银保分红产品仅3%左右。平安保费收入增速相对较低，但高利润率的个险业务比重最高，因此1H08FNBV增速预期达30%。国寿银保业务增长迅速，但是个险增长比较缓慢，增速预期为20%。太保的个险和银保业务增长都比较迅猛，但是个险期缴比例有所下滑，应当关注，1H08 FNBV增速预期约30%。
误解之一：平安上调万能险结算利率是“贴钱争保费”。实际上，根据精算规定和会计准则，结算利率只能来自万能平滑准备金，不可能由公司贴钱，真正原因在于平安万能平滑准备金储备丰富，有能力上调结算利率。
误解之二：平安08年寿险利差从9%下降到-1%，年度利润将大幅缩水。实际上，去年平安超提准备金230亿，其财报利差水平仅1.8%，今年或许释放准备金110亿，财报利差水平估计1.6%，下滑有限，不必过虑。
误解之三：平安07年报ROA2.7%，未来将大幅下滑，盈利前景黯淡。实际上，总资产快速增长将抵消这一负面影响。从ROE角度看，07年16.7%，未来长期可持续水平为15%-17%，与07年相当，不必过虑。
基于各家公司的精算假设，给予非寿险业务10X08PE的估值，则7月4日收盘价隐含的新业务倍数为：平安13.34倍、太保17.53倍、国寿27.19倍。考虑到以下三点原因，我们认为，A股保险股价已经明显低估。
关于平安：首先，公司精算假设比国外同行谨慎很多，今后的逐步调整意味着估值不断提升。其次，15X新业务倍数是欧洲同行的正常估值水平，而我国行业前景（未来二十多年CAGR15%以上）与公司成长（FNBV增速20%-30%）远胜欧洲，应享有30X-40X新业务倍数。再次，H股市场是国际投资者给予中国股票“偏低价格”的市场；受A股拖累，平安H股股价已是“比偏低更低的价格”；7月4日H股50.75港元，汇率调整后高于A股11.2%，可见，平安A股是“比偏低更低更加低的价格”。
维持平安买入评级、太保买入评级、提高国寿至买入评级。未来主要风险在于A股整体走势，另外平安税务检查尚未结束，不确定性未彻底消除。
一、宏观经济层面：预期08年上市公司利润增长25%，09年20%，目前A股仅15X08PE，机会大于风险
今年以来，A股最大跌幅接近50%。部分投资者对A股后市依然悲观，主要原因在于担忧经济增速放缓对企业盈利的负面影响。
我们认为，08年上市公司利润增长将达到25%，09年达到20%，未来10-20年有望维持15%-20%左右的水平。而目前A股2700点左右相当于15X08PE，因此，A股整体估值水平低估30%以上，已经呈现出较高的投资价值，长期而言，机会大于风险。由于A股保险股历史beta较高，被大多数投资者当作beta类投资标的，因此，看好A股整体的未来，就该看好保险股的投资价值。
08年上市公司利润增长有望达到25%
虽然我国真实GDP增速从2007年的11.9%下降到1Q08的10.6%，但是，由于通胀水平上升，名义GDP增速在1Q08达到了20%，这是1995年以来的最高水平，如图1、图2所示。
我们估计，2008年全年的真实GDP增速会相当于或者略高于1Q08的10.6%，而08年全年通胀水平可能接近于1Q08，因为CPI价格可能有所下降，而PPI可能相对上升。因此，估计08年全年的名义GDP增速也将维持在20%左右的水平。
名义GDP增速达到1995年以来的最高水平，说明整个社会创造的附加值（或者最终产品和服务），以名义价格水平计量，达到了13年来的最高增速。我们看重名义GDP增速的上升，因为名义GDP可以分解为企业的利润和折旧、劳动者收入以及国家税收这三部分，是企业利润增长的重要保证。
就劳动者收入而言，今年一季度占GDP的比重与去年同期基本持平，我们预期全年基本稳定。
就国家税收而言，由于企业所得税税率的变化，今年税收占GDP的比重会有所下降。4月份，政府税收增长速度仅15%，低于一季度名义GDP增速，意味着政府税收占GDP的比重将出现下降。
由于劳动者收入和国家税收的年度增速将相当于或者低于名义GDP增速，因此，我们有把握认为：08年企业利润增速将超过名义GDP增速，也就是达到20%以上的水平。我们估计，一季度之后成品油和电力价格的上调，将进一步使得名义GDP的划分格局向着企业利润倾斜，使得企业利润的全年增速较明显的超越20%的水平。
就上司公司利润而言，由于这批公司代表了国内企业的精华，也代表了国民经济的高效率部门，因此，其利润增速应该超过国内企业利润增速均值，我们估计应不低于25%。
本轮油价飙升不同于三次石油危机
06年底以来油价大幅飙升，似乎“第四次石油危机”来临，令投资者担心宏观经济和企业利润是否会大幅下降，出现类似于前三次石油危机中日韩等国GDP负增长的情况。
对此，我们认为本轮油价飙升的原因和影响都不同于前三次石油危机。对比本轮油价飙升与三次石油危机，如下表所示：
由上表可见，本轮油价涨幅180%，已经达到三次石油危机的水平（150%-300%），但主导原因差异很大。三次石油危机的主要原因包括：美元崩溃、战争影响产量、OPEC联合限产等；但本轮油价飙升的主要原因在于：需求的强劲增长与金融投机活动影响。
