一、 重卡行业销量负增长将持续一年左右
1、 近年来我国重卡销量快速增长
按照中国汽车工业协会的划分，重卡是指车辆总重量在14吨以上的货车（包括非完整车辆）和车辆总重量在12吨以上的半挂牵引车。受益于近年来宏观经济的高速发展和固定资产投资的持续上升，我国的公路货运量和港口货物吞吐量快速增加，带动重卡需求快速增长。2007年我国重卡销量为48.75万辆，是2001年重卡销量的3.3倍，6年间销量年复合增长率达到了22％。
2、 重卡市场集中度将继续提高
近年来我国重型货车前五名市场集中度呈下降趋势，而半挂牵引车市场集中度呈上升趋势。总体来看，我们重卡市场集中度非常高，前五名占据了80％以上的市场份额。一方面，重卡属于典型的机械制造业，规模经济作用比较明显，且产业链的完整性对于重卡企业的产品竞争力影响很大；另一方面，用户购买重卡决策时，非常关注重卡的售后服务网络，一个全国性的大规模售后服务网络对于重卡的销售有非常强的支撑，而只有销量比较大的厂家售后服务网点才比较全；这两个原因共同导致了重卡将会呈现销量龙头企业强者更强的格局。因此我们认为，未来重卡的市场集中度还将上升。
3、 重卡重型化趋势将延续
近年来我国重卡销量结构呈现“重型化”的趋势，即大吨位的重卡销量占比呈上升趋势。2004、2005、2006和2007年19吨以上货车销量占比分别为60％、73％、75％和82％，25吨以上的半挂牵引车销量占比分别为76％、92％、98％和99.9％。重卡重型化的原因主要有两个方面，一是2006年以来我国各地区普通公路和高速公路逐步实现计重收费，大吨位重卡的平均每吨货收费相对低一些；二是近年来燃油价格高企，大吨位重卡的每吨货物耗油量比小吨位货物小一些；这两个方面原因使得大吨位重卡运输更为经济。目前计重收费调整虽然接近尾声，但其对销量结构的影响仍会持续两三年时间；国内燃油价格仍然较高，且有可能实施燃油税改革上，因此重卡行业未来仍会继续呈现重型化的趋势。
4、 2008年下半年开始的行业低迷将持续一年左右
我国重卡销量2005年曾出现大幅度下滑，比2004年下降了33％。2006年销量虽较2005年有一定幅度的恢复，但仍低于2004年。2005年重卡需求下滑主要有两个方面原因：
一是宏观调控使得2004年下半年开始固定资产投资增速变缓。2004年开始的宏观调控使得2004年年底开始固定资产投资增速下降，且带动煤等大宗原材料和能源价格增速下降；从而使重卡运输需求下滑。2005年国家加大了对煤炭业的治理整顿力度，相继关闭了大量以道路运输为主的小煤矿，加剧了重卡运输需求的下滑。
二是2004年6月开始，全国范围内开展了大规模的治理超限超载行动。2004年4月1日“GB1589－2004”《道路车辆外廊尺寸、轴荷及质量限值》强制性国家标准正式发布，并明示将于2004年10月l日起正式实施。4月30日，交通部等七部委联合发布《关于在全国开展车辆超限超载治理工作的实施方案》，提出集中搞一年，使超限超载现象得到有效遏制；综合搞三年，彻底消灭车辆超限超载现象。5月1日新的《道路交通安全法》正式实施，专设部分条款应对超载违法行为，对其处罚力度加强。6月18日，全国治理超限超载工作领导小组发布《关于在全国开展车辆超限超载治理工作的公告》，从6月20日起，治理车辆超限超载在全国范围大规模展开。2004年6月开始的超载治理使得超载成本大幅增加，重卡车主不愿意超载，现有重卡总运能迅速下降，从而运输需求短期存在很大缺口，这刺激了短期重卡销量，2004年7、8、9三个月重卡销量同比超过了100%。但2005年全国一些地方在治理超载执法时“前紧后松”，造成了重卡车主经营不确定性增加，引起了重卡车主的观望态度。2004年下半年短期刺激导致的提前消费和2005年超载治理的放松是2005年重卡需求大幅下滑的重要原因。
