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【编者注】自8月8日开始，A股就如断线的风筝一般做自由落体运动，接连跌破2600、2500、2400点三个整数关口。到底是谁在做空A股？有内资深人士这样描述热钱的连环计：热钱发现中国经济抵御能力太弱，于是转而抽身游回更安全的美元资产，他们的手法就是先做空石油和铁矿石等大宗商品，拉升美元，同时在给新兴市场通胀缓解的幻象中抛出筹码。
暴跌真相调查：热钱做空中国发出三重信号被忽略
始乱终弃。
自8月8日开始，A股就如断线的风筝一般直落2400点。究竟是什么出了问题？版本已经极多，各种责难交加，难以取得一致，在此不再一一陈述。我们只想追问，谁是做空A股的力量？
A股惹了谁？QFII7月异动
A股并非独自在暴跌。
B股，也在8月8日和8月11日一连两天报得巨大跌幅，大部分个股跌幅接近9%。香港市场上，同样一片悲鸿，除了中石油、中石化还在勉力支撑外，几乎代表香港1/3市值的恒指成分股中国移动跌破100港元大关，截至8月14日，仅报94港元。而百元关口，早被香港著名投资评论员曹仁超称为恒指走向的晴雨表。是谁在做空呢？
新赢富投资辅助决策系统统计显示，上周基金席位总体呈现净买入状态，净买入金额为42.2688亿元。而据中国证券登记结算公司的最新数据显示，今年7月，共有24个社保基金账户完成A股开户，深沪各有12个，社保基金在某种程度上已有稳定市场的意图，如此判断，国内的主力机构并无打压股市的企图。同样，记者从香港联交所获得的消息，自今年3月1日起，社保基金已持有5只H股的股权，截至5月5日，社保基金仍持有工商银行19.98%的股权，而在山东晨鸣、中国铁建(601186)和天津滨海泰达物流等3只H股上，社保基金的股权都恰到好处的维持在9.09%。
而QFII在7月以来有了异常波动。数据显示，今年第一季度，QFII对国内市场的判断仍各有千秋。以恒生银行、耶鲁为首的海外投资机构大幅提高，而减幅最大的瑞士信贷(香港)公司有所减持。但是，到了7月下旬，情况有所变化。数据显示，自8月1日至8月7日，QFII云集的中金上海淮海中路营业部，卖出股票总额超过8亿元，而且其中并无过往常见的对冲账户，显示以单纯卖出为主。其中，卖出额较大的中国人寿(601628)，仅8月1日一天就卖出3.12亿元。
谁是幕后做空者？
那么是QFII在做空吗？对“热钱阴谋论”持怀疑态度的人认为，QFII资金不足以打压股价。8月8日和12日两市的成交量分别只有仅仅716亿和635亿，不像是QFII大规模出逃。
“但是这忽略的是两个问题”，一位基金业人士告诉记者，第一是QFII仅仅是热钱中正规的并有“支持友邦”考虑的资金，到现在为止，究竟有多少热钱都不清楚；第二是，热钱做空A股并非只有QFII一个途径。因为A股的定价权已经不在手里，人心又极为脆弱，一有风吹草动，旋即要雪崩的。
中国央行的公开资料也为资金外流提供了佐证。数据显示，我国今年6月外储增量相比前5个月放缓至119亿美元，7月的增量则进一步减少至56亿美元。具体而言，我国7月的货币供应量仅增长16.35%。7月底，广义货币供应量(M2)余额为44.64万亿元，同比增长16.35%，增幅比去年底低0.39%，比上月底低1.02%；
不论是外储增量减缓，还是M2增幅下降，都隐约指向一个事实：资金外流。独立经济学家谢国忠的观点是，如果将新兴经济体作为一个整体，目前其资本外流速度大约是每周20亿美元。