以我国为例，从1993年起成为石油进口国，到2003年进口量突破1亿吨，到2007年则达到1.98亿吨。也就是说，进口量增长第一个1亿吨经过了10年时间，而第二个1亿吨仅花了4年时间。因此，在美元没有大幅贬值（06年以来美元贬值程度比73-74年轻微很多）、中东地区没有爆发战争、OPEC和其他石油出口国几乎开足产能的背景下，06年底以来油价飙升的重要原因在于需求拉动。根据国际能源机构的最新报告，2008年全球市场对欧佩克原油的日均需求量约为3160万桶，而欧佩克日均产量为3220万桶，超过日均需求60万桶。由于欧佩克未来增产潜力已经不大，因此，当前原油供需可以说处于“紧平衡”状态。当然，金融投机活动也“功不可没”，特别在今年以来，需求前景并不特别乐观，但是油价依然飙升了近50%，主要原因在于金融市场的投机活动。
相比之下，本轮通涨中，“需求拉动”色彩比较强烈；而三次石油危机时期，“供给冲击”色彩比较强烈。由此，我们认为本轮油价飙升和通涨对经济增长的影响与三次石油危机时期有所不同。本轮通涨的影响将比较温和，使得经济增长速度从过热回归长期可持续的水平，而不会像三次石油危机那样剧烈（导致日韩等国经济出现负增长）。因为经济增速从过热状态下滑后，“紧平衡”状态有望缓和，油价飙升的基础就被削弱，那么经济进一步下滑的风险就会下降。
打个比方，“需求拉动型”通涨好像“直升机”，需求强劲是主动力，好比直升机马力十足，通涨则是滞动力，好比空气阻力随转速的增减而增减，最终主动力和滞动力获得平衡，经济从过热走向均衡，好比直升机飞行于天际；“供给冲击型”通涨好像“竹蜻蜓”，没有强劲需求，通涨完全是外部冲击，好比竹蜻蜓缺乏内在动力，只能在滞动力作用下，越转越慢，无奈跌落。
当然，“供给冲击型”通涨在供给恢复后，经济增长会迅速回归均衡。而“需求拉动型”通涨，可能在较长时间内都面临着供给弹性不足或者“紧平衡”的资源瓶颈。因此，后者将显著推动经济体对于节能减排和新能源的研发与应用（如日本在第一次石油危机之后），从而提高经济增长的效益和可持续水平。
09年上市公司利润增长有望达到20%
在08年上市公司利润增长之外，投资者的担忧还在于：高通涨可能压抑需求和经济增长，使得09年以后的企业利润增长大幅下降；高通胀引发的紧缩货币政策将收缩流动性，不利于企业融资和资本市场发展；人民币升值造成大批出口导向型企业倒闭，净出口对GDP拉动作用削弱。
首先，我们认为本轮通涨对经济增长的影响是有限的。一方面，食品类价格上涨显著，但在政府鼓励生产养殖的政策下，估计未来食品类价格上涨动力将会趋缓，另一方面，石油等不可再生资源的涨价虽然难以通过刺激供给的办法来解决，但是，如前文所述，其影响是将过热的经济拉回长期可持续的增速上来，并不会像前三次石油危机那样产生剧烈的冲击。
其次，央行紧缩性货币政策的确是在收缩流动性，但是，由于外汇储备的持续增加，特别是近几个月来，在外贸顺差和FDI之外的外汇流入规模激增，使得央行的流动性政策并未扭转流动性充裕的现状。从国债到期收益率看，年初以来，YTM曲线整体还是呈现了向下的势态，说明宏观经济体中的流动性较年初更加充分，如图3所示。
至于企业层面的流动性，可能出现了局部的紧张。但大公司和上市公司的流动性相对较好，这样的差异也为大公司兼并收购与行业整合提供了机会。
再次，人民币升值的确造成一些出口型企业倒闭，并削弱了净出口对GDP的拉动作用。但是，从全局来看，人民币升值有利于内需的旺盛，今年以来，在消费领域，零售和医药等行业景气较高；在投资领域，煤炭和水泥供不应求。我们相信，人民币从偏低汇率向均衡水平回归，整体而言是有利于居民生活水平提高和经济持续健康发展的。
因此，整体而言，对宏观经济的未来趋势不必太悲观，乌云的另一面就是阳光。展望09年，我们估计名义GDP增长15%-17%，企业利润增长17%-20%，上市公司利润增长20%以上。目前我国经济发展水平大致相当于日本1968年、韩国1988年的水平，估计未来10-20年中，名义GDP增速可以达到10%的水平，企业利润增速有望达到10%-15%，上市公司利润增长15%-20%。
总之，我们认为上市公司盈利增速可以达到08年25%、09年20%、未来10-20年15%-20%的水平，而目前上证指数2700点的水平对应于15X08PE，低估了30%以上。
因此，长期而言，目前的A股市场是机会大于风险，而保险股由于历史beta较高，被大多数投资者视为beta类投资标的，应该成为低估时期重点关注的买入对象。
二、保险行业层面：保费收入高增长提升公司价值
今年以来，寿险保费收入增长迅猛。1-5月，寿险保费收入同比增速，除了3月份略低于50%以外，其余各月都在60%以上，累计同比增速达到63.3%，为最近十年以来的最高水平，如图4、图5所示。
我们认为，保费收入高增长总比低增长好，有利于保险公司投资资产和未来盈利水平的提高，当然，提高的程度还取决于保费收入的结构和质量。
