江南证券：*ST昌河未来中航工业航电资产整合平台 - 东方财富网

江南证券：*ST昌河未来中航工业航电资产整合平台

www.eastmoney.com 2008-11-06 14:55 帅再先江南证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    一、做国际竞争力航空机载产品供应商

    1．美丽转身航电制造业

    *ST昌河（600372）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)此次资产置换是将公司原有汽车整车及零部件生产业务剥离出去，置入上海电器与兰航机电。上海电器主要生产航空发电器与相关电子产品。航空产品包括航空照明系统、飞机集中告警系统及近地告警系统与驾驶舱操控板组件及调光系统；电器产品包括继电器、光伏逆变器等。兰航机电主要生产航空专用驱动和作动系统、电器控制装置系统、航空照明系统及飞机集中告警系统等。这些产品广泛应用于航天、航空、舰船、坦克及轨道交通等领域。通过此次资产置换，原有汽车业务被剥离出去，航空机载产品业务注入到公司，公司主营业务美丽转身为航空机载产品研制。

    2．做国际竞争力航电产品供应商

    公司战略目标是打造具有国际竞争力航电产品供应商，立足于航空机内外照明系统及防务业务，积极开拓民用产品市场。对于航空产品，公司将采取系统化、集成化的发展战略：做精做强航空机载照明系统与控制系统产品，拓展远程效率分配系统、飞机吊装系统；强化技术创新，提升核心竞争力。同时，依托航空高技术平台，开发光伏逆变器、LED（发光二极管）封装及集成应用等技术相关与区域相关产品，打造国内一流供应商。

    3．航电产品市场发展潜力巨大

    客货运输业务增长带动民机及机载设备需求增长。未来民用飞机市场蕴藏着巨大的潜力，而机载系统是民用飞机的重要组成部分，因此，我国民用飞机机载设备将具有广阔的发展前景。

    1.3.1 国内机载设备制造业

    机载设备是航空产业链的重要组成部分，所谓“一代平台，几代设备”。我国机载设备制造业经历了创建阶段、仿制生产阶段、改进改型和开始自行设计阶段、全面开展自行设计和预先研究阶段四个阶段，拥有较完备机载设备科研设计体系与众多各类机载设备制造企业，形成了比较完善的机载设备制造业体系。

    目前，在军用航空领域，机载设备产业具备了为现役和在研军用飞机、直升机、导弹和各种飞行器提供先进机载系统及设备的能力。主要机载厂所完成了一系列重点技术改造，增强了机载技术预先研究与新产品开发能力。国内机载设备产业核心能力大大提高，市场竞争能力得到极大提升。在民用航空机载领域，加大市场营销力度，拓展民航机载设备配套和维修业务，积极促进民用机载设备的适航取证等工作。一批机载产品获得中国民航颁发的适航证，比如“新舟”60 飞机采用了大量国产机载设备。

    机载设备制造业涉及机械、电子器件、光学仪器等多个专业，技术进步快，产品种类繁多。机载设备制造业布局分散、产业集中度低。目前，国内机载设备制造企业主要在两大航空制造集团内。同时，其它军工集团也有不少企业涉足机载设备制造。由于国家政策放开，不少民营资本也进入机载设备制造领域。因此，机载设备制造业未来竞争将会加剧。

    “十五”计划期间，航空制造业对机载设备制造企业按照“精化分立、重组整合、发展壮大”的调整思路，实施了一系列调整工作。国内机载设备制造业结构得到优化，推动其发展。2001 年，机载设备产业总收入62.7 亿元，利润1.95 亿元，而2007 年总收入210 亿元，利润20 亿元。

