中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民：全流通时代的资本博弈 - 东方财富网

中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民：全流通时代的资本博弈

www.eastmoney.com 2008-09-21 13:36 缪建民东方财富网

缪建民：很高兴参加沙龙，沙龙给我的题目是《全流通时代的资本博弈》。大家知道三个多月前6月17日三一重工控股股东三一集团所持的股份全部流通的日子，从那个时候开始，A股市场全流通时代正式到来，随着股市不如全流通时代，资本市场正在发生一个重要的变化，就是产业资本掌握着市值60%左右的市值，而以机构投资者为代表的金融资本，持有A股市值仅30左右，所以市场将逐步进入产业资本和金融资本博弈的时代。为了了解产业资本和金融资本博弈的情况，有必要了解两种资本的发展规律，并思考两者和谐发展的必要性。

    首先我讲一下第一个问题，是金融资本和产业资本的融合，加快了国民财富的创造。因为人类的经济活动可以分成两个层面，一个是实际的层面，是经济活动的内容，是社会财富的根源。第二层面是货币层面，是为实体经济服务和媒介的层面，从这个角度出发，我们把资本分成两类，一个是产业资本，一个是金融资本。产业资本对应的是工商企业等非金融性机构占有和控制的货币及实体资本，金融资本一般是指银行、保险、证券、信托、基金等金融机构占有和控制的货币及虚拟资本。从两种关系来看，产业资本是金融资本增值的源泉，金融资本是产业资本增值的助推器。国民财富的创造，在于产业资本及其进步，产业资本有两个功能，第一是在生产过程中创造剩余价值，第二是在流通过程中实现剩余价值。中国目前还处于工业化过程中，产业资本仍然是经济增长的重要推动力。产业资本的回报率总体仍然比较高，我国的工业资本回报率已经胜过日本，逼近美国。以权益作为资本存量计算，06年净资产的净利润率是13.14%，税前利润率是15.1%，总回报率是18.5%，在中国的工业化过程中，金融在将储蓄转化为生产力，将储蓄引导到生产商品和劳务更有效率的行业和地域进行投资方面发挥了更重要的作用。产业资本和金融资本为国民经济的增长、国民财富的创造发挥了重要的作用。这是讲金融资本和产业资本的融合，加速了国民财富的创造。

    第二，产业资本和金融资本的融合，很大程度上源于股份公司的诞生。大家知道，16世纪后半期诞生于英国的股份公司，是现代经济领域一项伟大的创举，一方面将投资人要履行的责任和他的投资额挂钩，只承担有限责任。另一方面他为高投入、高利润的事业解决的资金来源，从而也为金融的发展奠定了基础，并随着股份公司的发展，推动了金融业的壮大和繁荣。股份公司诞生以后，由于其具有迅速实现资本集中、满足现代化社会大生产对企业所有权和经营权分离的要求，股份公司迅速普及，成为现代经济中最主要的企业组织形式。伴随股份公司的诞生和发展，以股票形式集资入股的方式得到发展，并产生了买卖、交易、转让股票的需求，这就带动股票市场的出现和形成，促使股票市场完善和发展。在这个市场上股票资产的价格，能及时、准确和全面的反应所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速合理的流动。一个高效，有利于间接融资的直接融资市场就很快建立起来。在这个市场上，作为金融资本的另一股力量，证券基金、保险等金融机构，迅速成长起来，金融业不断壮大和繁荣，产业资本和金融资本加速融合。

    第三，金本位的废除，为金融资本的扩张铺平了道路，造就了金融资本的繁荣，也为产业资本提供了源源不断的血液。华尔街曾经被作为产业资本和金融资本融合壮大的时代标本，在金本位时代，货币的发行受黄金储备的限制，现代的扩张也因此受到制约。这不仅使金融业本身的发展受到约束，也满足不了产业资本不断扩张的资本需求。金本位废除后，通过信贷创造和扩张，造就了金融业的大繁荣。在当前的国际金融体系中，美元的全球信用和华尔街为产业资本的服务融资，使产业资本和金融资本相互依存，相互融合，相互促进壮大的典范，华尔街曾经长期被视作产业资本与金融资本结合的标本，在美国经济发展的每个阶段，以华尔街为代表的美国资本市场扮演着十分重要的角色，华尔街为美国经济的发展提供源源不断的资金，实现社会资源的优化配置，而华尔街本身也伴随着美国经济的发展而成长为全球金融体系中的中心，成为美国金融霸权的象征。不少杰出的学者都论证过信贷是造就美国经济的繁荣，美国经济成功是资本市场和实体经济之间协同发展很好的例证，在过去的200多年中，华尔街推动了美国从一个原始而单一的经济体，成长为一个强大而复杂的经济体，在美国经济的周期性变化中，金融资本也在此当中起着推波助澜的作用。这次美国次贷危机造成的世纪金融风暴，也说明以华尔街为代表的虚拟资本过渡膨胀，脱离实体经济的延伸金融产品的无限制扩张，已经与实体经济脱节。数家华尔街大行的倒闭，政府干预的强化，代表在华尔街的产业资本和金融资本互动中，一个旧时代正在终结，一个新时代正在孕育。