为了解释这个观点，我们先来看一下国际准则下中国平安2006年的寿险业务利润表，然后在此基础上，对寿险业务利润来源进行分析，从而理解保费收入高增长的正面作用。
为了便于理解，在表2基础上，我们对数据进行标准化处理，并稍作改动，形成一张简化后的寿险业务利润模拟表，如表3所示。
先看保费收入：中国准则下的总保费收入为10000元，减去2000元保费存款，得到国际准则下的总保费收入8000元，再经过分保业务和未到期责任准备金的调整，得出国际准则下净已赚保费和保单管理费7900元。
再看费用支出：保户给付和赔付2000元，寿险责任准备金6000元，保户红利支出400元，佣金支出加DAC共300元，营业和管理费用1000元，以上费用合计9700元。
由此可见，寿险公司的承保利润为-1800元（= 7900元–9700元）。那么寿险业务利润从何而来呢？完全依靠投资收益。表2中投资收益2800元，使得寿险业务税前利润达到1000元，最终获得850元的净利润。也就是说，投资收益中，有60%-65%要用来补贴承保业务的亏损，剩余的35%-40%才能形成税前利润。因此，投资收益提高1%，公司业绩可以提高2.5%-3%。
表3中的投资收益2800元，来源于6%-7%的投资收益率，以及40000元-50000元的投资资产规模。由此可知，在长期投资回报率基本维持在6%-7%的背景下，投资资产规模的扩大对于保险公司而言至关重要，而投资资产规模的扩大，主要依赖于保费收入的增长。
从表3最后一行可以看出，当年投资资产的增加额7590元=净利润850元- DAC700元+万能险保费存款1400元+未到期责任准备金40元+寿险责任准备金6000元。其中，保费存款和准备金共计7440元，占投资资产增加额的98%。而这些保费存款和准备金归根到底都是来源于保费收入，因此，保费收入的高增长有利于公司投资资产的增加以及未来盈利水平的提高，对公司价值具有正面影响。
应该指出的是，保费收入的高增长对当年业绩未必具有立竿见影的效果。因为当年的投资资产虽然也有提高，但是新保单签发首年的费用支出比较高，因此，在保费高增长的当年，公司业绩可能没有很大改善，往往要在以后的年份才会逐步体现出来。
从美国寿险行业的经验看，保费收入的增速将持续超过GDP增速，而投资资产规模的增速又持续超越保费收入的增速，如图6、图7所示：
从图6和图7中可见，LHA保费收入（即包含寿险、健康险以及企业年金在内的保费收入）增速从1985年起超越GDP增速，而保险资产规模的增速则从1990年起超越保费收入增速。
由此，我们可以理解，为什么新成立的寿险公司盈利困难？为什么较成熟的寿险公司利润丰厚？很重要的原因就在于：新成立的寿险公司投资规模有限，从而投资收益较少，因此无法依靠投资收益来弥补创立初期的费用支出和承保亏损；而较成熟的寿险公司，在经历了多年的投资资产高速增长后，已经享有高额的投资回报，从而享有较高的利润水平。
因此，我们就能够理解，为何寿险公司在最初的5-7年中难以盈利。并且，我们可以预期，随着保费收入和投资资产的迅速增长，国内A股市场的保险巨头，将在未来的年份里享有更好的盈利条件。这就是我们给予国内寿险公司保费收入高增长正面评价的原因。
另一方面，保费收入的高增长对公司价值究竟有多大的正面影响，还取决于保费收入的质量（或者结构）。比如说：
保单缴费期越长越好，期缴保费的价值大于趸交保费，因为期缴保单意味着以后还有源源不断的保费收入，有利于持续提高投资资产规模；
保单存续期越长越好，存续期较长的保单（如30年以上的保单）的价值大于存续期较短的保单（如3-5年的保单），因为前者意味着30年后才面临满期给付，即投资资产规模可以增长30年，而后者意味着投资资产规模在3-5年后就会面临一次退步（很多银保产品都是如此）；
传统保单的价值大于分红和万能保单，因为传统保单给予客户的回报率是固定的，不超过2.5%，而分红和万能保单则意味着在预定利率之外还要给予客户一个分红回报率（或高于预定利率的结算利率），从而降低了保单对于公司的价值。
综上所述，将保费收入的规模和质量统一考虑，我们就得到了一个非常关键的指标：首年新业务价值（FNBV），该指标是对寿险公司新签发保单在规模和质量两方面的综合评价，也是我们在公司内涵价值报告中特别关注的指标。我们将在下一节讨论今年以来寿险产品的结构特点和保费收入的质量水平，以便对各公司的FNBV增速做出合理的预期。
应该说明的是，由于现在分红险和万能险已经取代传统产品，成为寿险行业的主流，因此，“承保利润（或承保亏损）”这个概念已经不再适用。因为对于分红险和万能险而言，利润表费用支出中的“寿险责任准备金”与“保户红利支出”这些项目已经与分红险和万能险的投资收益挂钩了，也就是说，“承保利润”将随着投资收益的提高（下降）而下降（提高），在此背景下，承保利润已经不再适合作为财务分析的指标。上文我们用该指标只是为了便于说明寿险业务利润来源。
