大华股份：维持08年下调09年盈利预期
●07 年公司25%的收入比重来自于出口。由于出口地区集中于欧美区域，在次债危机发生后，公司基于谨慎的考虑，从年初始就开始逐步收缩海外客户的信用。下半年以来，随着次债危机对欧美实体经济影响的逐渐显化，公司更加主动地采取了收款措施。与此同时，出口订单的增长也呈现趋缓的迹象。受此影响，我们预计公司出口在上半年同比增长170%的基础上，下半年增长将有所下降。而国内市场方面，与公共安防有关
的需求在奥运会结束后有可能阶段性放缓。与智能建筑、智能监控有关的需求也有可能因房地产市场调整而有所减少。总体来看，下半年超越预期的可能性较小，旺季效应将不似往年那样突出。
●在海康的板卡产品2000 年上市之后，大华随后推出了专用型嵌入式DVR。该产品在02 年上市后与板卡一起成为市场主流的视频监控产品。目前两家公司合共占有DVR 市场60%的份额。除西藏以外，公司产品已销售到全国所有的区域。较之产品供应商相对集中的状况而言，下游工程商则要分散得多，且均具有地域性特征。总体来看，大华DVR 产品虽然未获得市场垄断地位，且市场份额略居于竞争对手海康之后，但其现有份额被大幅冲击的可能性不大。从未来趋势上来看，市场重新洗牌的机会存在于新一代IP 摄像机的出现。从目前掌握的情况来看，华为3COM等公司已在IP 存储领域有所布局并研发出相关产品。如果该产品成为市场主流，大华能否继续占居主流的视频监控市场地位，将直接决定着其持续成长的可能性。我们高度关注该产品上市之后不同厂商地位的变化。
●08 年中期公司综合毛利率为37.46%，与一季度基本持平，较去年同期下降2.75 个百分点。主要原因是数字远程图像监控系统毛利率大幅下降25 个百分点，以及低毛利率的材料部分销售收入大幅增长424%。而占营收近70%的嵌入式DVR 毛利率为42.03%，与一季度和去年同期持平。公司将通过新品的研发与上市来平衡成熟产品价格的下滑。公司于今年9 月份推出了200 万像素摄像机，目前处于试销阶段，并计划于明年推出混合型DVR(可同时配备模拟摄像机和IP 摄像机)。公司根据自身技术优势将募投方向定位为超速抓拍、智能卡口、违章管理系统。目前公司智能交通取证与管理系统项目部分产品已经试销，进展顺利的话08 年可能取得1000 万元左右的订单，并基本实现盈亏平衡，未来产品稳定毛利率有望达到相对较高的水平。
●上半年公司嵌入式DVR 出货量在6 万台以上。目前公司进入量产的生产线是嵌入式DVR 和球机生产线，其它产品线尚未进入产业化阶段。新品PVR(移动式DVR)目前已有300 多台少量供货。明年有望推出配备IP 摄像机的嵌入式DVR。公司已经为视频监控网络化发展趋势做好了准备，目前网络化的推广阻力在工程商，瓶颈在宽带带宽，推动力量是电信运营商，公司目前的设备可以兼容网络化监控产品的生产。
●公司联合浙江电信针对中小企业及商铺需求设计开发“e 家监控”业务，支持各种报警方式，支持实时视频监控、手机监控，客户可远程观看现场产品生产情况，能为企业业务管理提供强有力的支持。由于借助电信的平台且实施成本低，业务推广速度很快。在温岭地区的20 天内卖出3000 多个点(4 个点为一台DVR，近1000 台DVR)，预计年底前将达10000 点左右。该业务模式容易复制，有望率先在浙江省内推广。目前，杭州电信已开始全面推动，预计年底前将达10000 点左右。湖州电信的推广工作也正在进行。该业务还具有运营的特征，服务费分成可能会成为公司未来新的收入来源。
●目前公司的主要产品采用DSP 芯片(数字信号处理器)，也有部分产品采用ASIC 芯片(专用定制芯片)。由于ASIC芯片算法固化在芯片中，而DSP 芯片可后期加载算法，因此DSP 在智能化处理方面的优势较大，而拥有算法研发实力的公司在DSP 芯片应用方面也具有优势。ASIC 芯片如果集成有画面分割器功能，则在成本上具有一定竞争力。在算法方面，H.264 算法是一种高性能的视频编解码技术，是新一代的数字视频编码标准，具有高数据压缩比率和高质量流畅图像的优点。公司目前产品基本上采用H.264 算法，也可根据客户需要采用别的算法。
●基于目前尚不明朗的全球经济形势，预期公司09 增长可能受制于市场需求而有所减缓，但依然能够维持高于行业平均的增长水平。我们仍维持08 年 6.04 亿营收预期，并预计归属于母公司的净利润为1.16 亿，对应EPS 为1.75元。同时下调09 年营收预期至8.09 亿元，归属于母公司的净利润下调至1.45 亿元，对应EPS 为2.18 元。公司目前股价对应08 年动态PE 为17 倍，对应09 年动态PE 为13 倍，估值下行的空间已相对有限。给予增持评级，目标价43.56 元，对应09 年20XPE。
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