事件描述：
2008 年10 月31 日蓝星新材(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)公布三季度报，前三季度实现营业收入641354.48 万元，同比增长11.41%，实现归属母公司净利润16546.46 万元，每股收益0.32 元，净利润比去年同期下降38.97%；其中，7~9 月份实现营业收入19078.33,同比下降21.95%，实现归属于母公司净利润1617.09 万元，同比下降88.12%，每股收益0.03 元。
事件评论：
第一， 第三季度经营业绩低于市场预期
公司今年7~9 月份实现营业收入19078.33, 同比下降21.95%，实现归属于母公司净利润1617.09 万元，同比下降88.12%，大幅低于市场预期。今年中期公司有机硅、苯酚/丙酮、双酚A、环氧树脂、PBT 工程塑料和合成橡胶等主要业务毛利率较07 年均出现一定幅度下滑，公司第三季度综合毛利率仅为10.69%，与第二季度综合毛利率相比，没有明显改善，销售净利率处于历史低位，目前公司下游需求不容乐观。
今年第三季度营业收入下降的同时，公司三项期间费用率呈明显上升趋势，导致公司营业利润同比下降幅度106.98%，为-1164.96 万元，公司管理经营状况没有如市场预期那样会出现改观。
从我们关注的两个重点财务指标（应收帐款、存货）来看，公司第三季度期末应收帐款余额为44540.49%，较08 年期初增幅达到100.94%，值得注意的是，公司第二度末应收帐款较年初大幅增长后，公司三季度末应收帐款仍未见改善，说明公司销售遇到较大压力；公司第三季度末存货余额为171562.18 万元，较年初增幅达35.22%，同样说明公司下游需求不旺。
第二， 有机硅业务——未来单体规模逐步扩大，向下游延伸力度是赢利关键
原材料均有回落，有机硅中间体价格走势不容乐观
今年5 月由于四川地震引起硅块供应短缺导致硅块出厂价格大幅上升，同时甲醇今年上半年价格大幅上涨，在成本推动下，DMC 价格也由今年7 月初25000 元/吨迅速上升到31000 元/吨，8 月开始，金属硅价格逐步开始回落，盐酸、甲醇价格今年下半年大幅回落，在成本大幅回落，部分有机硅下游需求领域增速开始回落（房地产、纺织等行业）的背景下，未来有机硅中间体价格不容乐观，存在一定跌价空间，在单体行业竞争日趋激烈的环境下，有机硅单体高毛利时代也将很难重现，单体行业平均毛利率将维持在一个较合理水平，发展深加工是扩展有机硅单体规模之外的必然发展方向。
公司单体规模进一步扩大，能否迅速驶向下游蓝海是成败关键
公司江西有机硅基地去年新建10 万吨/年单体装置目前运行稳定，今年有机硅产能达到20 万吨，公司江西有机硅基地未来准备吸收和消化罗地亚技术将单体总产能由20 万吨/年改扩到25~30 万吨/年，目前已具备4 万吨/年有机硅下游深加工能力（包括107 硅橡胶、硅油、硅树脂等产品），公司与控股股东中国蓝星集团总公司及其全资子公司蓝星有机硅法国有限公司设立合资公司（其中：公司占合资公司52％股份）建设40 万吨/年有机硅工程之一期工程20 万吨/年有机硅单体项目进展顺利，该项目有望在09 年年底投产，天津未来将建二期20 万吨/年有机硅工程项目。在单体规模不断扩大的同时，能否借助罗地亚外力成功驶向下游蓝海、迅速占领国内市场是公司有机硅业务成败关键。
控制上游硅资源和副产物综合利用对于提升有机硅业务赢利能力同样重要
公司全资控股子公司蓝星硅材料有限公司是本公司有机硅产业链上游金属硅生产基地，目前能提供公司所需的近一半工业硅，公司所需其它工业硅需要外购，未来随着公司有机硅单体和下游深加工装置的扩建，公司所需的工业硅也将进一步扩大。未来公司将扩大蓝星硅材料子公司工业硅的产能，力争满足公司所需之全部硅块的供应，公司在南昌基地积极开展有机硅副产物综合利用项目；在有机硅行业竞争不断加剧的未来，控制上游硅资源和副产物综合利用对于提升有机硅业务赢利能力同样重要。
第三，苯酚/丙酮－双酚A－环氧树脂业务——短期赢利能力不容乐观