三、保险公司层面：渠道是决定利润率的第一要素
如前文所述，FNBV不仅取决于保费收入规模，而且取决于保费收入的结构和质量，也就是利润率水平。关于寿险产品的利润率，有三个指标：
产品利润率=未来税后可供股东分配的利润的现值/未来各年度保费收入的现值；
FYP利润率=未来税后可供股东分配的利润的现值/首年保费或趸交保费（FYP保费）
APE利润率=未来税后可供股东分配的利润的现值/首年标准化保费（APE保费）
本节我们主要考察在保费收入激增的背景下，保费收入的质量究竟如何，因此，我们主要研究FYP利润率，从FYP利润率的对比来看，寿险业务渠道差异远大于产品差异。
比较寿险产品的利润率：传统产品>分红产品≧万能产品≧投连产品
比较寿险渠道的利润率：个险渠道>>银保渠道≈团险渠道
我们在此强调，利润率差异的最主要原因在于渠道差异。个险渠道的FYP利润率可达40%以上，即使是个险渠道的投连产品，其利润率也可以达到20%以上的水平。相比之下，银保渠道的平均利润率只有2%-5%，即使是以分红险为主的银保业务，在今年以来银保手续费率始终面临上涨压力的背景下，其利润率可能仅有3%左右。
以平安于去年11月推出的个险投连产品——“聚富年年”为例，由于具有保障程度高和期缴这两大特色，因此其利润率相当于个险万能产品，与个险渠道整体利润率水平（40%左右）差异也不大。
首先，高保障意味着死差益较高。根据保监会07年《投资连接保险精算规定》，基本保险费不得高于死亡保险金额的5%，并不得超过人民币6000元；根据聚富年年产品说明书，若年缴1.8万元，连缴10年，基本保额可达12万元；由此，我们估计在此情形下聚富年年基本保险费不超过6000元。而一般趸缴银保投连产品，其死亡风险保额不低于保单账户价值的5%，如果趸缴1.8万元，则死亡风险保额约900元，估计其“基本保险费”为45元。因此，在保费收入相等的条件下，平安个险投连产品的基本保险费收入大大超过一般趸缴投连产品，其死差益也由此具备显著优势。
其次，期缴意味着较高的管理费收入。保监会07年《投资连接保险精算规定》要求保单管理费不得与投资账户资产净值挂钩，但是资产管理费还是按资产净值的固定比例收取的。在保监会规定资产管理费率不能超过2%的条件下，管理费收入主要取决于投资账户资产净值规模。虽然聚富年年首年保费进入投资账户的比例约75%，低于一般银保投连（趸缴投连）95%的比例，但是由于聚富年年的期缴特色，能使其投资账户资产净值规模很快超于银保投连产品，从而使得资产管理费收入也显著超越银保投连产品。
总之，高保障和期缴两大特色使得聚富年年拥有大大高于银保投连的FYP利润率和FNBV贡献力。当然，要真正做好期缴，还取决于产品的适销对路和客户的定投理念。
从今年1-5月的保费收入看，高增长的主要原因在于全行业银保保费收入激增，同比增速达100%以上，其中，太保和国寿的银保业务也呈现高速增长，据我们推测，太保1-5月份银保增速达到100%以上，国寿至少在5月份当月的银保增速也超过了100%。而平安的银保业务增速估计在50%左右，这也不难理解：平安是国内第一个开拓银保渠道的领头羊，又是第一个控制银保规模的先行者，平安对寿险业务利润率的追求使得它不愿意在低利润率的银保业务方面耗费过多的资源。对此我们表示理解和支持。
个险业务利润率最高，但难以像银保业务那样呈现突飞猛进的增长。我们估计，今年上半年平安个险业务以及FNBV的增速都将达到或者超过30%，而国寿的个险业务增速可能达到10%或者15%，其FNBV增速可能达到或者超过20%。
至于太保，其个险业务在07年显示了高达63%的惊人增速，但是，其中趸交业务增速过快，超过900%，而首年期缴个险增速则为38%。当然，38%对于个险业务而言也是非常可观的增速。对于太保寿险08年上半年FNBV增速的估计可能比较困难，因为太保的个险和银保都在高速增长中，比较难以估算。我们初步估计，08年上半年，太保个险期缴业务和FNBV的同比增速都能达到30%左右的水平。
综合以上两节所述，我们认为，今年以来的寿险保费收入高增长对于公司价值具有正面意义。其中，平安的保费收入增速相对较低，但是由于高利润率的个险业务比重最高，因此平安的1H08 FNBV增速预期可以达到或者超过30%的水平。国寿银保业务增长迅速，但是个险比较缓慢，因此1H08FNBV增速预期可以达到或者超过20%。太保的个险和银保业务增长都比较迅猛，但是个险增长的质量需要关注，1H08 FNBV增速预期大约在30%左右，如表4所示。
首先，与国外同行相比，公司精算假设是显著偏谨慎的：风险折现率-长期投资回报率= 6个百分点，远高于国外同行1个百分点的水平。
其次，15X的新业务倍数是正常情况下（次贷危机爆发之前）欧洲寿险公司的估值水平，而我国寿险公司的发展前景和增长空间远胜欧洲同行，应该享有更高的（比如30-40倍）新业务倍数。
