一、盈利预测和估值
1、关于单店定货额/销售额的假定
（1）专卖店和旗舰店：由于2008年定货过于乐观，经销商手中持有一定存货，2009年春夏定货会老店定货量没有增加，考虑2009年平均单价略有下降，假定平均每店定货、补货额/销货额2009年比2008年下滑5%；考虑公司平均店铺面积扩大、2009年相对较低的基数，以及2010年经济状况能够略有好转，假定2010年平均每店定货、补货额比2009年增10%。
（2）生活馆（2000平米左右店面）：由于店铺面积较大，被消费者认知需要一个过程，2008年刚刚开业，假定2009、2010年比上年均有7%的增长。
2、关于渠道数量的假定
七匹狼(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)在经历2008年快速扩张后，假定在时尚休闲、高端设计师系列均没有进展的情况下，仅依靠目前的七匹狼主打系列，2009、2010年渠道扩张明显放缓，在2008年达到2587家的基础上，2009年店铺数量增加255家，2010年增加170家。其中，2009年加盟专卖店比2008年增加200家，加盟旗舰店店增加50家，联营生活馆增加5家；2010年加盟专卖店比2009年增加100家，直营专卖店增加20家，加盟旗舰店店增加50家。
新开店面由于经营时间不满一年，且达到成熟店铺水平需要时间培养，我们假定：当年新开的店铺，只能实现正常店铺50%的定货额/销售额。
3、关于毛利率、管理费用率、销售费用率等假定
虽然2009公司产品基本系列占比增大，产品平均价格有所下降，考虑到生产成本同样会有所下降，假定毛利率基本维持在2008年水平，公司历史情况也可以支持我们这一看法：历史上除2006年外，毛利率一直维持在35%稳定的水平。
（二）敏感性分析
几种敏感性分析的结果显示，对公司EPS影响最大的是毛利率变化。结合以上几种分析，从中性的角度出发，我们认为2008年公司EPS在0.57-0.60元之间，2009年EPS在0.65-0.75元之间，2010年EPS在0.82-0.94元；DCF（WACC=11.46%,g=2%）在11.37-12.35元之间。
（三）公司估值和投资评级
1、相对估值
我们选取近年来国际服装零售巨头和国内主要品牌服装近年来市盈率、市净率和市销率的数据，以此作为标准，对七匹狼长期合理价值进行测算：
PE估值法：根据8、表9，INDITEX7年平均市盈率25.7X，H&M27.4X，李宁三年PE平均44.77X；佐丹奴三年平均21.83X。如果按照2008年25X进行估值，七匹狼合理价值应当为14.75元。
PB估值法：根据表8、表9，INDITEX7年平均PB6.63X，H&M9.89X，李宁三年PB平均10.13X；佐丹奴三年平均3.05X。如果按照2008年3.5X进行估值，七匹狼合理价值应当为14.52元。
PS估值法：根据表8、表9，INDITEX7年平均PS2.91X，H&M3.68X，李宁三年PS平均4.3X；佐丹奴三年平均1.344X。如果按照2008年2.5X进行估值，七匹狼合理价值应当为13.52元。
目前市场中主要服装品牌企业估值情况，相比而言，国内的三家品牌类上市公司的估值水平远高于H股相关上市公司估值水平。由于德永佳、旭日等包含生产部分，且成长性不足，总体估值水平偏低；我们以剩余的几家企业作为参照，按20PE、3.5PB、2.5PS进行估值，七匹狼合理市场价格11.8-14.52元。
2、绝对估值
我们采用DCF-WACC方法进行绝对估值，在WACC=11.46%，g=2%的情况下，DCF估值为11.79元，之所以绝对估值与前期相比下降较多，是因为我们进行相关调整：（1）根据目前的市场情况，上调风险溢价；（2）由于2009年春夏定货会放宽对经销商授信额度，对现金流状况会产生一定的负面影响。
3、投资建议