公司哈尔滨基地12万吨/年苯酚/丙酮装置目前运行状况良好，无锡生产基地双酚A、环氧树脂的产能分别为4.5和4万吨，南通新材料基地新建9万吨/年双酚A和5万吨/年电子级环氧树脂预计将于08年底投产；今年中期公司苯酚/丙酮毛利率出现一定幅度下滑，苯酚业务毛利率甚至呈现负数，环氧树脂由于竞争激烈，下游需求不旺，公司毛利率下滑明显；从苯酚、丙酮、双酚A价格走势来看，未来短期内整条产业链赢利能力仍不容乐观。
第四，工程塑料系列——PBT 下游需求堪忧，PPE 市场有待扩展
PBT 又称聚对苯二甲酸丁二醇酯，由高纯度PTA（对苯二甲酸）与BDO（1，4-丁二醇）酯化后缩聚形成的线性聚合物。是一种新型热塑型树脂，五大工程塑料之一。增强改性后可广泛应用于汽车制造、电子电器、仪表仪器、照明用具、家电、纺织、机械工业和通讯等领域。02～07 年国内PBT 年均复合增长率在20％以上，08 年受国内外宏观经济影响，国内汽车、电子电器等下游需求放缓迹象严重，在宏观经济回暖前，PBT 下游需求难以像前几年高速增长。
公司南通新引进的第二条6万吨PBT生产线已于今年7月顺利投产，目前PBT主要原料PTA和BDO不断回落，而PBT价格稳定在20000万元/吨水平，但PBT下游客户接货意愿不是很积极，未来公司PBT业务的利润贡献主要依靠下游客户需求情况。
PPE 以其优良的物理机械性能、耐热性和电气绝缘性，以及吸湿性低、强度高、尺寸稳定性好的优点在汽车、电子电气和办公设备、工业等领域得到广泛应用，07 年我国PPE 及其合金的年消费量超过10 万吨，几乎全部依赖进口，公司目前拥有1 万吨/年PPE 产能，未来利润贡献主要依靠公司下游客户拓展情况。
第五，合成橡胶系列——产能稳步扩张
公司目前已具有2.5 万吨/年的氯丁橡胶产能，为国内唯一一套电石法装置，公司新建的3 万吨氯丁橡胶项目截止08年中期项目进度完成35％，预计该项目有望于08 年底前完成。08 年上半年由于原油价格高企，导致上游原料大幅攀升，公司氯丁橡胶毛利率有所下降；随着原材料价格回落后，氯丁橡胶毛利率有望上升，合成橡胶业务是公司未来利润增长的重要来源。此外，公司还包括钛白粉、顺酐/苯酐、感光产品、离子膜电解槽等其他业务，这些业务未来以稳定发展为主。
第六，黑石集团入主后，有利于完善公司管理机制，加快整体上市步伐
中国化工集团公司（“中国化工”）与百仕通集团（“The Blackstone Group”）于10 月6 日宣布，百仕通集团投资于中国化工的全资子公司——中国蓝星（集团）总公司（“蓝星集团”）的项目已经正式完成交割，蓝星集团亦完成整体重组改制，挂牌成立为中外合资股份有限公司。黑石集团两位高级董事总经理梁锦松先生和张昆（塞拉尼斯公司的前董事）先生将出任蓝星集团董事。拥有丰富管理经验的梁锦松和张昆进入蓝星集团董事会，我们预计这将给集团带来更多的新理念，公司的激励和管理机制有望得到根本改善，有利于公司形成更强的竞争力，加快整体上市步伐。
目前蓝星集团旗下有三家上市公司，分别是星新材料、沈阳化工和蓝星清洗，蓝星新材和沈阳化工是最有投资价值的品种。集团还具有世界第二的苏蛋氨酸、原世界排名第五的罗地亚有机硅、4万吨/年的POM、年底即将建成的5.5万吨/年BDO及下游产业链、在建的PC等优质资产，未来如果集团将上述相关资产注入公司，公司业绩将会迎来大幅攀升。
第七，估值与赢利预测
公司今年三季报业绩低于市场普遍预期，短期内，公司有机硅、工程塑料等产品下游需求面临着较大压力，在不考虑资产注入和整体上市情况下，我们下调公司赢利预测， 我们预测公司08、09、10 年全面摊薄后EPS 分别为0.382元、0.442 元、0.529 元，公司目前股价对应于08、09、10 年PE 分别为16.59、14.36、11.99 左右；在化工行业整体估值重心下移情况下，短期来看，公司估值没有明显优势，我们下调公司投资评级为“谨慎推荐”评级。
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