申银万国：桂冠电力开始扭亏水电资源价值逐步显现 - 东方财富网

申银万国：桂冠电力开始扭亏水电资源价值逐步显现

www.eastmoney.com 2008-10-27 14:35 余海王海旭申银万国

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

投资要点：

􀁺 桂冠电力(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)业绩符合预期。公司08 年1-9 月实现营业总收入21.3 亿元，营业总成本20.2 亿元，分别同比增长-14%、-4%，实现归属于母公司所有者的净利润1432 万，每股收益约0.01 元，基本符合市场预期。

􀁺 红水河流域来水情况继续向好使得公司三季度扭亏。受上游龙滩电站的库容调节及红水河流域来水好于去年的影响，公司红水河流域的电厂上网电量1-9月同比上涨10.1%，预计四季度龙滩水位继续提高后，公司红水河流域电厂将会进一步受益。天龙湖、金龙潭电站依然在等待四川电网方面的答复。前三季度合山火电厂标煤价格达到850 元/吨，同时由于三季度广西地区水电的多发，合山火电厂前三季度利润总额约-3.3 亿元，两次电价上调，合山新厂电价上调约16%，老厂电价上调27%，以及市场煤价格的松动，对减轻08 年四季度经营压力效果明显。

􀁺 投资评级与估值：公司08、09、10EPS 分别为0.02 元、0.22 元、0.38 元，对应的P/B 水平分别为1.9、1.8、1.6 倍。公司目前水电装机比例已达到72%，岩滩及未来龙滩资产的注入使得公司水电装机比例继续提高，由于水电盈利的稳定性，使得公司的成长性跟随容量增加而提升，同时水电价格的逐步上调也成为大势所趋，水电将逐步显现其资源价值。维持“增持”评级。

􀁺 关键假设点：谨慎假设合山电厂08 年全年标煤价格维持在三季度末的850 元/吨的水平，09 年标煤价格平均下跌2%，10 年平均下跌3%。按照公司之前公告，三个月后重新启动岩滩定向增发工作，假设公司向大唐集团定向增发4亿股收购岩滩资产，发行价格调为6.15 元/股。

􀁺 有别于大众的认识：市场担心合山火电厂亏损过大，如亏完资本金，按照新的准则，其亏损额将完全归属到大股东，如导致今年全年亏损，对明年再融资的通过，存在一定压力。我们认为合山电厂经过两次大幅度电价调整，以及广西地区四季度水电出力的减少，是有利于其盈利逐步回升。同时上游龙滩的蓄水，对其下游电站在枯水季的发电存在支撑。更重要的是，在目前其他行业受经济周期下降的影响，盈利呈现大幅度下降的背景下，水电行业由于需求的无周期性及成本固定的特点，同时价格上涨趋势也是十分明确，相对优势更加突出。

股价表现的催化剂。市场煤价格的持续下跌。公司按时启动收购岩滩水电。

􀁺 核心假设风险。合山火电厂煤炭价格上涨幅度超出预期。定向增发工作受到拖延。

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