天相投资：中储股份中期业绩增长远超预期上调评级买入 - 东方财富网

天相投资：中储股份中期业绩增长远超预期上调评级买入

www.eastmoney.com 2008-08-05 13:13 张勋天相投资

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

　　业绩增长远超预期

　　公司07年中期净利润为5665万元，按照同期预增150％测算，公司08年中期净利润大约为1.42亿元，仅略低于去年全年水平；若剔除少数股东权益，折合EPS约为0.18元，业绩增长远高于我们之前预计的100％增长速度。我们预计公司全年业绩增长仍可能持续高位运行。

　　公司定位为“现代物流综合服务商”，是国内基础物流龙头。

　　由于公司拥有大量的工业用地资源，并曾经因各种原因出现了部分土地的转让情况，因此，市场曾有部分观点认为其为地产公司，曾经被划分为地产公司行列。我们持续认为，中储股份（600787）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)是物流企业：1）从公司定位来看，是中国诚通集团下的物流旗舰，公司发展战略是做现代物流综合服务商，其主业限定于物流及其相关的延伸业务，目前主要业务为物流和物资经销业务；2）在既定主业为物流业务的基础上，公司土地资源是主业开展的基础，也是公司与其他同业公司竞争的优势所在，在紧缩的土地政策下，这一资源的保持和获取越发显得重要，公司不会存在主动性出售土地以获取短期收益而损害公司长远利益的动机；3）公司土地资源（包括大股东的土地资源）因历史原因大部分获取时间比较早，在城市发展过程中，很多已经更适合于商业使用，因此，存在搬迁的必要。最近几次的搬迁也都是通过与地方政府协商、通过获得新的物流用地和部分现金补偿进行，一方面保障了自身业务规模，另一方面土地资源价值也得到了账面实现。在账务处理方面，公司也是将该部分现金补偿主要以资本公积入账的。因此，公司不是地产企业，而是正在转变中的传统基础物流企业。从市场规模来看，公司具备资源、股东背景等优势，是国内基础物流行业的龙头。

　　仓储收费标准上涨条件已经形成

　　受历史因素影响（竞争无序国拨土地费用低农民圈地建设仓储设施国企改革进展缓慢），仓储业务收费水平近十年来几乎没有上涨，导致行业收益水平一直偏低。近期，仓储收费标准上涨条件已经成熟，具体体现为：1）通胀压力大，物价水平普遍提升；2）成本攀升：2007年初开始征收土地使用税使得仓储业用地成本提升、人工成本攀升；3）物流企业服务水平不断提升；4）城市规划导致部分仓储设施退出；5）国有企业辅业剥离。据了解，仓储业收费标准自07年下半年已经开始上涨，今年上半年涨势加剧，目前整体涨幅大致在30％左右。收费标准的上涨，为公司提升仓储和进出库业务盈利能力创造了条件。我们认为，在最近1-2年里，仓储收费标准将处于持续上涨时期，能够推动公司业绩短期快速增长。

　　公司物流业务具备持续、良好的发展空间

　　基础物流业务（仓储业务、进出库业务）：仓储业务是公司所有业务发展的基础，，也是公司具备控货核心能力的基础条件，是公司的核心业务。因此，公司将继续做强做大该部分业务。该部分业务未来的增长空间在于：1）不断提升周转率，增加运营效率；2）通过不断新建仓库、把现有部分货场改建成仓库、现有仓库改建成楼库等实现业务量的增长；3）通过服务水平、客户升级提升收费标准，增加收入。

　　现货交易市场：公司现货交易市场业务目前主要通过收取商铺出租费用、服务管理费用进行运作，有些类似于小商品城（600415）的模式，但其经营的主要是大宗商品的交易。该业务07年合计成交金额约3000亿元，目前公司已经具有了八家区域性最大的各类现货交易市场。该部分业务未来增长依赖于投资的增加、服务模式的升级、以及电子化业务开展后收费标准的提高；我们看好公司正在规划的把现货市场交易间改造成商务区的举措，认为，一旦实现电子化，有望打破公司现货交易市场业务的区域壁垒，能够大幅度降低交易成本，提升盈利水平。

　　质押监管业务：作为物流行业的创新业务，质押监管业务能够有效解决企业融资难、银行贷款难的问题，在当前紧缩的货币政策下，更有利于企业通过动产质押进行资金的融通。中储股份在质押监管业务中，对于货主来说，充当了融资担保人的角色，对于银行来说，充当了质押物品监管的角色。该业务自开展以来发展迅速，每年以超过100％的速度增长，我们认为，在我国金融体制不是很健全的背景下，该业务需求将持续旺盛，每年保持翻倍增长的可能性很大。从目前情况来看，已经成为公司盈利的一个重要增长点。

