银河证券：江铃汽车 1-9月整车销量同比增长7.8% - 东方财富网

银河证券：江铃汽车 1-9月整车销量同比增长7.8%

www.eastmoney.com 2008-10-13 15:17 李丹银河证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    1-9月整车销量略低于预期

    近期，公司公布了9月份的产销数据。江铃汽车(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)（上市公司口径）当月完成整车7268辆，环比上升0.94%，同比下滑16.91%。1-9月累计销量75496辆，同比增长7.8%，达到我们全年预测值的69%，略低于我们的预期。

    我们认为，导致1-9月累计销量低于预期的原因一方面是福特全顺系列商务车1-9月累计销量未实现增长，同比下滑了10.57%；另一方面是受行业标准调整、奥运等外部因素影响导致JMC系列轻卡销量不及我们全年预测值的70%。

    鉴于目前的销量情况，我们将福特全顺系列商用车08年的预测销量由3.137万辆下调至3.031万辆，下调幅度为3.3%，将JMC系列轻卡销量全年预测值由4.68万辆下调至4.44万辆，下调幅度为5%。仅此两项导致公司净利润下降至8.885亿元，08年预测每股收益由原先1.01元下降至0.98元。

    轻客行业趋于成熟，公司未来竞争来自南京依维柯

    轻客将左右公司未来业绩增长

    在公司的销量构成中，轻客与轻卡的销量占据公司总销量的近七成，如果考虑到轻客平均单价较高，我们预计07年来自轻客的销售收入占公司销售收入的36.56%，而轻卡的销售收入占销售收入的21.8%左右。08年随着V348的推出并达到量产，我们预计轻客在总收入中的占比降将不断提高。而从后续车型推出的情况来看，N900、N350也体现出公司在轻卡及皮卡市场的布局。

    从盈利能力角度来看，我们预计公司几大业务对EBIT的贡献大小依次是轻客、轻卡、皮卡&SUV、零部件。这主要是由于轻客历来是公司毛利率最高的产品，特别是V348量产后，轻客中的高端产品销量将提升，而且考虑到JX4D24的达产，轻客的毛利率将有望进一步提高，我们估计轻客的毛利率将是轻卡的1.6倍，因此轻客对公司业绩贡献最大。我们预计公司轻卡业务的毛利率水平在18%左右，皮卡及SUV的盈利能力也高于轻卡。

    08年1-8月轻客市场增速趋缓，日趋成熟

    从2008年1-8月轻客的产销数据来看，轻客销量在5、6月的高峰后，增速逐步下降。市场普遍认为国内投资增速的趋缓将导致轻客销量增速下降，我们认为，轻客主要用于城乡客运以及城市物流，在城乡运用广泛，与宏观经济相关性较弱。而导致目前轻客增速放缓的主要原因在于轻客行业自身的发展规律，在经历了一个较为迅速的增长后，市场本身趋于成熟，进入平稳增长期。

    08年上半年，日系轻客延续了下挫的趋势，华晨金杯同比下滑6.77%，东南得利卡同比下滑30.62%，07年异军突起的沈阳中顺也未能延续高增长，同比下滑24.52%。与此形成对比的是欧系轻客依然保持了较好的增长。江铃全顺和南京依维柯分别增长了16.34%和13.64%。

    我们认为欧系轻客的持续增长、日系轻客的低迷主要源于传统轻客的客运功能弱化，城市物流用途占轻客销量的比重不断提升。而欧系轻客宽大的车身，很好地适应了行业的这一变化。

    此外，轻客的多功能化也是目前轻客市场的重要特点。各主流轻客生产企业几乎都在积极开拓改装车市场。我们认为欧系产品在这一领域也基本保持领先，这主要是由于专用改装车需要满足多种要求，往往对车体的有效容纳空间要求较高。

