1. 公司概况
1.1 公司资产业务
公司前身为SST 数码，SST 数码通过定向增发吸收合并盐湖集团并实施股改后，盐湖集团成为公司主体。青海盐湖工业集团公司是目前中国唯一的大型钾肥工业基地，位于中国最大的干涸内陆盐湖——察尔汗盐湖，是青海省四大优势资源型企业之一。公司主营业务将包括氯化钾的制造和销售、盐湖资源的综合开发利用业务，未来公司将具备较强的持续经营和稳定的盈利能力。
1.2 公司股东介绍
盐湖集团控股股东为青海国投，即青海省国有资产投资管理有限公司，持股比例46.95%；目前盐湖集团前5 大股东还包括中化集团、中国信达资产管理公司、深圳兴云信投资发展有限公司和建行青海分
行，前5 大股东共持有股份93.89%。根据公司披露的2008 年半年报，中化集团控股子公司中化化肥(0297.hk)持有ST盐湖(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)85 万股，占总股本的0.03%。
1.3 参股控股子公司
盐湖集团以30.6%的比例控股上市公司盐湖钾肥(000792.sz)。盐湖钾肥是我国最大的钾肥生产商，目前具备200 万吨/年的生产能力，占有国内20-25%的市场。
盐湖集团参股盐湖钾肥的控股子公司盐湖发展，占49.09%的股份，盐湖钾肥拥有50.91%的股份，由于盐湖集团是盐湖发展的实际控制人，故盐湖发展合并入公司的报表。盐湖发展拥有100 万吨/年的氯化钾产能。
盐湖集团还通过盐湖钾肥控制着从事氯化钾业务的晶达科技、三元钾肥、元通钾肥。
盐湖集团以35%的比例参股的东方实验厂也从事氯化钾业务，产能为4-6 万吨/年，由于集团对东方厂有重要影响力，故东方厂也合并入ST 盐湖报表。
盐湖集团主要控股子公司还包括全资子公司盐湖科技控制的青海盐湖蓝科锂业股份有限公司，将成为公司碳酸锂业务发展的基础，公司持股51%。
预计未来公司从事镁业务将通过相对控股的青海盐湖镁业有限公司，公司持股22.9%，为第一大股东。
原数码业务，包括水泥生产等，目前主要由ST 盐湖全资子公司盐湖新域经营，盐湖新域同时还经营集团的房地产业务。
2. 氯化钾业务
2.1 氯化钾业务概况
目前ST 盐湖由于同业竞争的承诺，氯化钾业务主要由子公司盐湖钾肥经营，集团手中的氯化钾业务包括参股49%的盐湖发展和35%的东方实验厂，以及由盐湖科技控制的小规模产能。
目标产能100 万吨的固矿液化项目如能在2008 年开工，我们预计项目将在2010 年达产。如果不进行合并，盐湖集团将拥有氯化钾产能339 万吨/年，权益产能165 万吨/年。
2.2 氯化钾市场分析
我们在5 月21 日的行业深度报告《钾肥行业——天空才是你的尽头？》中曾详细论证了钾肥行业的投资价值。根据信达证券研发中心宏观组的研究结果，我们在7 月10 日的报告《资源价值技术壁垒困境反转——基础化工2008 下半年投资策略》中将钾肥长期价格从FOB 价450 美元/吨提高到了550 美元/吨。
我们维持盐湖钾肥公司实现价格将继续保持对进口氯化钾价格一定的折让幅度，随着国际市场钾盐价格的走高适当调整的判断，更新了对公司氯化钾出厂价格的预计。
2007 年以来大宗商品价格大幅上涨，这是2000 年之后大宗商品牛市的主升阶段，是美元贬值超调作用的体现，我们判断未来美国经济不转好，弱势美元不发生趋势反转，则大宗商品价格不会大幅回落。
国际上钾肥行业供给方存在明显的寡头垄断格局，即使大宗商品全面下跌，钾肥价格仍将保持相对坚挺，不排除长期维持在800 美元/吨以上的可能，届时公司钾肥实现价格将维持在6,000 元/吨以上。
3. 综合开发业务
3.1 综合开发业务工程概况
目前盐湖集团规划的非氯化钾业务主要包括三期工程和一个单项：