热钱做空链条浮出水面
如果联系国内的B股和H股，也许这种资金外流的链条将更加清晰。
香港信诚证券投资部经理刘兆祥认为，8月前后A股的大跌可能与海外资金的抛售有关，导火索则是最近出台的外汇规定，取消了强制结汇的新政策似乎令外资嗅到山雨欲来风满楼的味道。
刘兆祥称，过去外汇的管理大约依循着这样一个路径：除了企业必然要用的外汇外，其余的外汇都要通过银行体系将流入中央的外汇储备，而中央收到外汇后，便要交出等值的人民币。因此外资流入越多，人民币发行的数额也随之增加，此举令过去数年中央用尽方法，包括人民币升值，加息及提高存款准备金也不能压制资金流动，因此只能实行半外汇管制，即流入不设限制，但流出仍受限制。但是，这样做，人民币不一定会升值，也可以出现贬值，即外资持有人民币实赚的游戏结束，因此导致资金流出现改变，外资便在国内撤资。
如果要撤资的话，当然首先是把最大量的资产撤离，8月8日前后国内B股大跌就是一个先兆。当时，来自欧洲的卖盘在中国下午开市后不计价钱的拋售导致了B股急挫，“如果B股完成减持后，下一步便是A股和香港的中资股。”
事实上，海外投行的行动比一般投资者还要迅捷。与今年6月一样，此次海外资金流出，国际大投行对中国股市也玩起了“暗度陈仓”的把戏。
高盛自去年10月起，一直看空中国股市，它认为，随着中国公司盈利能力的下降，A股必将出现大跌，而在今年7月，它又改了口风，认为A股估值也趋合理，值得投资。摩根则更显得左右摇摆。正是在左右摇摆中，几乎所有的H股都遭到上述两大投行的抛售。据联交所披露，摩根大通的抛售基本集中在7月前，摩根斯坦利的抛售则集中在8月初。7月29日是抛售最密集的一天，包括中国远洋(601919)、中国神华(601088)、中国石油(601857)等在内大约20只H股被海量抛售。
摩根大通最大手笔的交易是7月30日抛售中国石油(601857)1.69亿股，持股比例遽然缩减至4.53%。而对于大唐发电(601991)、中海集运(601866)这类流通盘较大的股来说，摩根大通采取的手法是逐渐抛售，譬如中海集运(601866)，摩根大通7月间就抛售了3次。每次规模都在1000万股以上。摩根斯坦利也不甘示弱，其大手抛售重仓的哈尔滨动力，从7月24日至7月29日的4次抛售，竟将持股比例从10.27%剧降至1.9%，最后一次抛售就高达3765.9万股。
热钱连环计
中国银行一位不愿具名的资深分析师认为国际市场上大宗商品、非美货币和新兴市场股市一起下跌，并不是简单的现象。其中，资金向输出国回流是不可避免的，但是，究竟这种回流会对中国股市造成什么影响，还很难判断。
而一位业内资深人士这样描述其间的传导链条：热钱发现中国经济抵御能力太弱，于是转而抽身游回更安全的美元资产，他们的手法就是先做空石油和铁矿石等大宗商品，拉升美元，同时在给新兴市场通胀缓解的幻象中抛出筹码。
宏源证券结构融资部总经理宋鸿兵也认为，由于美国本土经济问题严重，在实体资金减少的情况下，其境外资金的回抽效应会非常明显，盘踞在中国的热钱必将兴风作浪。而长江证券(000783)策略分析师告诉记者，这其实是次贷危机深化的第二个阶段，就是新兴经济体被拖下深水无法动弹，此前的越南暴跌就是外资抽离的最明显造物。
由此可见，此轮A股暴跌，实际上是在次贷危机大背景下，美元热钱通过大宗商品期货杠杆，撬动货币杠杆，进而保护美元资产阶段性逃离新兴市场资产的过程。他们准确的利用了奥运，先后在H股和A股抛出筹码。很显然，发出的油价逆转、新兴市场热钱外流和最直接的7月抛售H股，都未能得到重视。（理财周报 张伟湘）
