资本市场制度安排的应有之义是让市场机制逐步发挥作用，这在首次公开发行（IPO）询价制度上表现得最为明显。IPO询价制度改变了过去由监管部门审批发行价格的定价方式，采取了国际上通行的累积投标询价方式确定IPO发行价格。IPO询价制度的实施，标志着我国资本市场IPO市场化定价机制的初步建立，其对促进资本市场发展、证券市场资源配置效率的提高，发挥了重大作用。
IPO定价逐步市场化
询价制度实施之前，关于IPO定价方式，A股市场采用的是不分行业、全部设定发行市盈率上限（如20倍）的行政定价方式，市场完全没有定价权。
询价制度改革了IPO定价机制，通过规范化的询价程序，可以在发行人、承销商和投资者之间建立相对充分的沟通机制，将定价过程更多地交由市场参与主体决定，一定程度上减少了发行定价的主观性和随意性；同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。
询价制度也使以基金为代表的专业机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，促进了机构投资者进一步发展壮大。据统计，截至2008年7月11日，我国证券市场共有询价对象240家，其中基金公司59家，证券公司67家，保险公司13家，财务公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售对象共计1019家。专业机构投资者规模的日益壮大与询价对象可自主选择参与初步询价以及网下配售，也使得询价过程更加公开和透明，较大可能地杜绝人为压价和抬价，提高了报价的主动性和询价结果的公平性。
IPO询价制使市场定价的作用得以发挥
正是因为监管部门把定价权交还给市场，并加以适度的窗口指导，才使得询价制实施以来，市场定价的作用得以发挥，IPO发行定价较为合理，非理性泡沫减少，市场对新股发行定价构成了更大约束。
实施询价制后的IPO抑价率水平明显低于实施询价制前的水平。根据WIND资讯，从对实行询价制前的1991年1月至2004年9月的首次公开发行A股的1370家上市公司的统计结果来看，IPO公司上市首日收盘价与发行价相比的溢价水平（IPO抑价率）平均为226.38％。而在实行询价制后的2005年1月至2008年6月期间，共计有266家企业IPO，IPO抑价率平均为141.36，较询价制前有较大幅度的下降（其中非全流通情况下的2005年样本数15个，IPO抑价率为45.12；新老划断后的2006年样本数66个，IPO抑价率为83.58；2007年样本数126个，IPO抑价率为193.07；2008年样本数59个，IPO抑价率为120.07），从以上的对比可以看出，在实施询价制后，新股IPO抑价率水平明显低于实施询价制前的新股抑价率水平。
询价制下的IPO高抑价率仍处于相对高位的主要原因在于二级市场的非理性。IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场。根据市场统计，亚太新兴市场的新股发行抑价率为60%-80%之间，而欧美股市的新股发行抑价率为15%-20%；转轨国家的新股发行抑价率为150%左右，而非转轨国家的新股发行抑价率为25%左右。而从IPO抑价率指标看，我国的高抑价率仍然体现了"新兴+转轨"的双重市场特征，其中一个重要原因在于二级市场的非理性，主要是由一二级市场巨大的价格差距拉动所导致的,并不是一级市场定价过低,从绝对定价水平看,许多股票的实际发行市盈率仍然高达30倍，高抑价率现象更多是特定时期投资者心理与市场暂时供需失衡的产物，但高溢价难以持续，以拓邦电子为例，上市后的走势已经非常清楚地证明了这一点。其上市首日换手率高达81.85％，涨幅达472.52％，上市第二天开始连续5个跌停，其后股价继续阴跌，股价从最高的71.00元最低下探到16.40元。目前询价制度下大部分新股的发行价格是合理的，基本反映了其在一定时期内的合理价值。
在二级市场定价极度扭曲的情况下，窗口指导能有效降低新股定价的非理性。在新股定价市场化之后,任何一个独立的市场,一级市场的定价机制必然是以二级市场的定价机制为基础的,对于A股市场来说,二级市场定价机制中的扭曲也会影响到一级市场的定价有效性。这里的A股市场定价机制中的扭曲包括两层含义：一是整体市场估值水平或定价的扭曲或是高估；二是市场估值水平的结构性分化,一部分上市公司估值的合理与大多数上市公司的估值水平过高相共存。
询价制实施的目标之一是试图通过对一级市场的价格松绑以此来缩小一、二级市场的价差，但这里明显地隐含了一个重要的条件，即股票二级市场是有效率的。假如二级市场运行确实是有效率的，交易价格反映了其标的物的真实价值和帕累托最优状态的均衡价格，那么随着一级市场定价的完全市场化，确实会带来发行价格向代表其真实价值的价格进行回归，从而使得IPO抑价率回归到合理水平。但由于我国证券市场的初期发展特点，非市场有效或弱式有效性决定了证券二级市场的价格发现功能较弱，二级市场的价格并不能代表其真实价值，二级市场的交易价格也不是最优状态的均衡价格。因此，在二级市场定价扭曲的情况下，一级市场的完全市场化定价并不会带来一级市场价格向二级市场价格的自然回归，完全以股票二级市场市价为基础确定的发行价格还算不上真正的市场化定价，特别是在二级市场行情出现爆发式增长的情况下，有必要对询价制度实施窗口指导。