因此，我们认为目前A股保险股，特别是平安和太保，已经跌到了显著低估的程度。H股市场是习惯性给予大陆公司低估值的市场，即使在这样的市场上，即使在受到A股的不断拖累后，H股平安7月4日报收50.75港元/股，相当于人民币44.66元/股，高于A股当日收盘价40.17元/股11.2%。由此可见，A股平安的确是被低估了。
四、汶川地震影响：短期利空，长期利好
在明确了宏观经济、A股市场、保险行业以及主要公司FNBV增速基本令人满意之后，我们在本节就汶川地震分析巨灾对国内保险行业造成的短期冲击和长期利好。
截至5月28日，四川省受灾工业企业经济损失达2040.1亿元。
截至6月30日，地震遇难人数达6.9万人，受伤37.4万人，失踪1.8万人。
7月1日，四川省副省长黄小祥首次披露，地震导致直接经济损失已经超过1万亿元。
截至6月24日，汶川地震造成被保险人死亡1.64万人，伤残3105人，被保险房屋倒塌16.2万间，已付赔款3.7亿元，其中，人身险已赔付1.96亿元，财产险已赔付1.74亿元。
5月29日，德国慕尼黑再保险公司估计此次地震造成保险行业赔付总额将达到3亿-10亿欧元，即32亿-108亿元人民币。
我们估计，此次地震引发的人身险赔付不超过5亿元，财产险赔付现在难以准确估计，直接经济损失1万亿元超过了我们此前4000亿元的预期，我们维持财产险赔付40亿元的预期，保险行业赔付总计预期为45亿元。
人身险方面，遇难人数6.9万，被保险人死亡1.59万人，遇难者投保率23%，该指标超过了我们原先的预期。但是另一方面，人身险的赔付支出1.37亿元，还远远没有达到我们此前预计的10亿元上限。原因在于人均赔付额显著低于我们原先预期的10万元的水平。以中国人寿绵竹支公司为例，截至5月29日，给付赔案659件，给付金额达到1226万元，件均赔付仅为1.86万元。
目前，大多数赔案属于意外险和学平险。尽管有些赔案金额高达人均30万元以上，但是更多的赔案人均赔付在2万元以下，甚至有些赔案赔付仅仅两、三千元。可见，虽然投保率超过预期，但保障程度还是严重不足。
如果将失踪的1.8万人视为遇难，那么根据23%的投保率，其中大约有4000位被保险人，加上已知的死亡1.59万人与伤残2047人，则被保险人死亡与伤残总数最终可能达到2.2万人。按照人均2万元的赔付，则人身险赔付总额为4.4亿元。由此，我们估计人身险赔付总额不超过5亿元，其中，国寿、平安和太保预计分别占70%、10%和10%的赔付份额。
财产险方面，目前已赔付1.74亿元，低于人身险。这是由于赔付高峰尚未到来，很多地区的损失情况还没有进行勘查。目前，四川工业企业损失已达2000亿元，四川省副省长黄小祥7月1日首次披露，直接经济损失已经超过1万亿元，超过我们此前预期的4000亿元。我们维持财险赔付40亿元的预期，平安和太保可能各占9%和11%。当然，由于再保协议（包括比例再保、溢额再保和巨灾再保三个层次）为直保公司提供了有效的“保护伞”，我们估计平安和太保的实际赔付额应该不超过其直保赔付额的70%。
总之，我们估计，地震赔付对A股保险公司的08年盈利影响大约为1%-5%之间，对公司估值的影响在0.03%-1.7%之间。其中，国寿所受影响最低，太保所受影响最大，如表6所示。
在地震赔付对公司盈利和估值的影响之外，我们最关心的，是此次地震对于国内保险行业未来发展的三重影响。
行业影响之一：再保费率可能上调，直保费率面临压力
我们认为，此次地震对保险行业的“震动”将超过年初雪灾，因为此次地震足以提高对国内地震的风险预期并改变相关巨灾模型参数，使得今后再保险费率上升。也就是说，未来直保公司再想保障地震风险，就必须以更高的价格才能购买到保障。而雪灾还不具备这么显著的影响。
另一方面，我们估计国内直保费率（即地震附加险的费率）升幅可能比较有限，或者说可能低于再保费率，原因在于国内财险行业竞争激烈。虽然保监会统一车险条款，发布“七折令”，对控制过度价格竞争起到了积极作用，但是，“贴费、贴条款、贴费率”的“三贴现象”依然比较普遍。
具体而言，贴费就是挪用其他科目费用，以便提高支付给代理人的手续费，从而促进业务或者降低价格；贴条款就是在费率不变的前提下，免费赠送一些附加险给客户，标准财产险保单（包括基本险保单和一切险保单）中均不含地震风险，但部分公司为争夺客户，往往免费扩展地震险；贴费率就是给予客户比合理费率更低的费率，比如车险费率虽然颁布了“七折令”，但根据保监会规定，并非所有的车都能给予七折的优惠，比如新车可能只能给予九折的优惠，但一些公司为了提高业绩，不管三七二十一，所有的车都给予七折……
因此，国内财险行业竞争激烈，可能压制灾后直保费率的上升。在这方面，我国与美国的差异很大。美国财险行业费率周期就比较显著，原因在于行业壁垒比较低，进入和退出相对容易，公司运营以利润为导向，费率市场化程度高。在一次巨灾之后，部分保险商退出市场（主动或者被动），导致保险供给不足，再保险费率和直保费率上升，如果此后几年巨灾频率降低，那么保险市场的丰厚利润又会吸引更多的资本进入，从而迫使费率下降，直到再次发生巨灾，推高费率……
