【前言】随着近期市场持续低迷，“维稳行情”失效，面对市场对于大小非及新增限售股疑虑，中国证监会只能不断“创新”应对：之前，中国证监会曾要求，大小非及新增限售股大宗转让要通过大宗交易平台进行，之后，又对大小非及新增限售股大宗平台转让进行信息披露。本周末，中国证监会将新增两种方式，缓解‘大小非’和新增限售股对市场的冲击。一种是推出可交换公司债，另一种控制发行节奏。种种利好政策，能否救市？
＝＝＝本文导读：＝＝＝
【解读可交换债券】 效果受三大问题影响 | 门槛高 可交换债难为大小非泄洪
【后市分析】 下周收阳的概率有多大? | 五大机构：大级别反弹机会不大
【板块聚焦】 下周走势及板块机会分析 | 在变革中寻找市场机会
监管层再出两招 市场化能否救市
“中国证监会将新增两种方式，缓解‘大小非’和新增限售股对市场的冲击。”9月5日晚，消息人士向本报记者透露，“一种是推出可交换公司债，另一种控制发行节奏。”9月5日收盘后，中国证监会召集部分媒体召开通气会。
是日，上证综指收于2202.点，较前交两易日重挫74.96点，下跌3.29％，盘中，上证综指击穿2200点关口至2199点。
随着近期市场持续低迷，“维稳行情”失效，面对市场对于大小非及新增限售股疑虑，中国证监会只能不断“创新”应对：之前，中国证监会曾要求，大小非及新增限售股大宗转让要通过大宗交易平台进行，之后，又对大小非及新增限售股大宗平台转让进行信息披露。
“实际上，我的判断是，证监会在利用职责范围内的手段，以达到市场化救市的目的。”北京某大型券商自营部老总分析。
“会上，中国证监会高层还披露了股改以来市场一些变化。”上述消息人士透露。
本轮宏观调控以来，大部分企业陡患“资金饥渴症”，部分上市公司大小非也在其列。为了缓解自身的资金需求，大小非不计成本通过二级市场抛售解禁股票，以解燃眉之急。
“为了很多持有大小非股份和新增限售股的股东们，别不计成本抛售，把股票变成债，可交换公司债就是针对这种情况推出的。”证监会有关人士说。
可交换公司债是针对上市公司股东设计的品种，即上市公司股东，可以持有的上市公司股权为抵押，在满足相关规定的前提下，发行债券，进行融资。此种债券与上市公司股票有一定的转换系数和转换比例。
此举可谓一举两得。“一方面缓解了大小非和新增限售股股东们的无奈抛售需求，另一方面也推动了债券市场发展。”上述北京券商自营部老总认为。
实际上，目前大小非减持的情况远无市场臆测般惨烈。
“大小非根本没有加速出逃的迹象。”会上，中国证监会高层透露，7月份大小非包括新增限售股共减持了8.49亿股，8月份是大小非解禁高峰，该月两市大小非通过二级市场减持和大宗交易平台共减持4.8亿股，比7月减少40％多，减持获得资金更少。“平均每天两千多万股，这个数在当天卖单占的比重很小。”
现实情况是，在强烈的减持预期下，小非减持虽然比大非强烈，但也并非“疯狂减持”。据中国证监会统计，已解禁小非只卖掉43.9％。8月，减持的4.8亿股中，大非仅减持9400万股，小非占3.87亿股。“即使是小非，减持幅度也未到50％。”中国证监会高层表示。
9月5日，传出招商证券近期即将过会的消息，市场再次担心融资加速问题。
“实际上，中国证监会一直在有意控制发行节奏，以防止新‘堰塞湖’出现。”消息人士称。
针对新“堰塞湖”——新老划断后新增限售股问题，中国证监会高层认为，股权分置改革后，发行以后上市公司股票都是全流通的,为什么没有全部立刻进入流通领域？
“第一，《公司法》没改，公司公开发行股份前发行的股份上市一年后方可转让，也就是公开发行20％那之前的股份上市交易一年以后再进入流通领域，这是《公司法》规定的。在法律上是流通股，不过根据公司法的承诺一段时间不进入流通领域，这不是股权分置，所以没说这部分股份暂时不上市流通，这在IPO有关文件里面已经有明确说明。”
“第二,现在有观点认为，新老划断以后，限售股份是很大的堰塞湖，他们进入以后应该再次限制，这个前提是错的。全流通市场，限售股是否进入市场是市场决定的，而不应由‘限制’决定。”
证监会数字显示，2007年开始到今年上半年，中国铝业（601600）、中国船舶（600150）等327家上市公司通过并购重组实现了集团整体上市或者行业整合，共注入了优质资产2520亿元，每股收益率平均提高了65％。
“说明只有大小股东都来关心上市公司的发展，上市公司的质量才能得到提高，这才是对投资者最大的好处和最大的保护。上市公司这种行动说明上市公司大股东做优做强上市公司的动力比以前有所增加。如果我们不坚持全流通，再回去搞股权分置，这些基本面还会回到以前的状态。”中国证监会高层表示。(21世纪经济报道)
