银河证券：海印股份高岭土和主题商场全面提升公司业绩 - 东方财富网

银河证券：海印股份高岭土和主题商场全面提升公司业绩

www.eastmoney.com 2008-09-19 14:40 陈雷银河证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    一、关键假设和敏感性分析

    海印股份(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)目前的业务包括炭黑和高岭土生产。随着海印股份通过定向增发收购海印集团商业资产的方案获得证监会有条件通过，海印股份的业务将包括商业地产。由于炭黑市场竞争激烈，公司并不具备规模优势，我们认为海印股份的业务重点将转向高岭土和商业地产。增发完成后海印股份的总股本将由目前的16688万股增加到41016万股，其中海印集团持股比例将由25.34%上升为69.62%。

    二、公司估值分析

    （一）绝对估值分析- DCF模型

    根据DCF模型，海印股份的估值为8.87元。

    （二）相对估值分析

    化工：化工行业上市公司2008年平均动态PE为10-15倍。公司高岭土业务具有资源和技术优势，随着北海项目的投产，公司也将逐步具备规模优势。我们给予10倍的PE。

    商业：商业行业上市公司2008年平均动态PE为20-25倍。公司主题商场的出租率几乎为100%。我们认为公司的经营模式具有很强的复制性，而且有集团优质资产注入的预期。我们给予20倍的PE。

    根据绝对估值分析和相对估值分析，海印股份的合理估值为8元，我们给予“推荐”的评级。

    二、高岭土市场前景广阔

    1、公司发展高岭土业务具有得天独厚的优势

    公司的经营战略是“稳固炭黑，发展高岭土”。但从发展前景分析，炭黑市场竞争激烈，公司没有规模优势，缺少市场话语权，而公司在高岭土方面有资源和技术优势，并将逐步建立规模优势。因此我们认为公司将在高岭土业务上实现突破，成为国内最大的高岭土综合应用开发企业。

    高岭土主要应用于陶瓷、造纸和化工等领域。我国高岭土资源储量和产量仅次于美国，居全球第二位。全国高岭土储量中，造纸级高岭土占41.06%，陶瓷级高岭土占48.35%，其它仅占 10.59%。我国出口的高岭土多为原矿和略加选矿的粗精矿，进口的多为高档涂布级高岭土及其它高档应用产品。我国虽然拥有丰富的高岭土资源，但还处在低价出口资源，高价进口产品的阶段。与美国、巴西等国的世界主要高岭土生产商相比，其差距主要表现资源质量和生产技术上。因此我国高岭土进出口平均价格存在巨大的落差。

    目前全球42%的高岭土用于造纸行业，尤其在西方发达国家，这一比例超过50%。而在我国的高岭土消费结构中，陶瓷和造纸的比例分别为55%和22%。全球造纸填料和涂布用高岭土的市场份额由于其它填料，特别是碳酸钙的竞争呈下降趋势，但这一趋势被造纸产量的增加和纸张矿物含量的提高而抵消，绝对需求量依然继续上升。随着我国造纸行业的高速发展和对纸张质量要求的不断提高，造纸用高岭土的需求必然稳步上升，而这正是我国与国际高岭土产品竞争的焦点。公司控股的茂名高岭科技公司是茂名地区最主要的高岭土应用开发企业，是国内唯一生产高速纸机用精制高岭土的厂商。茂名地区是我国重要的高岭土资源和生产基地，高岭土储存量居中国探明同类型高岭土资源储存量的第一位，全国造纸行业使用的高岭土80%来自茂名地区。因此公司发展高岭土业务具有得天独厚的优势。

    2、资源和技术是公司发展高岭土业务的核心竞争力

    1、北海项目大大增强公司的资源控制力

    茂名高岭土在资源质量上已与国外优质高岭土矿相当。公司在提高现有资源利用率的同时，积极整合茂名地区的资源。目前在茂名地区拥有新增矿产资源超过千万吨，相关手续正在办理过程中。因此公司在茂名的高岭土开发还有很大的发展空间。

    公司7月发布公告，以8957万元收购北海高岭科技有限公司100%的股权。公司计划将北海公司建成高岭土综合应用基地，将高岭土产业向陶瓷、化工等方面延伸。该项目被自治区增补列入2008年第一批自治区层面统筹推进新开工重大项目。项目一期将年产30万吨高岭土深加工产品，预计将于2009年底投产。

    2、公司的研发重点是降低成本和提高质量

    能源和化工原料费用占公司生产成本的50%以上。随着能源和化工原材料价格的上涨，公司面临很大的成本压力，这也是公司2008年中期毛利率下滑的主要原因。公司首先将技术创新的重点放在节能减排上。例如通过内部循环提高水资源的利用效率并通过生产线的改造降低化学品的投入。公司积极加强尾矿的回收。公司2008年1-8月共生产高岭土12.5万吨，其中6万吨来自于尾矿回收。回收的尾矿主要用于陶瓷方面，预计2008年尾矿回收将达到11万吨，实现毛利1300万元，2009年达到20万吨，实现毛利2000万元。

    公司一直将新产品的研发作为战略重点，与地质大学成立了产学研基地，不断提高产品质量，争取早日达到与美国、巴西的产品相抗衡的水平。公司同时稳步推进通过信息化对传统的生产流程进行改造。

    3、高岭土业务向综合化和规模化的方向发展

    公司正向综合化、规模化的方面发展，预计2009年高岭土生产规模将达到30万吨。随着公司对资源控制力的不断增强和公司产品应用领域的不断增多，公司有望成为百万吨级的高岭土生产企业，从而实现与国际高岭土跨国公司相抗衡的目标。