以2005年8月的“卡特里娜”飓风为例，给美国带来损失经济超过1000亿美元，保险赔付高达381亿美元。“卡特里娜”飓风之后，由于保险供给的下降，美国许多地区的再保费率和直保费率显著上升，如全球第四大再保险公司——汉诺威再保险公司（Hannover Re）将美国飓风区的再保费率翻了一番，而美国国际集团也在2005年飓风季后将其商业财产保险产品费率提高了50％以上。到2006年，由于保险费率的提高，并且当年美国没有受到任何大型飓风的袭击，保险公司赔付率大大降低，利润相当丰厚。美国第二大财产险公司——圣保罗旅行者集团06年三季报同比增长542%，资本实力最强的财险和再保险公司——巴菲特旗下的Berkshire Hathaway 06年三季报盈利也到达27.7亿美元，同比增长373%。
而我们中国的财险行业的特点是：行业壁垒比较高，进入和退出比较困难，比较注重“关系”，保险费率的周期性没有那么显著。中国的保险公司有100多家，而美国有5000多家。但我国财险行业的竞争激烈程度比美国有过之而无不及，就是因为目前行业中部分公司的经营理念是“注重规模”，而非“利润导向”，因此“赔钱赚吆喝”的情况屡见不鲜。一些公司高管认为只要规模提高了，就能争取上市，就能解决资本金不足的问题。但是，如果行业和公司的盈利前景黯淡的话，即使上市又能如何呢？上市只是融资手段，而非公司经营的终极目的。
之所以出现这样的过度竞争，是因为总有一些二线财险公司热衷于价格战，将整个行业的利润率拖到了相当微薄的境地。而这些公司就算亏本了，资本金耗尽了，也总能找到投资方，补充新鲜血液。因为毕竟国内保险公司的数量比较稀少，每一块保险公司牌照都是比较珍贵的，所以总能找到投资人。
因此，此次地震后，国内直保费率的升幅可能低于再保费率，从而不利于直保公司的利润增长。
行业影响之二：警示行业过度竞争，规范直保公司运作
我们估计，这次地震对于目前财险行业的过度竞争或许能起到良好的警示作用，对规范直保市场有积极的促进作用，使财险公司更加谨慎的承保地震风险。从保险责任上看，标准的财险保单（包括企财险、家财险等）均不含地震风险。因此，本次地震保险损失很大程度上取决于财险公司操作是否规范，有没有出于竞争关系而任意扩展责任范围。对那些前期为了争夺客户而赠送地震附加险的公司而言，这次地震是个很好的教训。
就长期而言，我们认为要改变国内财险行业目前过度竞争的格局，还有赖于监管层的监管重心的改变。只有建立健全以偿付能力额度为核心的监管机制，才能真正扭转部分财险公司“重规模、轻利润”，过度依赖价格竞争的经营方式，从而有效的提高全行业的利润率水平。而这必须经过一个监管模式转变的过程，也许需要2－3年时间。因此，现在国内的财险行业可以说处于黎明前的时段中。
行业影响之三：投保意愿有望提升，关注人身险、企财险、责任险、重大工程险
我们估计，此次地震和雪灾一样，对激发居民和企业的投保意识有明显的正面作用，且灾后重建也将进一步提高保险需求，这都有利于保险行业健康发展。以年初雪灾为例，雪灾激发了意外险、健康险以及企财险的投保热情。
养老机构入住老人意外伤害事故保险，在雪灾之前已经由政府出资试点，一度出现门庭冷落的情况。而雪灾之后，养老机构以及个人投保的积极性明显提高。以上海地区为例，意外险的新单保费收入共计达到6829万元，同比增长了126％，较2007年12月份的5246万元，增加了30%。
健康险增长也比较明显。1月份，一年期健康险医疗费用类保险保费收入9697.08万元，投保人次逾百万，较12月增加了3.5倍。排除保险公司冲击开门红的因素之外，投保增速仍然可观。
企财险，特别是中小企业财产险的投保意识也相应提高。雪灾之前，上海33.7多万户的民营中小企业中，仅有不足5%的企业投保了企业财产险。即便在保费收入居全国第二名的江苏省，中小企业投保率也不足15%。而到08年1月份，沪上财险公司企业财产险保费收入共计3.4亿元，较12月份增加了2.45亿元，几乎占到了2007年全年企业财产险保费收入的22%。
我们估计，此次地震有望激发对寿险、意外险、企财险（特别是投保率较低的中小企业财产险）以及责任险的投保热情。而之后的灾区重建工作，将有效的拉动对团体意外险和相关工程险的需求。
总之，我们认为，地震对国内保险行业未来发展具备一层负面影响（费率变动不利于直保公司）以及两层正面影响（纠正直保公司过度竞争并且提高居民和企业的投保意愿）。整体而言，此次地震对国内保险行业还是一种“长期利多”的影响因素。
五、似是而非的观点之一：平安五月份万能险结算利率上调是“赔本赚吆喝”、“贴钱争保费”
5月份，平安个人万能保险的结算利率从5.5%提高到5.75%，平安个人银行万能保险的结算利率提高到6%。其他寿险公司的万能险结算利率基本维持不变或者有所下调，如中国人寿的万能险结算利率从5.85%下降到5%，中国太保的万能险结算利率则维持4月份5.2%-5.5%的水平不变。如图8-图10所示。