A股为什么暴跌？
沪深股市在8月8日奥运开幕当日下午的“跳水”，从8月8日到14日，短短5个交易日，沪深股市最大跌幅达到13.09%和11.61%，创出调整以来的新低。
如果考虑到这期间国际油价又有了进一步的回落，海外股市也大多上涨，那么A股的这种表现就更令人感到失望与不安。
市净率仍然高 只能看空？
为什么出现这种与预期相悖，不能被人接受的状况呢？这里的原因很复杂，但以下几个方面恐怕起了很大作用。
第一，人们认为股市在奥运期间不会大幅度下跌，一个很重要的依据就是在这之前大盘已经跌了很多，事实上也确实有不少投资者（包括不少机构投资者）认为2500点将构成调整的底部区域。但是，从现在的实践来看，还是有大量的看空力量，并不接受2500点是底部。
尽管相关数据显示，现在沪深300指数已经与美国标普500指数接轨，股票的估值与2005年1000点的时候也相差不多。
但是，这并没有改变部分坚持看空人士的观点。在他们看来，现在PPI还很高，因此CPI的回落只是暂时的，从紧的政策不会变，明年经济增长将明显放慢，上市公司效益可能负增长，所以现在的低市盈率到了明年就会变成高市盈率了。
而且，与股指在1000点的时候相比，现在股票的市净率仍然比较高，所以现在只能看空。真正彻底坚持这种认识的人并不多，但是这样的观点在市场上被广泛传播，至少会对新资金入场产生抑制作用。于是使得股市一旦下跌，在低位就没有相应的接盘，供求失衡必然导致跌幅被明显地放大。
很多人一方面感叹现在股市的下跌不理性，另一方面也在寻找机会试图减仓。就整个市场心态来说，已经视股票投资为畏途。
“维稳”预期落空引发“多翻空”
第二，7月下旬以来，随着“维稳”宣传的强化，股市也的确走出了一段横盘行情，期间显示出某种“跌不下去”的态势。这在一定程度上强化了大家对于“维稳”行情的预期，认为奥运期间股市不可能大幅下跌，如果下跌有关部门必然会有相关的措施出台，否则如何实现“维稳”的目标呢？
现在看来，上述对于“维稳”的认识、预期可能存在问题。按照权威的解释，所谓“维稳”是指保持信息传输、交易过程的稳定，而非指数的稳定。这应该说也符合管理层一贯的不管指数涨跌的监管思路。另外，现在管理层更多的是关注如何“治市”而非“救市”——“治市”着眼解决市场长期发展的根本问题，其相关措施着眼于长线，并且要在慎重研究的基础上才能推出。这样也就不存在为了某一阶段行情的需要而临时推出什么短期措施的可能。
然而，由于市场对此缺乏认识，一直到8月8日上午还有人幻想大盘能否像前两个交易那样在下午被拉起。而随着这一预期的落空，自然会引发大量“多翻空”，这个时候的跌幅显然会加大。而此时，即便权威媒体仍然有关于“维稳”的宣传，但是它已经很难再对投资者的短期行为产生大的影响。在“维稳”预期下股市出现暴跌，其杀伤力看来是要比没有这种预期更大。
下跌仅与谁持有股票相关
最后，由于股市的持续下跌，市场各界的投资积极性都受到很大打击。各种不确定因素的存在，以及因为对此前行情判断失误所导致的畏难情绪，也在很大程度上影响投资者的行为。
在周边市场向好、国内宏观经济不断改善的前提下，A股持续疲弱，在更大程度上打击了投资者信心。于是在近阶段，人们更多选择了旁观，甚至干脆回避股市。成交的迭创地量、活跃品种的大量减少以及股票的批量跌停，无不表明投资者心态已经严重不稳。现在，很多股票的下跌，与其基本面以及估值，实际上并没有太大关系，只是与谁持有这样的股票有关。