    随着我国产业的不断升级，对高岭土，特别是高档高岭土的需求将稳步增长。由于能源价格和运输费用的不断上涨，国际高岭土价格呈现小幅攀升的局面，以消化成本上升的压力。6月巴斯夫高岭土提高在亚太和中东地区销售价格。预计未来国内高岭土成交价格将有向上的空间。

    二、主题商场引领消费潮流

    1、公司独特的经营理念诠释主题商场的新概念

    公司通过定向增发将收购海印集团旗下11个子公司100%的股权。这些公司都属于主题商场的概念。主题商场面向特定的消费对象，以特定的商品种类作为经营范围，整个商场的商品只突出一个主题。与专卖店的区别在于主题商场由不同特色、不同服务、不同品牌的商品聚集而成。与传统的百货公司的区别在于主题商场为消费者提供差异化、特色化的消费感受。这些主题商场及海印集团拥有的其它商业物业基本保持100%的出租率。其原因除广州这一“千年商城”浓厚的商业氛围外，集团独特的经营管理是公司商场“开一个、旺一个”的主要原因。

    1、以商业促地产的经营理念

    主题商场虽然概念独特，有明确的市场地位，但失败的例子很多。一个重要原因是这些主题商场的经营者多为房地产开发商。他们缺乏商业运作经验，往往追求短期效益，很少对商业前景做长远的规划，即是以地产促商业的模式，这样成功的概率就大大降低。而海印集团坚持商业地产的开发必须遵循“投资、定位、经营、管理”四个环节相统一的原则，在任何投资前都应明确消费者定位和经营目标这些原则问题，即是以商业促地产的模式，这使海印开店的成功率达到100%。

    2、差异化的经营模式

    海印管理层对珠三角地区文化有深刻的认识，通过敏锐把握市场形成独特的商业定位。例如流行前线已成为广州流行趋势的风向标，而东川名店以7000平米汇聚各大体育品牌，是广州体育用品消费的核心地带。这些都是一般的百货公司难以做到的。

    3、占尽商机的地理位置

    地理位置是商业地产的核心要素。海印的商场都分布在广州的商业繁华地区。海印在选址时往往具有超前意识。例如海印在广州商业企业中率先意识到地铁商机，流行前线成为广州地铁商业的先导。

    4、低成本的扩张策略

    优越的地理位置并不意味着庞大的租金支出。例如东川名店原为省人民医院的综合楼，流行前线原为人房工程。通过集团开发成为主题商场后转租，租金收入与租金支出的比例达到4-6倍，远远高于市场的平均水平。这反映出海印管理层在商业选址上的独到眼光。

    5、专业化的经营管理

    海印以商业促地产的经营理念贯穿于经营管理的全过程。海印为经营者制订了严格的管理制度，并在日常管理中加以执行。海印每年对商户的经营进行考核，不符合商场定位的经营者则进行淘汰，从而保证主题商场的市场形象不因经营者的原因而逐渐模糊。海印还定期组织经营者到日本、香港等地参观，使他们能够跟踪最新的流行趋势。

    6、有影响力的品牌形象

    由于海印所有的商场都获得了很好的市场效应，海印已经在广州的商户中建立了牢固的品牌形象。海印正计划加强品牌建设，为商业地产的扩张服务。

    2、多重因素推动商场业绩成长

    1、内生式增长-主题商场百货化商场目前每年租金的增长幅度为10%左右。海印正考虑借鉴百货公司的经营模式，将收入由租金模式转向租金与扣点相结合的模式，通过与经营者分担风险，实现商场销售收入更快速的增长。海印正进行信息和结算系统的完善，适时将在部分商场进行试点。

    2、外延式扩张-向广东其它城市扩展

    （1）公司在定向增发时承诺将陆续收购集团相关商业资产以避免同业竞争。5月公司公告托管总统数码城、海印自由闲和海印江南粮油城100%的股权，为这些资产的随后收购创造条件。我们预计集团其它相关资产的收购将于2009-2010年完成，从而实现海印集团的整体上市。

    （2）珠三角地区具有相似的消费文化，因此公司未来将向广东沿海一二线城市扩展。我们认为公司的主题商场模式具有很强的可复制性。同时公司将利用番禹休闲项目所提供的购物中心开发经验，积极参与广东部分城市旧城区的改造。特别是番禹休闲项目中与沃尔玛等全球商业巨头建立的合作关系，将有助于公司的长期发展。

    四、风险因素 1、造纸行业增速放缓公司目前生产的高岭土主要用于造纸行业。随着造纸工艺的改进，碳酸钙相对于高岭土在造纸工艺中的比例在不断上升，对高岭土在造纸上的应用是一个挑战。由于造纸行业的发展，高岭土的绝对应用量依然呈上升趋势。如果我国经济增速放缓造成造纸行业景气度下降，必然对公司高岭土的销售产生负面影响。

    2、居民消费需求下降

    公司的主题商场有明确的市场定位，并有特定的消费群体。从目前情况看，经营受经济增速的影响较小。如果经济持续低迷或通货膨胀加剧，势必对商场经营者产生冲击，从而影响公司的收入和利润水平。特别是公司20万平米的番禹休闲项目将于2009年开张。不利的经济环境将对商场招租产生较大的影响。

    3、广州地产市场

    公司计划提高自有物业的比例。广州房地产市场，特别是商业地产市场，将直接影响公司的资本投入规模。同时，公司购买海印商业资产的溢价主要来源于地产增值。虽然公司随后对标的资产的交易作价进行了下调，但这些资产的价值仍存在一定的不确定性。

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