目前宏观经济下行风险加大，且煤炭、矿产等资源性商品价格从年初的高位快速下跌，这一点可能比2004－2005年更加严重。目前重卡出口占比逐渐提高，金融危机显然会给近期出口前景蒙上了一层阴影。但同时我们也看到，国家为了防止经济衰退，在出口指望不上、消费增长缓慢的情况下，将会出台一系列政策拉动固定资产投资；因此对于生产工具属性的载重汽车来说我们不应过度悲观。2004－2005年治理超限超载先紧后松的局面目前也没有出现。因此我们判断2008年下半年开始的重卡行业不景气将会持续一年左右，但行业调整的幅度将会小于2005年。
5、 出口将成为平滑我国重卡行业周期波动的重要力量
目前我国重卡的价格还不到国外重卡价格的1/3。具有很强的价格优势。经过多年的技术引进和发展，我国重卡技术力量和国外的差距已经缩小了一些。这使得我国重卡出口近年来呈爆发式增长。2008年1-8月，我国出口重型柴油载货车28689辆，同比增长143％；出口半挂牵引车11993辆，同比增长了19%。目前我国重卡出口已经占总销量10％左右。
我国的重卡销往国家主要以发展中国家为主，如中东、非洲、南美、俄罗斯等。目前我国重卡产品的性价比优势在海外市场已经有一定的口碑，且售后服务网络正在形成，这对于后续出口销售将会形成强有力的支撑。从长期来看，重卡在世界范围内的的产业转移是不可逆转的，中国目前的重卡出口只是一个起步，未来随着售后网络的逐步形成，重卡出口空间广阔。从短期来看，全球经济的不景气和金融危机对我国重卡的目标市场也有一定影响，但相对来说影响程度比欧美等发达国家小一些；我国的重卡在国际产品中属于低端产品，对经济的敏感性也比高端产品低。因此我们认为我国重卡出口前景广阔，短期虽然会面临增速放慢的压力，但仍可维持正增长。
6、 实施国Ⅲ排放标准导致的提前消费影响第四季度将趋弱
2008年7月1日国Ⅲ排放标准实施增加重卡发动机成本1－2.5万元，引起重卡下半年涨价的预期，使原本计划下半年购车的车主提前至上半年购车，带动了2008年上半年重卡销售的火爆。2006年1－6月，重卡销售了38万辆，同比增长了49％。而7、8、９三个月重卡销量则比较低迷，销量分别同比下降了27％、9％和11％。
目前重卡一个月养路费在4000－10000元之间，假设预期满足国Ⅲ排放标准的重卡比国Ⅱ排放标准的重卡价格高1－2.5万元，则提前三个月以上购买的差价空间将会很小。据此我们认为，国Ⅲ排放标准实施导致的提前消费影响主要集中在将在7、8、９三个月，在今年第四季度将会逐渐趋弱。
假定第四季度重卡销量和第三季度略高，达到10万辆，则2008年全年重卡销量可以达到57.7万辆，同比增长18.3％。
7、 2009年重卡销量将呈现前低后高局面
我们认为，2009年上半年重卡行业仍处于低谷，2009年下半年行业景气程度将逐渐上升。从同比增速来看，在国Ⅲ排放标准实施和宏观经济增速放缓的影响下，2008年重卡行业销量同比呈现的前高后低局面已经确立，对应2009年的重卡销量同比增长则是前低后高。
预计2009年全年整个行业可销售重卡52万辆，同比下降10％；2010年重卡销量恢复正增长，预计全年销量达60万辆，同比增长15.4％。
考虑到2008年我国重卡销量基数已经很大，我们预测2009年和2010年我国重卡销量增长率在5％左右，销量分别达到60.6万辆和63.6万辆。
8、 2009年成本压力将会减小
国内钢材价格和其他原材料从2008年6月开始回落，首先将会影响汽车零部件产品的采购价格，最终传递到重卡整车大概需要3～６个月时间。从我国了解到的公司情况来看，各公司第三季度成本情况和第二季度相差不大，2008年三季度重卡行业仍会面临较大的成本压力，但四季度和明年行业成本压力将会逐渐缓解。
二、 公司大股东中国重汽集团已在香港整体上市