发行可交换公司债券救市 效果受三大问题影响
在上证指数跌破2245点\(前一轮牛市顶部\)当晚，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》（下简称“征求意见稿”），这被视为管理层近期对“跌跌不休”的股市频吹“暖风”的又一举措。
所谓可交换公司债券，是由上市公司股东发行的债券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司
的股票。
股改和新股上市，造成了大量大小非限售股接连解禁，巨大的增量股票供应极大影响了A股的供求平衡，这被视为A股今年以来腰斩行情的一个重要成因，市场普遍认为在此问题得到真正解决之前，A股难以走出低迷，重回牛市。而在此前市场憧憬的救市政策中，二次发售和可交换公司债也被视为管理层“救市”的重要手段之一。
“可交换公司债不是强制性的，这样的救市更多依赖大小非的主动性。对投资者而言，与其期待他们的觉悟，还不如相信市场本身。最稳妥的选择，是待市场出现了温和的放量之后再考虑入市问题，尤其是在目前上证指数远低于5周均线，连基本的反弹条件都难以满足的情况下。”一位资深市场人士如是说。
[救市效果分析]
然而，对于发行可交换公司债的救市能力，市场人士并不乐观。综合起来，可交换公司债在救市上有三大先天问题：
1）并未对症下药。目前减持最积极的往往是对公司无控制权或影响能力的“小非”，而本次征求意见稿意味着有能力发行可交换公司债的以“大非”为主，这显然对于“小非”的“抛售饥渴症”难有疗效；
2）股东发债意愿恐不强。若可交换公司债成功发行，的确有助于缓解短期的解禁抛压，但问题在于持有上市公司股票的股东是否有意愿发行可交换公司债。一方面，发债必须支付利息，对于本想抛售套现的大股东而言，却变成了先要掏钱支付债券利息。更何况，若届时债券持有者不愿意转股，那么债券发行者还必须偿还本金，白白支付了利息却达不到减持的目的。
3）债券持有人买入意愿有限。根据本次“征求意见稿”，可交换公司债的换股价应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的90％，这意味着最好情况下债券持有人只能在打九折的情况下“换股”，而目前许多市场人士对后市下跌幅度预期远大于10%。(新闻晨报)
发债条件门槛高 可交换债难为大小非泄洪
证监会近期放出约束大小非减持的利好，又兑现了一个。
昨日，证监会就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见，市场人士认为，这体现了证监会利用可交换债券控制“大小非”减持，缓解市场抛售压力的意图。
征求意见稿称，持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
分析人士指出，可交换债券的发行人为大小非持有人，购买者主要是机构投资者，同时，可交换债到期时可按约定价格来获得相应股票。这样一来，缺钱的“大小非”通过发债筹了钱;有钱的机构由于买债可保持固定性收益，且未来转换还可能会有溢价，所以也愿意买。
此前一直坚持大小非减持不是市场下跌主要动因观点的证监会近期公开表态，拟将对大小非减持采取引入二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具、建立实时监测系统等一系列政策举措，这极大激发了市场的期待和憧憬。
可交换债券是上市公司股东(通常是大非)将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券。这一做法在一定意义上可以缓解大股东的融资困境，从理论上说，如果股市低迷，市价低于转股价，债券持有人就不会转股，这样就可减少二级市场的流通筹码;而若股市高涨，债券就可转换成股票，从而对转换股票的速度和规模加以控制。
有媒体报道，是民间的研究给监管层提供了思路：通过将二次发售与可交换债券、权证等市场流动性管理工具相结合，真正实现从空间和时间上缓解 “大小非”压力，“维稳”市场。
发债条件严格可交换债难为大小非泄洪
硬件一：公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元硬件二：公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息硬件三：本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保