　　物资经销业务分析。

　　在对该公司的研究过程中，由于其物资经销业务的收入比重和利润比重明显不相符，且物资经销业务面临的市场风险相对较大，我们一直心存疑虑。经过与公司多方面的沟通，我们认为，该业务风险是有的，但是并不如我们前期所预期的那么大，具体体现为公司物资经销业务大致分为三块：一是货代模式，主要是铁矿石和电石的代理，其运作通过收取保证金、开具信用证的方式进行，客户群相对稳定，一般是收取保证金后再去采购，主要收取代理费，收费标准相应比较低，盈利能力不强，但是风险不大；二是工程承包物资供应，主要做的是重点工程，物资合同价基本上是敞口价，有一定波动的范围，能够部分规避物资价格波动风险；三是自营物资销售，主要是钢材，这一块业务风险相对较大，但是公司采用的策略是尽量控制价格波动风险，减少存货挤压和资金占用，因此，目前来看，盈利能力虽然不强，但风险处于可控范围内。

　　同时，我们认为，公司物资经销业务在带来部分收益的同时，对公司的物流业务形成支持，能够带来货源，有助于维系与客户关系的稳定。

　　盈利预测与投资评级

　　通过上述分析，我们认为从投资角度考虑，中储股份以下几点可以关注：1）业绩增长超预期，值得关注；2）公司成本支出以折旧和人工为主，受上游原材料涨价影响较小，而基础物流业务收费处于提价阶段，对通货膨胀具备较强的抵御能力；3）公司所处行业目前面临较好的发展环境，业务扩张相对容易；4）公司具备竞争对手所不具备的资源、经验、品牌等优势，发展模式其他公司不具有可复制性，具有典型的先行者优先优势；5）公司股价被部分低估（估值分析见下文）。

　　结合上述几点，我们上调中储股份盈利预测，保守估计公司08年、09年EPS分别为0.35元、0.45元，其合理价位应不低于8.75元，具备上涨空间，上调评级至“买入”。

　　关于公司估值的分析

　　我们对中储股份的估值讨论如下：

　　第一，以目前公司业绩的增长情况来看，公司08年EPS约为0.35元，以7月31日收盘价6.89元计算，对应的动态PE为19.7倍，若以公司历史业绩增速30％简单测算，公司09年对应的动态PE为13.6倍，低于市场整体估值水平。但是，我们认为，作为传统的弱势行业，行业乃至公司的盈利水平一直是受到抑制的，因此，应当以弱势行业盈利水平相对较低的角度进行估值，给予高于市场平均估值水平的PE。从这一角度考虑，公司股价被明显低估。

　　第二，从PB估值的角度来看，08年一季度，公司每股净资产约为4.27元，对应的PB为1.45倍。但是我们认为，在公司PB估值中要考虑几方面问题：1）公司08年一季度净资产中包含了因持有太平洋（601099）证券股权升值而确认的资本公积9.41亿元，折合每股净资产约1.28元，保守估计太平洋证券股价最终能够维持在5元/股，则折合每股净资产约0.34元，这样考虑太平洋证券股权影响，公司每股净资产价值约3.33元；2）公司土地资产不同于一般的生产制造型企业的土地资产，具备其实际价值的可实现性，主要原因在于公司目前众多仓储用地已经在新的城市规划中不再适合应用于工业用地，存在迁置的必要，其模式主要是通过获得一块面积相近的土地和部分政府地价补偿来实现仓储土地的搬迁，在这一过程中，公司的土地资产价值是被部分的甚至全部市场化重新在财务报表上表述的，而一般的生产制造型企业一般不具备这种土地资产价值的账面再表述条件。因此，在对中储股份估值的过程中，需要对其所拥有的土地资产价值进行重估。我们保守测算，该部分资产重估后，将增加每股净资产约3.8元。如此简单测算，其每股净资产大致为7.1元，明显高于目前的股价。

　　我们分别从市盈率和市净率角度进行估值：1）市盈率估值：目前弱势行业，如农业的PE为35倍左右，我们认为中储股份同样处于盈利改善的弱势行业，可以给予25倍PE水平，据此定价为8.75元；2）市净率估值：我们考虑到目前市场的市净率水平，保守给予业务账面资产1.5倍的市净率，则业务账面资产估值为4.995元，加上土地价值重估新增每股净资产3.8元，则对应的保守定价为8.8元。因此，我们认为公司价值应不低于8.75元。

　　风险提示：物资经销业务中钢材占有较大规模，关注钢铁业景气下降的负面影响；关注资本市场风险。

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