我们分别采用市盈率法估值（20X）、PB法估值(3.5X)、PS法估值（2.5X）和DCF法估值（WACC=11.46%，永续增长率=2%），结果分别为11.8、14.52、13.52和11.79元。结合以上几种方法，合理价值为12.8元，目前市场价格基本反映公司合理估值。
我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级，主要基于以下几方面原因：（1）管理层对经济运行周期的高度敏感性，以及在经营过程中稳步尝试和缓慢推进的风格，在经济周期下行的过程中可以有效的抵御风险；（2）如果公司目前进行的大店面经营尝试取得成功，以及新的产品品系推广成功，将会带来公司业绩第二次高增长。
二、2009年公司业绩增速趋缓
（一）对2009年春夏定货会持谨慎态度
七匹狼定货会通常在每年的3月(举行当年度秋冬产品定货会)、9月（举行次年春夏季产品的定货会）召开。由于七匹狼采取以经销商为主的销售模式，在定货会上基本可以确定80%的销售额，另外的20%是在销售过程中陆续补货额。
由于定货会基本体现公司未来经营业绩，通过各种途径，我们对2009年春夏定货会进行相关了解。总体看：（1）由于2008年5-8月份销售状况一般，且经销商在2008年定货会上又偏乐观，导致手中存货增加，致使2009年春夏定货会积极性不足（估计定货额仅有10%-20%的增速）。（2）由于资金使用成本更高、经销商资金比2007年紧张，公司原来要求定货时30%的定金比例有所放松；原来普遍要求付清款后发货的方式略有放松，即大概可以给部分信用良好的经销商10%-20%左右的授信额度。
（二）2009年增速趋缓
结合2008年Q1、Q2公司业绩，我们判断：（1）虽然2009年春夏定货会上定货额较2008年春夏定货会有所增长，估计2009年一季度业绩难有增长，上半年基本持平。（2）主要原因在于：2008年由于天气寒冷的原因，导致一季度冬装大卖，造成基数偏高；同时，由于仓库的原因，公司一直在向经销商提前发货，2009年这种情况也将不复存在。（3）具体2009年下半年情况能否改善则主要依赖于宏观环境，由于渠道数量的增加，以及部分费用的压缩，我们判断全年业绩仍有望实现正增长。
（三）导致业绩增速趋缓因素之一：经销商手中有部分库存
1、经销商为主模式放大波动幅度
2008年以来七匹狼的表现超过所有人的预期，随着一季报、中报的陆续公告，我们两次上调七匹狼2007年业绩的盈利预测，全年呈现出爆发式的增长。导致公司业绩如此大幅增长的原因，我们在相关报告中进行分析，主要包括：一季度气候寒冷导致冬装大卖，渠道快速扩张，公司提前发货等，除此以外，2007年销售火爆导致经销商过于乐观而加大2008年定货量也是主要原因。
由于七匹狼是以加盟商为主体的品牌运营模式，七匹狼的销售情况并不能准确的反映终端零售情况，因此，此处我们提出“每家店铺平均采购额”的概念，在测算方法上，我们简单按照：当期主营业务收入/（上期末终端渠道数量+本期增加渠道数量*0.5）。
2006年以前，七匹狼单店经销商采购额较为稳定，每年基本可以实现10%左右的增速（除2005年），主要原因在于公司前几年产品每年大概有5%-10%的提价幅度。
2007年，与2006年同期相比，单店经销商采购额大幅增长，超过大型零售商场衣着类零售额增速、限额以上衣着类消费增速。2008年上半年单店经销商采购额更是大幅增长114.3%。
根据测算数据，我们认为：
2007、2008年终端销售大幅增长与公司收缩代理商层次、单店面积扩大关系密切，2007基本反映了终端销售红火的局面；2008年上半年则与公司提前发货、经销商定货过于乐观关系密切。
经销商为主的销售模式使品牌运营企业业绩更容易受经济周期的影响：在经济形势较好、终端销售不错的情况下，经销商往往会对第二年做出乐观的判断，一旦经济形势发生变化，库存势必增加很多，从而影响下一年的定货量。这种情况在2009年七匹狼等晋江品牌春夏定货会上有所体现。
（四）导致业绩增速趋缓原因之二：消费需求增速下滑