    第四，从上世纪60年代末、70年代初开始，随着西方主要经济体工业化进程的完成，经济活动的重点出现了转向金融领域的倾向，通过信贷和金融投机，比投资实业赚钱更快更多，工业资本逐渐转享尽荣资本主义。伴随西方主要经济体工业化进程的完成，金融资本拥有对产业资本的支配地位，金融成为了现代经济的核心，这突出的表现为经济关系日益金融化，社会资产金融资产化，融资非中介化，证券化倾向越来越明显，特别是金融衍生品市场的扩大，使金融资本进一步脱离产业资本，虚拟经济规模不断长，证券化率不断提高，同时风险也不断积累。根据在次贷危机最初发生的时候，2007年6月的一项统计，全球GDP大概为60万亿美元，全球金融衍生品的名义总价值据称已经达到600万亿美元，仅仅是信用违约互换就是CDS就达到了62万亿美元，导致美国国际集团倒下的正是这种信用互换产品。

    第五，全球化的推进，引起了资本的全球流动，使金融资本风险不仅实现了跨市场、跨过节的传递，更严重影响了产业资本的运行和发展，由于全球化的发展，最近几十年来的历史重大金融危机，如墨西哥金融危机、东南亚金融危机，俄罗斯金融危机，巴西金融危机及当前的信贷危机，都有着全球性的影响，并不同程度影响了实体经济，以当前美国的信贷危机为例，次案危机发生后，次级债市场的风险迅速向全球不同的市场传递，债券市场利差扩大，货币市场波动加大，国际股市暴跌，商品市场剧烈振荡，金融信贷机构倒闭，企业融资活动受阻，个人信贷受困，金融市场的联动性越来越强，一个特定市场的动荡导致所有市场的动荡，一个国家的金融动荡，导致全球性的金融动荡，金融市场的动荡直接导致信贷萎缩、紧缩，使产业资本的融资环境恶化，融资成本上升，效率下降。信贷危机导致的金融风险的传递及对产业资本的影响，在程度和范围上，超过了大萧条以来的任何一次。目前，次案危机能在美国、欧洲、日本及包括新兴市场国家在内的全球蔓延，尽管这场风暴由于政府的强烈干预，次级金融风波的高峰我认为已经在9月18号结束了，但全球不同程度的金融动荡还将继续，对实体经济的严重影响开始显现。

    第六，中国工业化进程尚未完成，金融化程度很高，股票市场的融资功能仍受到周期性的严重影响。目前中国仍处于工业化的后期，金融化程度不高，产业资本的融资仍以间接融资为主，直接融资占比比例偏低。在直接融资中，股票市场的作用仍受到市场周期的严重影响。

    股票市场作为一个重要的融资，投融资市场，在资源配置过程中发挥着难以替代的作用。所以我认为从产业资本和金融资本的博弈，应该是一种走向双赢的格局，全流通时代我们必须正视几个问题，第一全流通时代资本市场融资功能的充分发挥，在于企业以健康稳定的资本结构作为其制定并执行长期融资策略的基础。第二，全流通时代资本市场投资功能的充分发挥，关键在于要有足够的股东投资回报，投资者最重要的目标就是得到令人满意的投资回报，发放股东红利是企业首要的目标。通常保持较高的股票分红是维护股价稳定并使股价趋向于股票基本价值的重要因素。现金分红的最大得益者是大股东，长期以来我们A股市场大股东倾向于少做现金分红，甚至宁愿派股也不愿意派息，这说明在上市公司中产业资本和金融资本利益上仍存在不均衡，这是公司治理的问题之一。上市企业对现金分红不够重视，表明他们认为再投资的利益远远大过分红派息给上市企业带来的长远利益，这是典型的大小股东实业资本与金融资本的博弈。在国外，很多为了鼓励上市公司现金分红，实现绝对收益，很多养老基金是不能投资，不做现金分红的上市企业的。由于历史的原因，在中国的上市企业中，产业资本与金融资本对上市企业股份获取的成本是完全不同的。通过分红等形式提高资本回报率是全流通时代稳定资本市场的重要手段。第三，全流通时代随着金融化程度的提高，产业资本和金融资本的相互影响日益呈现，实体经济中的风险收益在金融市场上被放大，而金融市场上金融资产的交易驱动与（延情）效益导致的资产价格泡沫及破灭，极大的影响了资本在行业间的流动，加快了经济周期的调整。一个典型的例子是06、07年两年股市、楼市的牛市中，有大量的产业资本流入这两个市场，推动了这两个市场的繁荣，也造就了这两个市场的泡沫。今年以来，股票市场调整，又为相关的产业带来巨大的压力。第四，全流通时代长期价值投资理念的成熟，机构投资者的发展壮大，最终依赖于企业的可持续发展，依赖大小股东共同创造分享企业的成长。如果大股东过于着眼于金融市场上的短期资本增资，而非着眼于企业的长期成长时，小股东的长期价值投资就会变得自欺欺人。第五，在全球化的今天，全流通时代的资本博弈已不限于国内的产业资本和金融资本，随着对外开放的不断扩大及控制权市场的形成，国内产业资本、国际金融资本和国内产业资本、国内金融资本，在国内市场的博弈将使得博弈格局更加复杂。远如凯雷对徐工的并购，近如可口可乐宣布计划斥资大约24亿美元的高价收购汇源果汁，充分说明了国际产业资本和国内金融资本的巨大影响。总之，产业资本和金融资本之间的关系可以形容为鱼与水之间的依存关系。全流通时代产业资本不能因为短期利益而（急着儿鱼），应该通过企业的可持续发展健全公司治理，提高资本回报等方式，放水养鱼，实现产业资本和金融资本的双赢，谢谢！