深市“000951“股票代码的前身是山东小鸭电器股份有限公司（简称“小鸭电器”），于1999年11月在深交所上市。2003年12月31日，小鸭电器与中国重型汽车集团有限公司进行了资产置换，中国重汽集团将主要卡车制造和销售业务注入上市公司，并于2004年2月12日将公司更名为中国重汽集团济南卡车股份有限公司。2006年2月13日，公司完成了股改。2006 年6 月公司向大股东中国重汽集团增发6866 万股份用于收购其拥有的桥箱公司51％的股权和HOWO 项目资产及其他土地资产，此项收购减少了关联交易，对公司业绩提升有帮助。
2007 年4 月2 日,中国重汽集团与中国重汽(维尔京群岛)有限公司(以下简称“重汽BVI”)及中国重汽(香港)有限公司(以下简称“重汽香港”)签署《资产注入协议》,中国重汽集团将经山东省国资委核准评估结果的、包括持有本公司的63.78%的股份及其他资产,由中国重汽集团注入重汽BVI,再由重汽BVI 注入重汽香港,同时分别由重汽BVI 向重汽集团及由重汽香港向重汽BVI 相应增发股份,最终完成对重汽香港的注资程序。2007年11月28日，中国重汽集团以红筹形式在香港主板上市，上市公司名为——中国重汽（香港）有限公司，股份代号3808。目前中国重汽集团除了少量特种车辆、军用车辆资产以及一些后勤服务资产被剥离下来外，大部分资产都已经装进了香港上市公司。
三、 公司近年来市场占有率稳步上升
公司经过2004-2005年改制后进步很快，市场占有率由2004年的11.16％上升到2007年的14.97％。公司目前拥有HOWO、斯太尔王和斯太尔三大系列、共2000多个品种的重卡产品。公司产品主要是汽车总质量14—60吨，功率覆盖266—420马力的重卡，车型包括各类厢式载重汽车、牵引车、自卸车、改装车、特种车等多种用途的重型车。根据CAAM统计，中国重汽集团2008年1-9月共销售重卡93886辆，同比增长了29.58万辆；公司市场份额目前排在五大重卡集团第二位，距离第一位东风集团销量仅一步之遥。
从季度销量来看，公司和行业销量表现比较一致。2005年的行业低迷时期公司销量出现了深幅下调。但总体来看，公司在弱市中表现会略优于行业。我们认为公司的产业链比较完善，且集团公司实力较强，使得公司在弱市中能够更好的抵抗风险。
四、 成本上涨侵蚀了公司三季度利润
公司近年来平均单车成本一直呈稳步上升趋势，这主要有两个方面原因，一是包括钢材在内的原材料成本大幅上扬；二是行业重卡重型化的趋势使得公司重卡销量比重一直在上升，销量结构的变化引起了公司平均单车成本的上涨。2008年一季度和二季度，公司平均单车成本同比分别增长了2万元和0.8万元。三季度由于公司开始销售使用国Ⅲ发动机的重卡，平均每台重卡成本比二季度上升了近1万元，达到23万元；同比则上升了1.8万元；而同期公司重卡平均售价为24.6万元，仅比二季度提高了近3千元。售价的提高未能跟上成本的提升速度，使得三季度公司的单车毛利迅速下降。公司三季度平均每车毛利只有1.62万元，为2005年二季度以来的单季最低水平。
鉴于原材料价格的回落，我们认为2008年四季度和2009年，公司成本快速上升的局面将会有所改善。国内钢材价格在2008年6月见顶后迅速回落，而公司采购周期一般在3－6个月，因此钢材等原材料价格的回落将会在四季度后的公司报表中逐渐体现出来。
中国重汽在三季度凭借EGR获得了一定的优势。其他一些原先采用高压共轨技术的重卡厂商在行业监管部门认可EGR的情况下一部分也将转向EGR，因此公司四季度是否还能保持EGR产品的优势地位还存在不确定。即使其他厂商不转向EGR，其迫于竞争压力也必然会下调使用高压共轨发动机的重卡售价；在这种情况下，公司四季度产品价格上调的可能性很小。
五、 公司销售费用将会继续处于高位
