银河证券：雅戈尔服装内销稳定增长房地产现金流良好 - 东方财富网

银河证券：雅戈尔服装内销稳定增长房地产现金流良好

www.eastmoney.com 2008-09-11 15:09 马莉银河证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    近期，我们调研了雅戈尔(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)，参加了公司2009年春夏定货会，并与公司服装内销相关部门负责人和房地产部门负责人进行沟通交流；同时，对雅戈尔宁波地区HSM、雅戈尔专卖店和北京地区雅戈尔专卖店/专柜进行调研。在调研的基础上，我们对公司服装内销业务、房地产业务盈利预测进行部分调整。

    一、盈利预测和投资评级

    公司各项业务盈利预测

    假定公司2008、2009、2010年色织布产量分别比2007年增长700万米、2500万米、4600万米，色织布单价大约20元/米。根据公司2006、2007年毛利率和净资产收益率的关系，我们判断公司08/09/10年纺织主业营业收入分别为21.36亿/24.96亿/29.16亿元，净利润2.08/2.34/2.74亿元，EPS0.09/0.11/0.12元。

    外销业务虽然销售收入呈现出上升趋势，但由于人民币升值、要素成本上升等负面因素的影响，毛利率逐年下降，外销业务净利润和每股收益基本维持在2007年水平。假定KWD并表，2008年可以带来25亿销售收入，2009、2010年带来30亿元销售收入。外销业务销售净利润大约维持在6%左右。

    内销业务稳步发展。随着公司店铺数量和平效的逐步提高（目前直营店平效水平仅10000元左右，远低于业内平均水平），以及公司代理其他高端品牌，我们假定08/09/10年服装内销营业收入每年增长15%（中报点评报告中假定增速10%），销售收入分别为21.90/25.18/28.96亿元；假定三年间毛利率每年提升1.5个百分点（与中报点评中增速保持一致），销售净利润率相应有所提升，则净利润分别为4.27/5.29/6.52亿元，EPS：0.19/0.24/0.29元。

    房地产业务2008-2010年是销售收入确认的高峰期，我们判断08/09/10年房地产营业收入分别为32亿/40亿/50亿元（目前预收款可以保证08年和09年营业收入确认；考虑到公司净利润平滑的目的，2008年收入规模比中报点评报告下调8亿元），由于部分费用已经提前在2007年计算，且2008年拟确认的项目楼面价和销售价格差距较大，毛利率将比2007年有较大幅度提升；根据测算，2008/2009/2010年净利润6.4/7.2/8亿元，EPS0.29/0.32/0.36元。

    投资评级

    在纺织、服装外销给予2008年15倍动态市盈率、房地产10倍动态市盈率，服装内销20倍动态市盈率，在不考虑股权投资的情况下，公司每股对应的市场价格为9.55元。考虑到公司商业地产增值、股权投资逐步变现等因素，我们给予公司12-13元的目标价，维持对公司“推荐”的投资评级。其中，公司自1998年以来耗资近18亿元（目前帐面折旧余额13亿元）在各省省会等发达城市商业圈中心购置的120余家自有物业专卖店，截至目前，如果按照市场价格计算，这些店铺升值幅度在20亿元以上。

    二、服装内销稳定增长

    关于雅戈尔的服装内销，我们认为以下三点值得关注：

    我们认为作为一家从生产起步的服装内销型企业，公司核心竞争力在生产，但近两年，在品牌形象、店铺形象、产品设计和系列改进等方面都有很大改善。

    从消费习惯看，前两年，正装行业受到休闲装剧烈冲击的局面有所改善，目前，正装逐步回归本性，需求呈现刚性，且具有逐步向龙头企业集中的特征。

    雅戈尔品牌服装已经步入正轨，品牌运营团队、发展方向已经形成，未来稳健的增长可以期待。

    上半年服装内销增速稳定

    2008年1-6月份，公司服装业务内销增速15.6%；1-7月份服装内销增速在16%以上，净利润增速约33%。7、8月份服装内销业务较好，零售增速在30%以上，没有受到经济增速下滑任何负面影响。

    从服装内销构成情况看，直营（专卖店、专柜）、特许经营、团购是三种主要方式。2007年，直营（专卖店、商场专柜）销售收入共占服装内销66%；团购占18%；特许经营占16%。上半年，公司进一步控制团购规模，集中精力做直营零售业务，总体看，2008年，零售业务好于去年。截至2008年5月份，公司共有1696个营销网点，其中自营专卖店379家（125家为自有物业），商场专柜专厅820家，特许经销商500家。

    从雅戈尔专卖店平效看，近年来提升较快，2007年2005年大概提高36.5%；根据测算，今年上半年雅戈尔专卖店平效比上年同期大概有20%的提升。主要原因在于：公司产品结构调整，即产品品系有了较大的提高，部分高附加值产品增加较多（如衬衫中的DP产品）；同时，与专卖店形象改善。以衬衫产品为例：
 2005－2006年（VP衬衫，纳米衬衫，防紫外线衬衫，均价200－300元）
 2006－2007年（DP衬衫，高支衬衫，棉麻衬衫，均价500－600元）
 2007－2008年（200支、300支全棉衬衫，均价1800－2000元）