    轻客行业集中度有所下滑，南京依维柯是主要竞争对手

    轻客的市场集中度有所下滑，低于04年时的占有率。市场集中度的下滑导致行业竞争加剧，各主流厂商在产品价格、质量、营销、服务等方面展开了全面竞争。目前，年产上万辆的企业数目不过8家，竞争主要还是体现在几大主流厂商间的激烈竞争。

    江铃全顺与南京依维柯都定位于中高端轻客，两者在主要客户群上重合，同属欧系轻客，产品参数、结构又有许多共同特点，两者在城市物流以及专用车等领域竞争激烈。我们认为“上南合作”后，南京依维柯实力将得到有效提升，对江铃全顺形成较大压力。

    南京依维柯都灵V系列车型17座及其以下的有3款，厂商指导价区间在14.29-22.19万元之间，得意系列中有两款17座及其以下，厂商指导价区间在11.29-19.6万元之间，其余车型均在17座以上不与江铃构成竞争。江铃全顺主要是6-17座，价位在12.4-19.48万，新世代全顺指导价格要高于都灵，集中在19.88-22.38万元。

    与南京依维柯相比，全顺的长处在于具有完整的营销体系。专营店集销售、售后服务、配件供应、信息反馈四位于一体，是推动全顺销量快速增长的重要因素。

    2007年南京依维柯的降价对江铃全顺造成了一定冲击，增速明显放缓。在全顺做出价格调整后，销量好转。从与南京依维柯的对比过程中也可以看出，全顺在05、06年销量明显好于南京依维柯，并在总量上超越对手主要得益于对市场需求变化的把握，在城市物流以及专用改装车领域优于对手。

    中高端轻卡增长好于低端产品

    近年来，轻卡行业保持了平稳的增速，年均增速在10%左右，综合考虑目前宏观经济增长、路网建设、出口的增长以及其它车型对轻卡的替代，我们预计08年行业将维持这一增速。从轻卡的市场份额来看，福田市场占有率最高，达到30%，江铃目前的占有率为5%。

    在轻卡行业中，舒适性好的轻卡在行业中的影响越来越大，中高档轻卡消费上升，市场成长较快，而江铃在中高档轻卡这一市场保持着惯有的优势，目前在高端市场占有50%以上的市场份额。传统的农用车及低档轻卡需求稳中有降，长轴距产品比例增加，短轴距产品逐步被皮卡及厢式车产品替代。江铃轻卡目前轴距主要集中在2490-3360之间。

    中高端市场未来良好的增长前景也使得一些原来并没有7万元以上产品的厂商开始涉足该细分市场。目前江铃轻卡除了面临老对手庆铃的竞争，还受到来自福田、江淮、东风等这些该细分市场新进入者的挑战。江铃与老对手庆铃相比，主要的优势在于江铃轻卡零部件国产化程度远高于庆铃，具有明显的成本优势，而庆铃轻卡的发动机基本为进口件，因此在成本上没有任何优势。

    公司07年推出的顺达，在动力系统等核心系统上与JMC轻卡无异，而价格下探到6万元区间，迅速占领了中端市场，使得公司轻卡销量在顺达的带动下出现明显改观。我们预计随着公司N900在08年的推进，这款定位于中卡与轻卡之间的产品使得公司轻卡产品系列更加完善，中端市场的定位将近一步促进轻卡的销售。

    除了未来新产品对公司轻卡销量的推动，我们认为公司轻卡持续增长的动力还来源于公司核心零部件上的优势。核心零部件的优势在排放标准升级这种大的技术改进过程更加凸现，提高了公司产品的性价比。在排放标准提升的过程中，由于技术等方面的投入，厂商的成本将提升。本体发动机越先进，则相关升级的技术投入就小，成本上升的幅度要小于原先本体发动机落后的生产商。而目前江铃的4JB1发动机在这方面有着独特的优势。江铃目前的产品从国II升级到国III过程中，基本上是排放升级不加价的概念，相对其他竞争对手形成明显比较优势。

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