2004年重组以来，公司一直在进行营销网络的扩建工作，整个营销服务网络体系建设进展很快。截止2007年年底，公司有经销网点593 家，改装网点214 家，二者合计营销网点总数达到807 家，其中4S 店100 家，品牌专营店27 家；服务站707 家，其中A 级服务站100 家。随着营销服务网络覆盖面的不断拓展以及网络运行水平的进一步提升，为提高中国重汽品牌知名度和市场占有率奠定了坚实的基础。但同时我们也看到，2007年以来公司单季销售费用的增速超过了销量增长速度，销售费用率呈上升趋势。在实地调研中我们了解到，在集团公司香港上市的审计中，公司被要求将1.2亿左右的售后服务费用从管理费用调整到销售费用是公司销售费用偏高的一个原因。此外，为了促进销售公司今年加大了对经销商的返点力度，这也导致销售费用的增长。
我们认为，四季度和明年重卡销售竞争将会更加激烈，公司对经销商的支持力度会更大；因此公司的销售费用将不会出现明显的下降。
六、 公司具有较大的长期出口潜力
公司近年来出口销量快速增加，2007年公司出口10564辆，占公司销量比重已经达14.47％。未来公司仍将大力拓展国际市场，公司目标是到2010年出口销量占公司总销量的1/3。公司出口的主要目标国以不发达国家为主，如中东、俄罗斯、非洲等。
中国重汽的出口采用的是先建网络（售后服务网络）后卖车的稳健策略。重卡的持续销售离不开完善的售后服务支撑，因此我们认为中国重汽的这一策略虽然国际市场推进速度慢一些，但能够为公司带来更多的后续订单。公司出口主要依靠集团下属的两家子公司来开拓市场：中国重汽山东进出口公司和中国重汽港华进出口公司，即售前宣传、销售、售后维修服务均由两家进出口公司来完成。对于A股中国重汽济南卡车公司来说，两家进出口公司相当于级别最高的经销商。
由于我国重卡在国际上性价比优势非常明显，中国重汽作为我国重卡行业的龙头企业之一，一直在努力推进重卡产品的出口。因此我们认为，长期来看，中国重汽的重卡出口销量仍会继续增长，公司产品长期出口潜力很大。但短期由于受金融危机和国际大宗商品价格回落的影响，公司重卡出口增速也将放缓。
七、 盈利预测
1. 公司销量预测
假设行业销量09年和10年分别为52万辆和60万辆，鉴于中国重汽产业的行业领先地位，我们预测中国重汽09年10年销量分别达到7.85万辆和9.1万辆，同比分别增长-9.16％和15.92％。
2. 营业收入、营销成本和期间费用预测
假设中国重汽09年和10年平均每车单价在24.5万元，考虑到成本的下降，平均每车成本下降到22万元，则每车可获毛利2.5万元，毛利率为10.2％。相应的公司营业收入09年和10年分别为192.33亿元和222.95亿元；公司营业成本09年和10年分别为172.7亿元和200.2亿元。
根据往年的季度财务数据，中国重汽四季度的销售费用率一般都高于前三季度，这可能是由于公司四季度有一批营销费用集中入账的缘故。假设公司四季度的销售费用率为4％；09年和10年平均销售费用率为3％，管理费用率为1.5％，财务费用率为0.5％；则公司09年和10年三项期间费用合计为9.62亿元和11.15亿元。
3. 利润表预测
根据上述预测，我们可得出中国重汽2008、2009和2010年的净利润预测值分别为5.01亿元、5.30亿元和6.45亿元。
八、 估值与风险分析
我们预测中国重汽2008、2009和2010年分别可实现EPS为1.19元、1.26元和1.54元，对应PE分别为9.53倍、9.01倍和7.40倍。我们认为作为中国重卡行业的龙头企业之一，中国重汽将能分享世界制造业转移给中国带来的机会，给予10倍PE并不多。目前中国重汽的PB为1.9倍，和业内基本一致；但如果考虑到公司大股东中国重汽集团对公司的资金支持，公司1.9倍PB具有一定的安全边际。综合上述，给予中国重汽“推荐”评级。
公司存在的风险主要在于行业风险，一方面，如果行业销量（包括出口）大幅下滑公司也很难幸免；另一方面，国家相关政策对重卡行业影响很大，如燃油税实施政策、排放标准管制政策。从历史数据来看，公司市场地位虽然一直在上升，但公司经营状况和行业情况相关度还是非常高。
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