与食品相比，服装属于非必须消费品，会受到经济周期波动的影响。由于CPI居高不下，国内生产总值（名义）增速再创新高，但受居民实际收入增速下滑的影响，2008年上半年限额以上衣着类零售额增速比2007年有了较大幅度回落。
目前，受经济增速下滑等负面因素的影响，与2007年相比，消费者信心指数有所回落，大概回落至2006年水平，但仍远未达到1997年、2003年最低点水平,如果经济增速进一步下滑，消费者信心指数可能会进一步回落，这必然会反应到消费者购买热情和购买能力上。
与此同时，由于出口环境不好，大批外向型企业加入内销行列，产品价格低廉，对品牌类服装销售也将产生一定的负面影响。虽然商场不是七匹狼主渠道，图10反映了在全国重点大型零售商场中与七匹狼主打产品相关的夹克和T恤衫销售量的增长情况不容乐观，零售额的增长主要来源于产品提价。
三、管理层的素质和能力值得信赖
（一）商务休闲领域的领头羊
1、晋江商务休闲品牌具有类似性
经过2000年以来的广告轰炸，晋江品牌在全国范围内拥有较强的影响力，近年来发展迅速，彼此之间成为直接、间接的竞争对手。通过几家企业对比，我们认为：
（1）作为共同在晋江地区发展起来的品牌，在发展路径、宣传手段、运营模式方面，几家品牌间具有高度相似性；（2）九牧王产品品质讲究，进商场阻力最小，直营比例最高，对终端管理最严格；在价格方面，九牧王也明显高于其他几家；总体看，与七匹狼不在同一细分市场。（3）考虑到各家产品侧重点、产品价格定位等方面的差异，与七匹狼形成最直接竞争的是：利郎、劲霸、柒牌。
2、七匹狼优势突出
虽然几家企业在发展路径、经营模式、产品定位（如夹克的设计、价格定位、产品品质）等方面具有相似性，七匹狼与利朗、劲霸、柒牌相比，仍然存在明显的竞争优势：
（1）作为第一家、也是目前唯一的一家的上市公司，在资本实力方面是无与伦比的；目前七匹狼帐上现金余额高达6亿多。（2）作为一家经历过90年代房地产衰退带来严重危机的企业，管理层对经济周期的敏锐性、以及经营风格的稳健性，是其他企业无法比拟的。在行业增速下滑情况下，直接体现为：2008年奥运广告投放积极性的差异，根据广告投放的时间，我们猜测奥运期间劲霸2008年央视广告投入超过1亿。（3）在产品种类方面，七匹狼一直在晋江商务休闲领域扮演领头羊的角色，茄克优势显著，而POLO衫、三防裤等代表性产品也深得消费者喜爱。
（二）谨慎稳健的经营风格
1、对经济运行周期的高度敏感性
（1）公司放缓对购买商业店铺的计划，手中保留大量现金：
截止6月份，购买商业地产共投资1亿，在邯郸、兰州、贵州等三个地方买了3个生活馆，均价3-5万/M2。
目前，为了避免商业地产周期性波动，公司放缓购店计划；从长远看，战略上，合适的店铺（地理位置/价格）七匹狼还会采取购买的方式，但要寻找合适的时机。
由于预计到2008年、2009年销售环境较为严峻，公司认为，2008年奥运期间大规模的投放广告可能未必会收到较好的效果，及时停止了“奥运金牌榜”期间广告的竞标。
除此此外，我们发现除了春节期间各电视台大规模广告投放外（恰逢天气寒冷冬装热卖阶段），与利郎、劲霸、柒牌等相比，2008年，七匹狼整体广告投放均较为保守。
2、稳步尝试和缓慢推进的风格
（1）经典款式保持不变。为了维系老客户消费需求，七匹狼在每季产品选择方面，采取了非常谨慎的做法，如经典的POLO衫、双面夹克等部分产品几乎是每年必有的基础产品，在此基础上，才会推出少量的新品。
（2）运动服装采取特许经销式模式。公司之所以考虑将运动服授权经营，部分是被动的，部分是从控制风险的角度考虑：运动服系列毕竟和休闲服系列的运营模式差异较大。从运动系列等的运作模式，我们认为：七匹狼一直是在稳健的进行新的尝试，在新尝试不能奏效的情况下，会立即取消原有的尝试。
（3）ERP系统的逐步上线：公司在对ORACLE、SAP进行详尽分析基础上，选择ORACLE。在ERP投入方面，继续延续了公司管理层“走一步、看一步”的稳健风格，仅投入4000万。