昨晚，证监会在其网站发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》。在沪指昨日一举跌穿被寄予厚望的2245点之后，这样一个新规对市场将产生怎样的影响呢?《每日经济新闻》记者昨日就此问题采访了有关专家和业内人士。在对上述规定进行详细解读后，相关人士认为，此举虽然可以暂时缓解部分减持对二级市场造成的压力，但没有根本解决大小非固有的数量多、规模大、成本过低等体制所造成的问题，因此只能算一个治标不治本的权宜之计。
高门槛把小非挡在发债门外
此次发布的《征求意见稿》对申请发债的股东和预备用于交换的上市公司股票都做了较为严格的规定。意见稿要求股东的身份必须是公司，且最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近3年的可分配利润不少于公司债券一年的利息。
专家分析，满足发行可交换债券条件的股东基本上是大非，而大非大都是国有控股集团，出于控股的目的，他们减持的意愿并不算强。同时意见稿要求被用于交换股票的上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3年内加权平均净资产收益率平均不低于6%。
分析认为，满足这些条件的上市公司大都可以算作是较好的公司，这些公司股东减持的意愿本来也不强。而且对于能同时满足“本身不缺钱，手里又是好股票的大非”来说，减持的可能性就更小。而在宏观调控造成的信贷紧缩中，小非的资金是最紧张的，因此小非减持的冲动也最强烈。但是此次发债的规定限制了小非的发债主体资格，实际上对大小非造成的“堰塞湖”难以起到理想的疏导作用。
抑制大小非卖票?治标不治本
业内人士介绍，可交换债券是上市公司股东将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券，这样可以缓解股东减持对二级市场造成的压力。但在国内资本市场已“失血过多”之际，发行可交换债券又为市场多添了一条“吸血管”。通过发债，对本已捉襟见肘的市场资金将造成又一层分流。这对疲弱的股市来说利好相当有限。
经济学家韩志国表示，目前大小非面临的是数量多、规模大、减持时间集中、成本过低等重重问题，这些问题没有得到根本解决，任何措施对股市来说都是治标不治本。“在市场预期非常不好的情况下，谁会去买呢?这样一来还是找不到接盘者。”韩志国认为。
而著名财经评论人侯宁也表示，证监会的这个新政并不能解决A股的根本性问题，效果有限。大小非股改时支付了对价，现在又去加以限制是不合适的，延迟大小非的减持，只会把熊市拖长。A股的症结在于定位偏差，要想真正救市，需要从扭转股市定位入手，让真正能够推动经济发展的民营企业上市。
什么是可交换债券?
可交换公司债券(ExchangeableBonds，简称为EB)是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。
可交换债券要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等。
不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身;二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益;可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。(每日经济新闻)
大小非解禁和可交换债券
证监会在推出可交换债券的意见后,引起市场的极大争论.看多和看空的都有市场,为了说明这个措施是市场的重大利好,我需要从本源上多说一点.
第一,关于大小非的事实
小非就是过去的不足百分之5的比例的法人股,法人战略投资企业,这是国际通例,我们的特殊性在于自从市场建立起来,只有很少的几个企业是全流通的,那也是为了平抑股价特别批准的.很多法人在94--98年通过权证配售减掉了一部分,但是绝大部分没流通,这一部分的持股时间,有的可能已经超出了20年,例如万科小非.就是最近几年上市的企业,早在企业上市之前,这些小非就参与了企业创立.当然也有上市的时候进入企业的小非.我们必须认识到,那些早在企业上市就参股的小非,在上市的时候是通过股权或者分红已经得到了回报,其实每个企业每年都会得到企业的回报(亏损的企业回报是负的),因此,当小非可以自由的流通之后,就有一个资产的重新组合问题,卖还是不卖,决定于企业和小非.小非熊市卖股票和牛市买股票一样,很多是取决于趋势.当然也有部分是兑现利润的.因此,价值是决定小非买卖的基础.信心是导致买卖行为深层原因,是否急需流动资金是直接原因,这些都和市场散户相同,没有特殊性.