随着市场估值水平的回归，市场对新股定价构成了更大约束，新股询价制度使市场定价的作用得以有效发挥。2008年以来，股票市场发生了巨大的变化。以中小板为例，二级市场平均市盈率由年初最高的90.83最低下降至31.04，市场整体估值水平下降较大，巨大的波动也表现了二级市场本身的非理性。截至7月21日收盘，08年上市的57家公司中有6家处于破发状态；上市以来累计涨跌幅指标，共有50家表现为负值，显示股价一直处于下跌趋势之中，新股市场表现情况与市场指数表现趋于一致。而2008年初至今，IPO发行市盈率平均数为27.30倍，对应市场指数区间来看IPO平均发行市盈率位于24-30倍之间，波动不大且逐渐降低；发行市盈率与去年相比明显降低。而从网下发行电子化以来，IPO抑价率只有76.33％，基本符合目前我国"新兴＋转轨"的市场现状。
资料显示，随着市场整体估值水平降低，新股定价水平和上市后一二级市场差价都比以前有明显下降，这说明：市场对新股发行定价构成了更大约束，多数新股定价不再依靠监管部门30倍市盈率上限的"窗口指导"，这对于证券市场的长远健康发展是一件好事；尽管询价制也存在进一步完善的必要，但新股询价制使市场定价的作用得以有效发挥。
适度的监管确保了询价制的有效运行
与此同时，证监会对新股询价改革一直以来也都实施适度的监管。主要监管措施体现在以下几个方面：
一是对保荐机构研究报告制作、路演推介组织以及信息披露等提出监管要求，特别关注保荐机构出具的投资价值研究报告对于新股定价的结论性意见。
二是对询价对象的资格和报价行为加强监管。目前，询价对象包括基金、券商、保险、信托、财务以及QFII等六类机构。证监会对这些投资者分别设定了不同的准入条件，只有符合条件的机构才能成为询价对象。同时对询价对象的报价、申购行为进行持续监管。
2007年8月，证监会根据《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）第十七条的相关规定，对2006年度询价工作中频繁出现报价高于发行定价却未申购、报价与申购行为不一致的三家询价对象，采取了责令整改，整改期间（三个月）暂停询价业务的监管措施；对报价缺乏诚信、情节比较严重的17家询价对象发函警告，要求这些公司切实遵循诚信原则，提高研究定价能力，加强内部管理和风险控制，改进询价工作。上述17家机构包括8家基金管理公司，7家证券公司，1家信托投资公司，1家财务公司。
证监会将保持对询价对象相关行为的持续监管，对报价不诚信、定价水平低甚至恶意抬高报价、扰乱市场的少数询价对象，将适时采取监管措施，直至取消相关询价对象的新股询价和配售资格。
三是对定价异常情况进行窗口指导。询价制实施以来，新股价格基本上是由发行人和承销商在机构投资者报价的基础上自行确定，证监会进行窗口指导，以防止出现定价过于偏离上市公司基本面的情况。
可见，询价制度实施以来，IPO已初步形成了发行人、投资银行和机构投资人通过路演、推介等沟通程序后，通过投资者报价申购从而确定价格的市场化定价机制，而市场对IPO发行定价构成了更大约束，询价制使市场定价的作用得以发挥，证券市场资源配置效率得以提高，IPO定价市场化改革取得初步成功。
市场化改革将引导IPO抑价率水平理性回归
在我国证券市场市场化改革的取向下，发行制度无疑将进一步市场化，以往高企的IPO抑价率必然存在一个理性回归的过程。
一是进一步完善发行市场化机制，强化新股发行的市场约束功效，释放IPO抑价率偏高所带来的市场风险。
二是倡导理性投资，合理引导市场投资行为。如前所述，在我国证券市场上IPO抑价率高企的重要原因在于市场上投机资金的推动和二级市场的定价不理性。随着我国证券市场"新兴+转轨"的双重制约因素正在减弱，新股发行的市场化约束机制正在凸显，新股高抑价率的"神话"正在打破。在此，我们有必要倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。
三是完善信息披露机制，提高市场透明度，减少市场信息不对称性。根据信息经济学观点，"IPO抑价之谜"最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言，上市公司和保荐人（主承销商）有必要加强与广大机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息传递效率和新股发行定价效率。
四是进一步完善询价机制，规范机构投资者行为，进一步提升市场化发行机制的价格发现功能。监管部门在完善发行机制前提下，有必要继续加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而进一步提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能。
| |
意见与建议