有投资者认为：在股市不断下跌的背景下，平安调高万能险结算利率，是以“贴钱”作为代价来提升保费收入。这种“赔本赚吆喝”的举动，是对公司利润价值的一种“伤害”，还可能引发“恶性价格战”。
我们认为，以上观点是一种误解，原因在于没有理解万能险平滑准备金的运作。我们在5月22日发表的报告《寿险责任准备金：构成、列示与变动》的第九节中已经提到：无论保监发【2007】335号文件之《万能保险精算规定》，还是《中国平安2007年报》之《主要会计政策和会计估计》中都规定：公司为万能险账户设立平滑准备金，用于平滑不同结算期的结算利率。平滑准备金不得为负，并且只能来自于实际投资收益与结算利息之差的积累。……，万能险产品是不可能用公司资本金去补贴客户的，补贴只能来源于以往积累的万能平滑准备金，是把本来就属于客户的资产返还给客户，是“楚弓楚得”、“完璧归赵”的意思，而非公司的“利差损”。
因此，平安在5月份上调万能险结算利率，是因为公司万能险平滑准备金比较丰厚，所以有这个实力来上调结算利率，为什么平安的万能平滑准备金比较丰厚呢？
首先，因为平安早在2004年就推出万能险，并于05年推出银保版万能险，并且其万能险业务规模是国内最大的。相比之下，太保也在2004推出万能险，但业务规模一直较小，不超总保费收入的5%，直到2007年才突飞猛进达到38%的比例，国寿则在2007年才开始在九个城市试点个人万能险。因此，平安万能险平滑准备金的规模相对较大，有充分实力支持较高的结算利率。
图11显示平安万能险业务规模始终高于太保，其中，平安投资型保单帐户余额即万能险准备金，太保万能险准备金数据缺乏，我们用太保累计万能险保费收入替代。实际上，进入万能险准备金帐户的金额不能超过万能险保费收入的95%。
其次，当国寿于今年2月和3月大幅提高结算利率时，平安并未跟进（如图7、图8所示），因此到5月份，平安有能力提高结算利率也就不足为奇。
六、似是而非的观点之二：08年寿险利差严重挤压导致年度利润大幅下降
有投资者认为：07年寿险业务利差显著，以平安为例，07年总投资收益率14.1%，而保单平均负债成本为4.7%，利差空间达到9.4个百分点。08年寿险业务利差水平出现大幅下滑，甚至成为负数，以平安为例，我们估计08年总投资收益5.2%，而保单平均负债成本为6.7%，利差空间降至-1.5个百分点。因此，有投资者认为利差水平下降10个百分点以上，将导致08年利润大幅下滑。
我们认为，从07年到08年，的确出现了利差空间的大幅下降，但是，这并不意味着08年财报净利润就会出现大幅下滑。因为寿险责任准备金在07年的超额提取和08年的余额下降会对净利润产生平滑作用，从而使得08年净利润维持与07年相似的水平（假如年底A股报收3600点）。
在07年国际准则年报中，平安因精算假设调整而多提33亿元，并且提取分红特储和万能平滑准备金大约197亿元（推算过程详见《寿险责任准备金：构成、列示与变动》，另可参考《个险投连有特色，准备金里无猫腻》），合计超提230亿元左右的寿险准备金。而08年，公司不但不会再超提准备金，而且由于交易类投资资产价格下跌，以及对去年超提储备的部分释放，分红特储和万能平滑准备金余额还会出现一定程度的下降，我们估计下降幅度约112亿元。
因此，如果定义寿险业务财报有效投资收益=寿险业务总投资收益–超提寿险责任准备金，那么我们就会发现，平安07年的财报有效投资收益为198亿元，对应于财报有效投资收益率6.53%，而08年的财报有效投资收益为306亿元，对应于财报有效投资收益率8.28%。
至于保单平均负债成本，国际准则下07年报显示为4.7%，我们估计08年会出现较为明显的增长，如果公司分红险也给予不低于国寿5.5%水平的分红回报率，那么我们初步估计08年的保单平均负债成本将达到6.7%。
由此可知，就财报利差水平而言，07年为1.83%（= 6.53% - 4.70%），08年为1.58%（= 8.28%- 6.70%），同比下降仅为0.25个百分点，远低于直观利差10.85个百分点的水平。也就是说，财报寿险业务净利润不会出现大幅下滑，考虑到业务规模的扩大，寿险业务每股收益或许可以持平或者略有增长（如果A股年底报收3600点以上）。如表7所示。
我们在此强调，08年利差空间的确大幅下滑，但是，这并不意味着08年报净利润就必然大幅下滑。寿险责任准备金的平滑作用是不容忽视的，而且，这种平滑是完全正常和合理的，没有任何猫腻或者假帐的成分。通俗点或者夸张点说，如果没有平滑，07年平安EPS就不是2.6元，而是6.2元。正因为有了平滑，07年才没有特别高，同样，08年也不会特别低。
七、似是而非的观点之三：未来ROA大幅下降导致寿险业务盈利前景黯淡
有投资者认为，07年平安ROA高达2.7%，这是一个过高的、不可持续的水平。因此，未来ROA的大幅下滑就预示着公司业绩不可持续，必将出现显著的下降。