我们认为：公司这种谨慎稳健的风格，可以确保七匹狼在整个经济周期处于下行阶段安全过冬，这也是我们维持对七匹狼“谨慎推荐”评级的原因之一。
（三）精细化运作正在进行中
1、信息化系统建设
随着公司进一步发展，供应链管理滞后所带来的负面影响已经有所体现（如秋季货品上货速度晚于竞争对手10余天），加大信息化系统建设投入刻不容缓。2008年8月公司召开股东大会，对募集资金投向进行小幅调整：减少购买店铺支出，在ERP方面投入4000万，用于改善供应链。我们期望，通过供应链的改进，公司可以提高对上下游的反应速度。
2、加强对终端经销商管理以及对品牌形象的管理
从我们对终端调研情况看，七匹狼的管理仍然需要进一步加强：如对店员的统一培训、装修标准的定期检查和更新等等。当然，这些情况的出现，与七匹狼经销商层次关系密切：在代理商为主的情况下，势必难以覆盖所有终端。目前，七匹狼压缩代理商层次、发展大客户的战略一直在进行中。
3、在多品系运行的道路上、以及开300M2大店的道路上寻求突破
目前，七匹狼的发展更多的是依赖现有的七匹狼商务休闲系列产品，我们认为：随着渠道数量逐步达到3000家，原有的商务系列继续依靠增开店面的方式很难实现长期稳定的增长，必须寻找到新的突破口。
国际上通行的做法是开大店、增加产品系列，从而实现业绩长久持续增长。目前，七匹狼在时尚休闲、运动服装、高端设计师品牌运营的道路上尚未摸索出一条有效的途径；在开大店方面，七匹狼正处在尝试的过程中；如果公司能够在任何一个方面有所突破，七匹狼仍将是不错的投资标的。
（四）长远仍然值得看好
1、单店面积扩大、平效提升，为业绩提供成长空间
（1）七匹狼渠道数量仍有一定扩张空间。在此基础上，扩大店面面积空间很大，目前，许多店铺面积仅100M2；但实际经验表明，七匹狼店铺面积最佳空间在300-500M2。如果目前的平效能够维持不变，我们相信随着单店面积的扩大，七匹狼的销售收入有较大的成长空间。
（2）目前，根据我们测算的数据，七匹狼的平效偏低，远低于国外的ZARA、H&M，与国内以大店经营为主的雅戈尔专卖店（不包括专柜）平效类似。未来，随着产品品系的提高，以及公司对品牌运作的精细化，长远看，七匹狼的平效有较大的提升空间。
2、产品品系的增加有望成为七匹狼未来业绩增长的新引擎
从各家品牌发展历史看，产品线延伸是发展过程中的必然过程。目前，七匹狼旗下拥有设计师品牌SEPTWOLVES、七匹狼（蓝狼、红狼、绿狼）系列，运动服品牌（授权经营）；在适当的时机，不排除七匹狼会推出时尚休闲系列。
设计师品牌目前已经在几十家商场开店，但主要是做形象，即通过设计师品牌提高七匹狼和商场的谈判地位；目前，在部分航空杂志中可以看到“SEPTWOLVES”平面广告。
七匹狼系列服装：为维护老客户，风格一直维持稳定；从未来发展空间看，该系列服装进一步增加渠道数量的空间较小；未来主要依靠开大店和精细化管理，逐步提高平效，从而实现营业收入稳步增长。
随着七匹狼原有消费者年龄的增长，对现有30岁左右人群覆盖不够。公司管理层承认，目前专门组织了一个团队，目标客户群为对时尚比较敏感的30岁以下年轻人群。鉴于七匹狼目前的地位、拥有的经销商资源，以及前期的团队储备，推新品牌成功率很高。如果能够推新成功，很可能会带来七匹狼第二次高增长。
四、催化剂
（1）时尚休闲如果能够适时推出、产品设计风格与价位适合二三线城市，并获得这些地区消费者认可，很可能会带来公司第二次高增长。（2）鉴于在商务休闲领域优势地位，我们相信，如果经济形势开始好转，七匹狼表现将优于竞争对手。
五、潜在风险
经济增速下滑程度超越我们预期：如果这种情况出现，2009年单店终端销售额下滑程度可能会超出我们预期。
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意见与建议
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