一期工程以氯化钾精制为主。每年生产能力包括，氯化钾溶液离子膜电解生产12 万吨氢氧化钾，其中6 万吨浓缩为氢氧化钾片碱，6万吨经流化床碳化制成7.4 万吨碳酸钾；副产的氯气和氢气制成氯化氢，与天然气生产10 万吨天然气乙炔法PVC；19 万吨合成氨与33 万吨尿素；10 万吨甲醇。一期项目总投资25.3 亿元，计划于2008 年年内投产。我们预计达产后将产生营业收入31 亿元，净利润4.7 亿元。同期建设年产1 万吨碳酸锂能力，项目投入4.5 亿元，预计达产后每年营业收入3.5 亿，净利润1.2 亿。
二期工程主要为钠盐综合利用。每年生产能力包括，氯化钠溶液经离子膜电解生产10 万吨氢氧化钠，浓缩为烧碱片碱；副产的氯气和氢气制成氯化氢，与天然气生产12 万吨天然气乙炔法PVC；19 万吨合成氨与33 万吨尿素；同时产生的硝酸和碳酸铵与氯化钾生产农用硝酸钾、氯化铵和工业用碳酸钾。二期项目总投资40.7 亿元，计划于3 年内投产。我们预计达产后将产生营业收入48-49 亿元，净利润9.2-10.3 亿元。
三期工程主要为镁盐开发利用。每年生产能力包括，生产氯化钾的废液中提取氯化镁生产10 万吨无水氯化镁，进一步生产氧化镁，以及2.5 万吨金属镁。镁盐附加值可以与钾肥相媲美，开发利用价值极高，我们判断这将是综合开发利用项目的重要利润来源。三期项目总投资约30-40 亿元。我们预计达产后仅生产无水氯化镁将产生营业收入14 亿元，净利润5.0 亿元。
3.2 综合开发业务预测评价
PVC 硬质和软质聚氯乙烯(PVC)树脂广泛用于工农业生产和日常生活中，随着国家限制电石产能和原油价格无法回到过去70 美元/桶以下的低价，我们判断PVC 价格将维持在7,000-7,500 元/吨以上。公司的PVC 采用天然气裂解部分氧化制取乙炔，考虑盐湖集团周边较为低廉的天然气价格，公司获取乙炔的成本将低于外购电石，PVC 生产成本在6,000 元左右。
烧碱 烧碱是基础无机化工原料，广泛用于有色金属冶炼等领域。烧碱有一定的地域性，我们认为未来的销售价格可以达到3,300元/吨。烧碱为氯化钠废液电解制取，生产成本很低，估计约1,800元/吨以下。
甲醇 甲醇是重要的工业原料和潜在的替代能源，目前甲醇价格从高位有所回落，但长期来看，甲醇作为基本的大宗化学原料，仍然具有较好的市场前景，我们估计未来销售价格可以达到3,500 元/吨，生产成本在2,400 元左右。
尿素 尿素是最重要的氮肥，其中性、固态易加工、含氮量高。随着原油价格的高涨，尿素价格在国际市场上也不断上涨；国内尿素价格低廉，产能大于需求，由于国家用关税手段限制出口，一定程度上扭曲了尿素的价格，我们判断未来国内尿素价格将在2,200 元/吨左右。盐湖集团生产尿素相对于其他气头尿素企业并不具有很大的成本优势，目前青海油田供应普通工业用气价格已经达到1.07 元/立方米，预计化肥用气也将继续上涨，但是国家支持化肥生产的政策不会改变，按照未来1.2 元/立方米来估计，盐湖集团生产尿素成本约1,360 元/吨。
ADC 发泡剂与乌洛托品 ADC 发泡剂学名偶氮二甲酰胺，又称偶氮二酰胺，是用途广泛的有机精细化工产品，主要用于合成树脂生产， ADC 发泡剂的消费量以国内年均6%、国际年均8%的速度增长，目前价格在13,000 元/吨以上。
乌洛托品学名六亚甲基四胺，工业上用作树脂、橡胶和塑料的固化剂、添加剂，也可用于制造杀菌剂和炸药，在医学上用于抗微生物，以及制造防毒面具。目前乌洛托品的售价从6,500-12,500 元/吨不等。
氢氧化钾 氢氧化钾又名苛性钾，工业中大量用于生产各种钾盐，也用于制药、纺织化纤、冶金等领域。氢氧化钾是产量和消费量最大的非化肥钾化合物，其碱性比烧碱更强，溶解性更好。
目前华东市场上的氢氧化钾价格高达10,000-15,000 元/吨，我们判断未来氢氧化钾价格将随着氯化钾价格的持续走高而维持高位。按照550 美元/吨的氯化钾离岸价计算的氯化钾价格在4,700 元/吨，此时对应的国内氢氧化钾成本达7,500 元/吨以上，估计市场价格在9,000 元/吨以上。