大非的问题其实全世界都有,而且都不能任意的买卖.美国控制的更加严格,香港比较自由,但也有流通的条件限制.那种把大非看成我们独有的看法缺少国际视野.我们的问题的特殊性在于,过去积累了大非的流通问题,从不流通到有条件流通,造成极大的心理压力.新股的发行制度本身对于大非的比例过多,让这种压力变得更加严重.如果没有大小非问题,这个事情也许没那么尖锐.例如我们假设目前已经是理论上全流通的市场,新股发行的时候在6个月或12个月之后,大非进入有条件流通时间,对于市场的冲击绝对没有那么大.考虑到目前的股灾情况,暂停新股发行是个减少压力的办法.但是我们直接融资比例太低,这就导致新股发行量特别巨大,这是我们的特殊性.
第二,对于我们目前困难的解决前提
目前我们的股市改革处于异常困难阶段,也是后股改的关键阶段,有几个前提是必须考虑的:
1,不能停止大小非的解禁改革,也就是不能走回头路.目前的华山一条路,不是大小非解禁是不是暂时停止问题,而是如何化解流通的心理压力和实际的压力问题,这个就是分流问题,因此,所有有利于分流的措施都是利好.某些经济学家认为,可交换债券只是推迟了大小非的流通,不能根本解决它们的流通问题,因此是利空的看法,是非常错误的.如果按照他们看法,这个问题就无解,要么彻底崩溃,股票都跌到净资之下,立即宣布所有的股票全流通,要么就停止股改,恢复到2005年前的状态,而这个倒退我可以负责任地说最后仍然是崩盘,最后不得不走前面的一条路,因为股改是绕不过去的坎.按照我的理解,管理层不会按照这两条路走.只能走分流的道路.
2,大小非解禁和价值问题.很多人产生的一个错误,是因为缺乏基本的经济学理论.大小非是不是流通都不影响股票的价值判断.因为股票的价值是按照企业的赢利,成长性和利率关系确定的.在这种估值问题上,我们和美国,香港一样.大小非解禁不影响股票的价值.但是,由于供求的关系,价格受到冲击.这就是我们的股票下跌的原因,不是价值问题,是供求关系问题.股市的特殊性在于,信心的强弱和供求有巨大的互相影响,因此归结到底是信心问题.例如我们的银行股,不论是不是全流通,按照目前的利率和企业的成长性,合理的估值就是25—30倍的pe.但是由于信心的不足,现在跌破了10倍,我相信等这种心理崩溃的危机过去,信心恢复的时候,很快会恢复到合理的估值.
第三,股市的博弈问题
我简单的说一点.在07年牛市的时候,半夜鸡叫之后,由于消息的突然,所有的机构都没有时间出货,因此4000点之上就是一个很大的多头陷阱,主力全力做大权重股,就是为了吸引社会资金,为自己的出逃做准备,从那个时候开始,很多二线股和垃圾股就没有创新高,开始了走熊的道路.
目前的博弈我也认为,3000点下就是挖坑埋葬散户的过程,这个坑越大埋的人就越多,这是主力借助于宏观经济调整和大小非问题做空头陷阱.那些所谓的经济学者和专家应该知道,不仅我们的经济没有他们说的那么悲观,就是美国的经济也没有他们说的那么悲观.如若不信,我们走着瞧吧,目前我无法证明给你看.
最后我就这个可交换债券说明一下我的看法,仅供参考,有几个朋友打电话问我的看法,无法一一恢复,这里也就是算我的一个总的答复吧.
1,可交换债券的推出属于市场的利好,但是这个利好可能并不能立即扭转市场信心,大家还要看具体实行的情况:空头主力对于这个坑是不是认为足够深了还不清楚,机构主力对管理层要的东西还没有满足,特别是融资融券和股指期货的工具,这些机构是非常渴望得到的,能够有机会逼迫管理层早点推出这些工具当然就不放过了.宏观经济的数据还需要继续等待.
