尽管兖州煤业(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)三季报乃至全年业绩仍然保持喜人的增长，但三季报公司煤价已经达到全年高位，公司于10 月上旬分别下调电煤和冶金煤现货价格120 元/吨、160 元/吨。但由于10 月份以来需求持续疲软，降价并未带来需求的显著回升。事实上三季度公司单季销量已经开始下滑，公司预收款也自2007 年三季度持续上升以来首次大幅下降，显示煤炭市场的卖方地位已不再强势，供求关系开始发生变化。
面对煤炭行业新形势，我们调整了假设条件，预计2008-2010 年公司将实现净利润80.41、47.15、49.1 亿元，对应EPS 为1.64、0.96 和1.00 元。当然，2009、2010 年的业绩仍然要视乎煤价的最终走势。
公司三季报显示账面现金108 亿，全部负债仅60 亿，资产负债率不足20%，公司良好的资产结构将保证较强的抗风险能力。另外公司产品结构调整和成本控制能力均较强，相信这些经验在行业下滑时同样可以发挥效用。现时股价对应PB1.7 倍，考虑到公司40 亿吨的煤炭储量以及煤炭能源属性日益强化，我们仍然维持增持评级。
但是我们必须注意到目前国际煤价较国内价格低200 元/吨以上，兖州地区价格也尚未出现明显回落，因此国内煤炭价格向下概率和空间仍然很大，这也是我们近期特别留意库存变化和冬储形势的重要原因。目前公司AH股价比价高达2.5 倍，远高于全部市场1.4 倍的平均水平。综合股价与基本面因素，我们认为目前A 股价格上涨概率和空间仍然有限。
自7 月下旬以来，持续恶化的下游需求终于遏制了煤价涨势，煤价开始高位回落。国际煤价自高位已下跌接近50%，国内煤价尽管下跌幅度较小，但趋势也已基本确立。
虽然兖州煤业三季报乃至全年业绩仍然保持喜人的增长，但从我们跟踪的公司各项数据不难看出公司乃至煤炭行业将面对难熬的严冬。
煤炭：最好的时光已过去
由于煤价大幅上涨，公司三季度煤价仍处全年高位，业绩高于我们原有预期。公司三季度实现营业收入75.65 亿元，同比增长82.92%；实现营业利润37.94 亿元，同比增长231.4%；归属于母公司股东的净利润28.84 亿元，同比增长302.63%。折合每股收益0.59 元。
三季度煤价已是全年高点
公司于10 月上旬分别下调电煤和冶金煤现货价格120 元/吨、160 元/吨。但由于10 月份以来需求持续疲软，降价并未带来需求的显著回升，由此导致公司煤炭库存呈现上升趋势。
公司煤炭销量已经下滑
分析三季度单季度销量不难看出，随着煤炭市场走弱，公司销量已经开始下滑，公司本部、山西能化、兖煤澳洲销量季环比都出现了明显的下降趋势；公司预收款下降，卖方市场不再三季度公司预收款大幅下降，这是自2007 年三季度预收款持续上升之后的首次下降，说明煤炭市场的卖方地位已经不再强势，煤炭供求关系三季度已经开始发生了变化。
未来成本上升应可控
对比半年成本上升与前三季平均的情况，正如我们所预期，人工成本上升最为明显。我们认为随着企业整体盈利的下滑，该部分分享行业景气的成本将会得到一定控制。而随着PPI 的下降，公司材料费用将有所下降。总体而言公司未来的成本应该可控。
甲醇：最坏的日子已到来
8 月过后的甲醇市场并未出现往年的季节性上扬，而是随着石油价格的下滑一路下跌，目前长三角地区含税价格已经接近2000 元/吨。
除去价格下跌，公司山西能化甲醇项目还不得不面对原料不足的问题。由于山西能化甲醇原料来自附近焦炭厂的焦炉气，而焦炭厂由于行业不景气已经处于半停产状态，因此造成山西能化甲醇也不能完全达产。
公司计划榆林能化甲醇项目10 月投料，鉴于该甲醇项目原料为公司自有榆树湾煤矿坑口煤，相信如果顺利达产，在目前甲醇价格下仍能有较好盈利。
盈利预测调整
煤炭行业整体运行状况已经发生变化，尽管我们很难预测煤炭市场的价格均衡点，但我们仍然希望通过假设条件的设定来形象刻画公司未来业绩。
假设条件：
2008 年四季度煤炭销量可能会出现下滑，事实上三季度销量环比、同比已经有所下降；根据公司介绍，目前库存天数从通常的10 天增加为15 天左右，考虑到冬季用煤即将到来，我们将四季度销量下调20%；
尽管目前价格仍处在高位，但参考国际煤价，四季度销售价格下降已成事实，目前公司已将精煤价格下调120-160 元/吨，为了寻找到参照标的，我们假设四季度均价与上半年均价持平；
在普遍预期需求下滑的未来两年，我们预计公司产量增长将基本维持稳定，盈利预测考虑赵楼煤矿的投产贡献，但由于榆树湾矿尚未正式投产而不考虑该矿产量；
在价格持续下跌的过程中，我们很难判断究竟何时是均衡价格，同样为了提供参照标的，我们假设平均煤价回到2007 年年初的国际煤价水平（2004-2006 年基本维持该价格水平），略高于目前公司合同价格水平；
近年来公司吨煤成本持续上升，预计在政策性成本体现完全、行业景气下滑情况下，吨煤成本不再上升；
由于收购集团电厂装机容量不大，对公司利润影响甚微，暂不考虑电力业务；当然，鉴于该电厂为坑口、矸石发电，相信对业绩影响为正向作用在新假设条件下，我们预计2008-2010 年公司将实现净利润80.41、47.15、49.1 亿元，对应EPS 为1.64、0.96 和1.00 元。当然，2009、2010 年的业绩仍然要视乎煤价的最终走势。
投资评级与交易策略
公司三季报显示账面现金108 亿，全部负债仅60 亿，资产负债率不足20%，公司良好的资产结构将保证较强的抗风险能力。另外公司2008 年通过调整产品结构最大化享受了市场价格大幅上涨带来的利益，而且前三季度非政策性成本上升仅为18 元/吨，显示公司经营管理能力较强，相信这些经验在行业下滑时同样可以发挥效用。
现时股价对应PB1.7 倍，考虑到公司40 亿吨的煤炭储量以及煤炭能源属性日益强化，我们仍然维持增持评级。
交易策略
但是我们仍然必须注意到目前国际煤价较国内价格低200 元/吨以上，兖州地区价格也尚未出现明显回落，因此国内煤炭价格向下概率和空间仍然很大，这也是我们近期特别留意库存变化和冬储形势的重要原因。
另外公司AH 股价比价高达2.5 倍，远高于全部市场1.4 倍的平均水平。综合市场与基本面因素，我们认为目前A 股价格上涨概率和空间仍然有限。
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