盐湖集团从盐湖钾肥购买氯化钾属于关联交易，定价并不低于市场价，但是减少了运输成本，每吨在200 元以上；盐湖集团目前自备电厂供电，用电成本仅0.22 元/度，低于国内同业0.40-0.42 元/度的水平。公司采用的离子膜电解技术属于世界先进水平。我们估算，在未合并时氢氧化钾生产成本为6,800 元/吨左右。
碳酸钾 碳酸钾是重要的化工原料，除3/4 以上用于显像管和特种玻璃外，还应用于医药、日化、食品、橡胶、染料、炸药、油墨、制革、陶瓷、电镀、电焊等多种行业，最近几年碳酸钾在液体洗涤剂和化肥方面的需求量增长保持旺盛；碳酸钾在用作洗涤剂组份和水处理化学品方面的增长也很强劲。
目前市场上碳酸钾价格已接近或超过10,000 元/吨，我们判断未来碳酸钾价格将随着氢氧化钾价格的持续走高而维持高位。按照我们计算的氢氧化钾价格在9,700 元/吨，此时对应的国内氢氧化钾成本达8,500 元/吨以上，估计市场价格在10,000 元/吨以上。
盐湖集团一期、二期碳酸钾生产成本为6,700、6200 元/吨左右。
氯化铵 氯化铵是氮肥的一种，含氮量较高，目前干铵、湿铵市场价位普遍超过1,200 元/吨。尿素含氮46%，氯化铵含氮26%，根据等氮量计算，尿素价格在2,200 元/吨时，氯化铵的价位应维持在1200 元以上。盐湖集团氯化铵由氯化钾与天然气制备的碳酸铵复分解反应生产，同时生产碳酸钾，估计氯化铵生产成本800 元/吨左右。
硝酸钾 硝酸钾是高效氮钾复合肥，在市场上一直售价较高，2008 年5 月智利进口的硝酸钾已突破8,000 元/吨。估计未来市场价格在9,000 元/吨以上。盐湖集团生产成本较低，约4,600 元/吨。
碳酸锂 碳酸锂是锂盐化工的基础产品，可以用于电池制造等领域，也是生产金属锂的主要原料。锂盐化工具有较强的资源性，在国际市场上呈现卖方寡头垄断的格局。
目前碳酸锂市场波动较为剧烈，碳酸锂行业容量还比较有限，我国新建产能将对行业产生很大的冲击，但是未来随着锂电池的普及，锂资源利用仍然可以看好。由于卤水法成本仅15,000 元/吨，未来矿石法碳酸锂生产商将失去利润空间，碳酸锂售价在28,000-30,000 元/吨，而公司生产的高纯碳酸锂估计销售价格可达35,000-40,000 元/吨。盐湖集团生产成本较低，约15,000 元/吨。
无水氯化镁和金属镁 氯化镁提取的附加值可以与钾盐媲美，纯度超过99.5%的无水氯化镁目前售价超过15,000 元/吨，作为金属镁的主要原料，我们估计未来仍然有上升空间，售价可达14,000 元/吨；金属镁是镁合金的主要原料，广泛用于超轻材料的制造，日本和欧美的主要汽车巨头均大力开发镁合金的应用，目前自30,000 元/吨的高位有所回落，估计未来在28,000 元/吨以上。盐湖集团氯化镁直接由废卤制取，生产成本极低，估计将在5,600 元/吨以下；盐湖集团生产金属镁的成本约为20,000 元/吨。
3.3 综合开发业务盈利预测
根据我们的测算，一期工程达产后将产生营业收入31 亿元，净利润4.7 亿元，综合毛利率29.3%，综合净利率15.2%。
二期工程达产后将产生营业收入49 亿元，净利润10.3 亿元，综合毛利率34.5%，综合净利率21.0%。
碳酸锂业务达产后将产生营业收入3.5 亿元，净利润1.2 亿元，毛利率57.1%，净利率33.9%，其中盐湖集团权益为0.61 亿元。
三期工程仅考虑无水氯化镁，达产后将产生营业收入14 亿元，净利润5.0 亿元，毛利率60.0%，净利率35.9%。盐湖集团权益为1.15亿元。
全部综合开发项目完全达产后每年将产生营业收入100.5 亿元，净利润21.53 亿元，其中盐湖集团权益部分为16.94 亿元。综合毛利率37.0%，综合净利率21.4%。项目总投资111 亿元，净资产收益率将超过17%。
4. 公司业务竞争优势与劣势
4.1 竞争优势：资源丰富、核心技术、市场地位