    300左右衬衫产品将逐步减少到20％以下。经过多年改善，目前，雅戈尔DP产品年销售量已经从最初的5万件/年提高至70万件/年。

    产品开发、品牌运作成为未来工作的重点

    1、雅戈尔产品系列将进一步延伸

    公司在现有雅戈尔品牌的基础上，正在开发HSM品牌；目前，HSM品牌在宁波地区有两家专卖店：面料部分进口，产品做工精细，价位与报喜鸟相当，风格偏商务休闲；如果品牌运营能够成功，市场空间较大。同时，雅戈尔品牌也将分为蓝标、绿标两个系列进行运作。其中，蓝标定位为中高端大众消费品；绿标客户定位相对年轻，大概在25-35岁之间，具体产品将在2009年上市。

    2、明确提出：品牌运作、产品开发是未来发展的重点

    在产品设计方面，原来公司是卖单品，而不是系列，以后通过改进，向消费者展示的将是有整套故事的服装；同时，公司正在培养自己的买手。

    形象方面，公司正在聘请奥美广告进行品牌形象设计和运作；在广告费用方面，公司每年广告费用占销售收入10%。

    专卖店运营形象、供应链管理方面有所改进

    （1）2007年，雅戈尔信息化工程建设取得重大进展。雅戈尔服装城自动化立体仓库正式投入运行，物流配送网络的流程变革取得实质性进展，供应链上下游与销售终端数据有效对接。在仓库方面，公司原来终端多，仓库多；近年来，去掉很多仓库，将管理半径缩小，从而提高了管理效率。（2）在产品陈列、卖场布局等终端管理上规范化、制度化、同时对市场分级管理，在完善专卖店形象、服务、信息、销售、决策功能的同时进一步加强窗口商场的建设。

    三、房地产现金流状况良好，风险集中在部分待建项目中

    目前，市场普遍担心雅戈尔房地产销售情况，以及公司现金流能否支撑房地产开发资金需求；因此，我们就该问题与公司高层进行沟通交流。

    2008年上半年报表中，公司房地产业务确认收入20亿，根据与公司沟通，以及我们的测算，上半年实际预售款约19亿。2008年7、8月份，公司预售的主要是湖景花园项目，该项目大概预收款6亿多元。

    从目前在建在售以及在建未售项目看（表4、表5），由于拿地时间早、楼面价格低，地点主要集中在宁波和苏州地区，这些项目不仅是没有任何风险，还为2009、2010年房地产净利润提供保障。

    待建项目的结算期，我们预计在2011年以后。待建项目中（表6），部分地块楼面价较贵（杭商院地块、杭州53地块、北郊路地块等），主要是2007年下半年、2008年初新拿地块。

    房地产暂时未现资金压力

    （1）截至目前，2008年，公司新增土地三块：中基地块（2.11亿，楼面价1539元/M2）、北郊地块（9.797亿，楼面价1.35万/M2）、东吴地块（9000多万，楼面价1053元/M2），主要是为2012年以后房地产业务做储备。其中，北郊地块拿地时间今年年初，搂面价偏高。（2）截至目前，由于政府推迟土地交付，只剩下华辰北地块大概7亿土地款未支付外，公司所有的土地款均已支付，未来进入现金流回收期。（3）从建筑成本看，每平米造价大概在2000元左右，每年大概工程款8亿元左右（建筑面积在40万M2），考虑到部分项目精装修，年10亿元工程款足够。

    总体看，目前雅戈尔房地产业务现金流较为充裕。同时，从我们认为公司的房地产业务应当享有一定的溢价：雅戈尔服装内销发展到当前的阶段，可以稳定的提供房地产业务发展所需的现金流。

    四、关注公司高现金分红的特征

    建议关注公司高现金分红的传统。从历史情况看，公司历史上最低分红率（分红/每股收益）为40%；按照去年每股5毛分红、股价9元计算，分红回报率（考虑20%所得税）4.44%。我们认为：雅戈尔高现金分红的传统和其股权结构关系密切：大股东李如成先生仅持有雅戈尔股权7.66%，宁波盛达发展公司和宁波市鄞州青春职工投资中心均为公司管理层和员工共同持股的公司（持股员工总数约5000人），确保了公司管理层、员工和股东利益的一致性。

    同时，从未来3-5年时间看，我们认为，公司可能会逐步减持持有的股权；目前现有的地产预售款可以保证雅戈尔2009、2010年的营业收入和利润来源。总体看，未来业绩有望维持稳定。

    五、风险提示

    （1）地产行业如果长期持续低迷，将会影响公司2011年以后房地产主业毛利率和资金回收情况。

    （2）2008年中报显示，公司帐面净资产比股权价值仅高出15亿元；资本市场的进一步低迷，势必会对公司的净资产产生影响；同时，进一步低迷，同时会影响公司股权减持的速度，可能会对2009年/08年净利润保持稳定产生不利影响。

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