2,可交换债券只解决部分企业的大小非解禁的推迟问题,主要是蓝筹企业的融资问题,对于那些业绩不好的企业,需要推出另外的工具例如专用权证,实际上这是期权交易,企业可以通过卖出期权,锁定价格,投资者可以通过买进买入期权,获得投资回报,只是我们这个期权不是用来发新股融资的,而是用来延迟大小非的流通的,期权可以设定5年期限.例如美国的银行买进我们建设银行的买入期权,在3年之后,可以用1元的价格买进目前是好几元的股票,我们也要尽快推出.期权的好处是不消耗太大的场内资金,因为他是保证金交易.可交换债的缺点是必须消耗资金,但是好处是能够给企业融资,解决资金困难.如果有了这个解决困难的途径,在如此低估的价格偏离价值阶段,会有大量的企业放弃卖出股权,这就是对市场压力的减轻.
3,对于这个可交换债券,目前的市场反应是,看多的人认为是利好,看空的人认为是重大利空,究竟那个看法是客观的,需要大家自己决断.(东方财富博客)
解读可交换公司债的利与弊
昨儿有人问玉名说，新出消息对于股市影响几何，那么我今儿就利用博文和大家说说我的想法。此前一直坚持大小非减持并非是市场下跌主要动因观点的管理层近期公开表态，拟将对大小非减持采取引入二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具、建立实时监测系统等一系列政策举措。周五傍晚管理层还发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》征求意见稿，并表示，发行可交换公司债券有利于遏制大小非套现。
而可交换债券是公司债的一种，是上市公司股东(包括大小非)将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券。这一做法在一定意义上可以缓解大股东的融资困境，从理论上说，如果股市低迷，市价低于转股价，债券持有人就不会转股，这样就可减少二级市场的流通筹码;而若股市高涨，债券就可转换成股票，从而对转换股票的速度和规模加以控制。可交换债券对券商来说，可谓是开辟了新的固定收益类投资产品，促进股票市场和债券市场的协调发展，而对于股市中普通投资者来说，似乎一切来得有些太迟了。玉名简单给大家解释的话，实际上可交换债券等于一个固定收益的债券加上一份标的股票的看涨期权。如果单一看这样的产品看，是无风险收益的品种，确实沟通了股市与债市，但其中有一条是“限制流通股的分红收益作为衍生品的无风险收益”，那么上市分红是不是总很稳定?是不是只有稳定分红的公司才能发债?那么若答案否定岂不是这种无风险收益其实也是有风险的。而且对于目前的市场而言，又有多少资金原因去参与此呢，如果真要参与，其相比于同期的债券，吸引力多大又是未知，市场已经有太多的未知了，现在需要的是变未知为已知。
管理层解释说：“目前一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。另外，可发行可交换债发行后，需在12个月后才能分散地，逐渐交换成其持有的股票，可以避免对二级市场形成直接冲击，改变此前一些大小非不及成本抛售股票的现象。” 这种方法的最大优点是，让国有股、法人股以投资者选择的方式进入流通市场，减少了直接上市对于整个市场的冲击。但玉名我认为，目前上市公司并非是因为经营需要去卖股，而是因为巨大的套利效应，毕竟面对丰厚的利润，谁会无动于衷呢，更何况是已经被关了很久的筹码，一旦有机会重见天日，面对着昨日还是几乎没有任何价值的东西，一夜间身价百倍，又怎能没有兑现的冲动呢。
还有一点，管理层解释到：“债券实行市场化定价机制，债券的发行利率由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。而可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。”而在玉名看来这其实是一个矛盾，比如在目前熊市下，机构投资者预测大盘还要继续向下，显然不会再次选择这样的债券，因为债券同样需要吸纳资金，如果股市还要下跌，显然看涨期权没有价值，那么在熊市中资金安全和流动性较为重要，谁会自投罗网呢。
可见实际上这样的措施，对于牛市中更为有效，所以说这样的措施来得有些晚，甚至可以说过晚，但怎么讲呢，管理层从矢口否认到开始一点点地认识，这总比掩耳盗铃强。我从来都相信管理层和智囊们有超群的能力和智慧，只是有时候未发觉而已，希望管理层继续这样正视问题的态度，保持解决问题的勇气，这样市场才能够走好。(东方财富博客)
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