盐湖集团主要的竞争优势在于其丰富的资源。盐湖集团拥有察尔汗盐湖大部分矿产资源。察尔汗盐湖总面积5,856 平方公里，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床，其氯化钾表内储量为5.4 亿吨，可供直接利用的液态氯化钾为1.45 亿吨，氯化锂储量834 万吨、氯化镁16.5亿吨、氯化钠超过400 亿吨，均为全国首位。丰富的资源储量为公司的长远发展和综合开发提供了不可或缺的基础。
盐湖集团多年来积累了大量氯化钾生产的核心技术，特别是反浮选-冷结晶专利技术，公司生产成本可以与国际巨头相媲美；核工业北京化工冶金研究院和集团子公司盐湖科技共同完成的200 吨/年工业级碳酸锂生产线运行稳定，其吸附法卤水提锂技术成本低、对原料选择性弱、产品纯度高，属于先进的锂盐化工技术。除了在盐湖化工方面较强的内生研发能力外，公司综合开发业务引进了一系列国内外先进技术，包括天然气裂解制取乙炔所引进德国巴斯夫公司的天然气部分氧化技术，以及离子膜电解、降膜蒸发等。公司未来镁业务也将考虑选取引进世界先进水平的技术。
盐湖集团多年来在国内氯化钾化肥领域建立了不可替代的市场地位，市场占有率20%以上，其产品品质逐年提高，物美价廉，受到广泛欢迎。
4.2 竞争劣势：地理气候环境目前盐湖集团和盐湖钾肥面临着产品结构单一、生产规模远小于国际巨头的问题，极易受到行业周期的影响。未来公司走向综合开发的道路，则能够一定程度上平滑盈利周期。
未来公司主要的竞争劣势在于地理和气候环境。察尔汗地区气候严酷，公司生产会受到一定影响；地理条件的限制将使公司扩张规模的时候不得不考虑产品外运的瓶颈，我们判断公司主要的劣势在此。
5. ST 盐湖估值定价
5.1 DDM 估值31.74 元/股
按照我们的盈利预测，假设2008-2012 年间公司在运营和资本投入之外全额现金分红，并在2013 年稳定经营之后达到85%的分红比例，考虑到公司作为资源型企业，取永续增长率为0，则公司在2008年的DDM 模型合理估值为31.74 元/股，对应08/09/10 年动态市盈率分别为38/21/13 倍。
随着氯化钾和天然气价格的变化，我们的估值模型给出ST 盐湖合理估值区间为31.29-32.19 元/股。
5.2 可比公司比较
选取可比公司为同样依托钾盐产业的盐湖综合开发公司，国际上最大的锂、碘、溴产品供应商以色列化学公司(ICL)和智利化学矿业(SQM)，以及国内的中信国安。
比较看来，ST 盐湖目前动态市盈率偏高，一方面由于公司未来具有的成长性和合并溢价，另一方面由于近来国际上钾肥类股票普遍大跌，而ST 盐湖停牌已有一个多月。
6. 同等假设下盐湖钾肥盈利预测与估值定价
目前盐湖钾肥公司除本部35 万吨/年产能外，还控股盐湖发展、三元钾肥和晶达科技，并通过三元钾肥控制了元通钾肥。不考虑合并对固矿液化业务的影响，在固矿液化2010-2011 年完成的同等假设下，仍然假设51%权益归属盐湖钾肥。届时公司将拥有氯化钾产能333 万吨/年，权益产能180 万吨/年。
假设2008-2013 年间公司保持85%的现金分红比例,则公司在2008 年的合理估值105.46 元/股，对应08/09/10 年动态市盈率分别为32/19/14 倍。
7. 风险提示
可能存在的主要风险为复牌后两只股票价格大跌，市场估值中枢下移造成股价大幅下跌。未来盐湖集团存在的主要风险包括：(1)钾肥行业景气下行；(2)综合开发业务技术瓶颈导致不能顺利开展或不能按期达产；(3)综合开发主要产品尿素、硝酸钾、碳酸锂、氯化镁等市场萎缩、销售价格低迷；(4)采矿权归属不明、价格大幅上升；(5)钾镁锂资源消耗过快等。其中(1)出现合理换股比例应调低，(2)(3)出现合理换股比例应调高。
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