我们认为，2.7%的ROA的确是高于长期可持续水平的，未来会向合理水平靠拢。但另一方面，长期而言，保险资产规模的增速是相当可观的。前文中图6和图7显示了美国保险资产规模的相对高速增长，而以下图12则显示，平安、国寿和太保在过去四年中，总资产规模的年均复合增长率分别达到37.8%、29.1%和25.3%。因此，即使ROA下降，但在总资产快速增长的支持下，公司每股收益不会出现大幅下降。
实际上，如果从ROE的角度来看，国际准则下，07年平安ROE为16.7%（07净利润/07净资产），而根据我们的预测，长期而言，寿险业务的ROE应该能够达到15%-17%的水平，也就是说，07年的ROE水平是可以持续的。对ROE的预测过程如下。
假定寿险业务长期投资回报率为6.21%（详见《中国平安08年一季报点评——解析季报奥秘，构建年报信心》），保单平均成本为5%，那么直观利差水平为1.2%。但是，由于长期投资回报率的基数是“总投资资产”，而保单平均成本的基数是“保单现金价值”，“保单现金价值”小于等于“寿险责任准备金”，因此，我们用“寿险责任准备金”来替代“保单现金价值”应该是谨慎、合理的。
假定“寿险责任准备金”占“总投资资产”的75%，那么实际利差水平就达到2.46%（= 6.2% - 5%* 75%）。由于寿险业务总投资资产大约占公司总资产的90%左右，因此，在此情形下，ROA = 2.46%* 90% = 2.21%，ROE = 2.46% / ( 1–75% ) = 9.84%。如表7所示。
如果“寿险责任准备金”占“总投资资产”的比例从75%逐步提高到80%、85%、90%，则寿险业务的ROA会从2.46%逐步下降到1.99%、1.76%、1.54%，而ROE则从9.84%逐步提高到11.05%、13.07%、17.10%。如表9-表12所示。
就平安而言，07年A股IPO使得公司的净资产显著增加，寿险责任准备金占总投资资产的年度平均比例为80.7%，到08年预计为83%。未来随着承保业务规模的不断扩大，我们预计该比例将持续上升。在这样的过程中，ROA的下降是正常的，同时也将伴随着ROE的提高。如表11所示。其原因就在于净资产增速低于总资产增速。
总之，我们要强调的是：不要被保险公司ROA的下降趋势“吓倒”，要注意到总资产规模还在迅速增长。并且，在ROA下降的过程中，ROE却能不断增长，达到并保持15%-17%之间的水平。从这一点来看，平安07年ROE16.7%的水平是可以持续的。投资者无需过虑未来业绩的大幅下跌。
八、A股保险股已经显著低估，建议买入平安、买入太保、买入国寿
根据7月4日A股保险股收盘价，我们在维持公司精算假设、并给予非寿险业务10X08PE的估值后，计算出当日股价隐含的新业务倍数为：平安13.34倍、太保17.53倍、国寿27.19倍。如下表所示。
由此可见，目前A股保险股的股价，特别是平安和太保，处于明显低估的状态。
首先，与国外同行相比，公司精算假设是显著偏谨慎的，以平安和国寿为例：风险折现率11.5% -长期投资回报率5.5% = 6个百分点，太保则高达6.8个百分点，远高于国外同行1个百分点左右的水平。平安自04年H股IPO以来，风险折现率从12.5%逐步下降到11.5%，长期投资回报率预期从4.5%逐步提高到5.5%，也就是说，两者之差距从8个百分点缩小到现在的6个百分点。我们相信，这一过程还没有结束，投资者未来仍将看到这一差距不断缩小，以后也许会缩小到4个百分点。这就意味着公司估值的不断提升。
其次，15X左右的新业务倍数是正常情况下（次贷危机爆发之前）欧洲寿险公司的估值水平，而我国寿险公司的发展前景和增长空间远胜欧洲同行，应该享有更高的（比如30-40倍）新业务倍数。我们估计，从2007年到2030年，我国名义GDP将增长630%左右（即名义GDP CAGR 9.0%），而寿险深度将从07年的1.84%上升到2030年的7.11%，增长286%，这就意味着保费收入增速将比价明显的超过名义GDP增速，达到CAGR 15.6%的水平，这一水平与保监会对未来行业15%的增速预期也是基本一致的。因此，寿险行业未来能够享有二十多年的快速增长，是典型的“长跑冠军”，在业务和利润增速长期超越风险折现率的预期下，享有30X以上的新业务倍数是应当的。
再次，从逻辑上分析，H股市场是国际投资者定价中国内地股票的市场，也是习惯性给予内地公司低估值的市场，其均衡价格是“偏低的价格”；最近几个月中，平安H股价格受到了A股价格的显著拖累，即目前的平安H股股价是“比偏低更低的价格”；而平安H股7月4日报收50.75港元/股，相当于人民币44.66元/股，高于A股当日收盘价40.17元/股11.2%，由此可见，平安A股是“比偏低更低更加低的价格”。
维持平安买入评级、太保买入评级、提高国寿至买入评级。未来股价波动的主要风险在于A股整体走势，可能出现“正弦曲线第三象限”的势态：已经偏低，还将更低。另外，平安的税务检查尚未结束，不确定性或多或少依然存在。
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