因为如果大宗持有者陷入了悲观情绪，决意抛出股票，那么它就在没有接盘的情况下，快速地奔向跌停。这种局面，过去只有在行情出现恐慌的时候才会出现，而时下它却已经成为了现实。这样一来，又导致了市场出现更大的恐慌。不管怎么说，这种现象是市场的悲剧。
最为可悲的还在于，经过了这样的暴跌，投资者对后市普遍感到悲观，无法形成对未来的稳定预期。尽管都承认现在的股市很低迷、股价很便宜，但是谁也不敢预测股市会走出低谷上涨，相反却更愿意相信后市还会下跌到2000点、1500点……
当年抱着长期投资理念入市的投资者，也因此陷入了深深的迷茫，缺乏明确的方向，因此不得已都选择了观望甚至离场。于是，股市失去了推动力，没有了群众基础，也就只能随波逐流，继续其弱势波动的局面。这是大家都不想看到的状况，但它又客观地存在着，而且现在看来段期内还难以被改变。(理财周报 桂浩明)
此轮大涨大跌根在热钱
经历近期的急速下挫之后，大盘处于6124点大调整以来的最低点，无论在成交方面还是指数点位方面均处于调整以来的最低值状态，尽管短期新低之后大盘有所企稳，但市场尽显弱势。面对市场的糟糕局面以及经济、外围因素的不确定性，当前中国股市的前景显得摇摆不定，大调整更是对投资者造成了剧烈的心理方面和物质方面影响。对于未来的中国股市，若不能着眼大局寻找大调整的根源，则未来的一轮真正牛市将与众多悲观的投资者擦肩而过，我们没有理由对未来失去信心。
必须寻找本次牛市发起的根本原因，方能找出调整的根源。本轮牛市行情起于2005年6月，当时的市场集中了多重因素：一是股改启动，这被认为是中国股市制度变革的最大动作;其次是汇改，启动了人民币升值之旅;最后是经济经历了2002年调控后的再度高增长。从上述因素可以看出，正是诸多因素的配合，造就了一轮空前的大行情。但是若我们将大行情的起动定义为三重因素的共同作用的结果，则会得出一个错误的结论：即股市牛市是依托股市制度变革、经济基本面变化和汇改产生的。实际上，行情的最大推手在于汇改实行。就制度变革而言，众人皆知，股改为了解决股权分置问题，并最终实现全流通，尽管股改带来了一次制度变革，但是其出发点是实现全流通，对市场的影响想必在现在的情况下更能清晰辨明，股改的影响在2002年便引发一场深刻的调整。其次，经济基本面，持续的经济高增长被认为是大牛市的最基本支持力量，但实际上中国经济的高增长自改革开放以来就未停止过，几乎保持了9%以上的高增长，因此，将大牛市归于经济基本面的改善，无疑牵强。至此，股市牛市的推手显而易见，汇改成为最根本的原因，而基于汇改的牛市在日本、我国台湾以及其他新兴发展中国家也有迹可寻，其他因素与汇改在时间上巧合地发生并起到对行情的助推作用，但不是牛市的根本推动力。
其实这轮牛市自始至终便一直活跃着热钱参与的身影，以至近期的大跌。笔者认为，热钱参与的一般途径为QFII，而这非主要途径，通过其他方式介入市场的热钱占据热钱总量的绝对大比例。在2005—2007牛市时间，外资和舆论对中国股市一直绝对唱多，并且通过二级市场的实际做多行为推动了中国股市的一轮前所未有的牛市。这样的结果导致中国因素在世界范围内迅速膨胀，并助推了世界大宗商品的牛市，直至次贷危机成为大宗商品牛市的终结者，并最终传递到A股市场。A股位于最高点位时，人民币兑美元汇率处于7比1左右，而热钱对人民币汇率的预期底线是6.5左右，于是便有了QFII席位有计划地做空行为出现，A股市场见顶。在这一过程中，其他因素起到了推波助澜的作用。
热钱导演了一轮完整周期的牛市，而逃离中国是一个必然的过程，奥运会的召开将是一个标志性的事件，目前正是热钱达到目的或者说已无存在必要后，不计成本的撤离阶段，并以此对中国股市施加最后的影响。
中国目前经济基本面没有改变，中央政府对经济和金融风险的把握是相当到位的，我们没有理由担心股市的最根本支持因素改变，也就没有理由担心中国股市的未来。实际上在汇改因素充分消化后，人民币汇率将在未来数年保持平稳，热钱困扰将大幅减轻，股改引发的市场阵痛也将逐步消化，在经济面的支持下，中国股市将面临新的前所未有的机遇，目前需要的是耐心忍住黎明前黑暗的煎熬，对中国股市的未来没有理由不充满信心。(杭州新希望)（国际金融报）
热钱轻松入境凸显制度及监管隐忧
热钱流入调查暂告一段落，回首三个月的调查与实地暗访，记者感触最深的便是各相关利益群体对待热钱问题的极度敏感，以及调查的艰难。
颇令记者困惑的是，各相关利益群体的审慎态度是源于对热钱潜藏风险的担忧，还是因为在热钱流入过程中，他们扮演着说不清道不明的角色？
无论是借道神秘的地下钱庄，还是对正常贸易渠道的“合法”利用，或者颇为境外资金推崇的外商直接投资方式，或是资产收购等等，在其中都经常可以看到相关利益群体违规操作的身影。
但在很长一段时间，我们都太关注热钱本身，却忘了问，其何以如此轻而易举地潜入中国？觊觎人民币资产的潜在巨额收益无疑是热钱进军中国的原动力，但制度的缺陷以及相关部门的监管不力甚至相关利益群体的推波助澜，更在一定程度上为热钱的流入开启了方便之门。
几千亿甚至高达1.75万亿美元的热钱存量估算，透露出我国金融系统甚至整体经济的运营风险——高层频繁调研，政策紧密出台，这一切都表明有关部门对热钱大举涌入以及潜在的大举撤出风险的担忧。
然而，“没法监管”却是记者在为期三个月的采访中最常听到的对众多热钱流入方式的总结性慨叹。“没法监管”的缘由，则在于相关监管制度的缺失，以及各利益群体的逐利本性。
基层银行涉嫌配合地下钱庄为热钱开辟绿色通道有其追求利润最大化的本能动力，也有基层银行领导及职员个人利益最大化的原始驱动；相关部门对热钱的监管不力源自制度缺失以及人力物力等客观条件的不足，也因监管的执行主体主观上为热钱流入开绿灯；地方官员行为与中央利益的不一致，有其迫切发展地方经济的压力，也有其政绩考核的个人利益驱动。
“热钱流入对我又没有什么影响，反倒是货款提前进来对我来说是有利的。”一企业老总所言，反应了大部分企业主以及涉嫌为热钱流入提供便利的相关利益群体最真实的心态，也是他们积极参与其中并寻求短期收益的主要原因。
正如一专家所言，他们不可能从国家的高度去考虑热钱可能带来的风险。该企业老总也直言，热钱给国家带来的潜在风险并不在他的职责考虑范围之内。尽管危机一旦来临，他们也将被波及。
热钱流入方式多样，自然也有相应的流出渠道，一旦人民币升值预期以及外部环境逆转，对潜在的流出风险，是否同样存在“没法监管”的尴尬与无奈？相关利益群体是否还能“事不关己高高挂起”？
所幸，热钱问题已引起有关部门高度关注，8月6日，修订后的《外汇管理条例》出台并实施足见治理热钱的决心。《条例》的出台完善了现有的制度，并为监管提供了更多法规依据。有关部门面临的真正挑战是现有法规能否得到持续有效执行，这才是热钱能否得到有效遏制的关键所在。（上海证券报 周鹏峰）
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