    “十一五”期间，机载设备制造业将向专业化和规模化发展，重点加强建设和提升机载设备产业五大核心竞争能力：即机载技术研发能力；系统集成能力；仿真与试验验证能力；核心制造能力；社会大协作能力，全面提升机载设备产业的核心竞争力。机载设备产业将逐步形成相关多元产业发展模式：即形成以军用机载设备科研生产为核心，将相关技术应用到民用航空机载设备制造、转包生产和维修服务的产业发展模式；形成满足国内军民品科研生产需求和积极参与全球经济一体化分工的产业发展模式；形成提供从设计、生产、维修、服务、培训等全过程服务的产业发展模式。三者良性互动，形成航空机载设备产业核心竞争力和可持续发展能力。

    1.3.2 全球飞机市场规模巨大，转包生产潜力巨大

    全球经济增长、航空运输放松管制与竞争加剧，未来20年航空工业需求仍然旺盛。预计未来20年飞机总需求29400架，市场总规模3.2万亿美元。

    民用客机更新换代是未来20年飞机需求主要来源。为追求更好的经营业绩，航空公司将选择与其营运航线更为匹配的客机。而这意味着，航空公司将采购大型支线飞机与单通道飞机，更多的小型或中型双通道飞机。预计更新换代占总需求43%，高于2007年预测报告中36%。同时，飞机规模也缩小了，比2007年预测36400架飞机减少600架。

    未来100座以上飞机需求中的31%（7900架飞机）是确认订单。因此，未来飞机需求预测确定性是很大的。由于高油价，航空公司一方面要削减空运能力，购置运营经济性更好的飞机以替代老旧空运能力。由于飞机租赁公司原先订购的很大部分飞机交与客户，为确保新飞机的供给，他们在中短期也会订购新飞机。

    按照典型飞机价值分布，根据波音公司预测，未来20年全球机载市场规模将达到1万亿美元，年均规模500亿美元。

    受制于我国航空工业技术相对比较落后等原因，我国机载设备制造企业未能进入全球市场，不能为国际干线飞机厂商配套。近年来我国航空制造业技术进步很快，部分企业已经成为国际主要干线及支线飞机制造商承制商。

    机载设备制造业转包进入起步阶段。机载系统转包有RECARO公司转包给航宇救生装备有限公司民航座椅零部件、Collins公司转包给中航雷达与电子设备研究院气象雷达收发机装配与测试业务、Add Wiggimsgoup公司转包给航空114厂航空白封接头业务等。我们预计，未来我国机载设备制造企业转包业务将得到较大发展，充分拓展自己的生存空间。

    1.3.3 国内机载产品市场巨大

    中国经济快速发展对航空运输提出更新更高要求。目前航空运输面临的问题是基础设施不足与民用航空专业人才的缺乏（包括飞行员、机械师等）。2020年以前，中国将投资4500亿元建设100个机场和对现有机场改进，2010年则要完成50%的投资。航空维修及航空培训学校也进行大量的投资。同时，航权开发也促进航空旅游需求。预计中国未来20年飞机需求3710架，市场规模3900亿美元。而这还不包括100座以下涡浆支线飞机。按照典型飞机价值分布，根据波音公司预测，未来20年我国机载市场规模1200亿美元。

    根据中国航空工业发展中心预测，2007-2026 年期间，依据航空旅客周转量年均增长率8.4%，货运10.5%，未来20 年中国飞机需求3365架，其中大型喷气客机2467 架，支线客机898 架。

    各种原因限制中国机载设备企业使之不能进入干线飞机的配套系统市场。我国政策支持航空工业大力发展民用飞机，比如发展ARJ21支线飞机、启动大飞机项目，预计未来我国民用飞机制造业将得到充分发展。我国支线飞机具有极强的竞争力，预计在国际市场上将占据一定份额。

    我们初步预计将占有全球喷气支线飞机需求10%。这部分市场规模100亿美元。同时，我国需要大量的100座以下支线飞机。按照中国航空工业发展中心预测，未来20年我国支线飞机需求898架。我们预计我国100座以下支线飞机需求量700架。同时，考虑到我国空军更新换代，未来20年估计需要1500架军机，初步估计3000亿元。为国产化机型配套是我国机载设备制造企业能够进入的业务领域。我国未来20年飞机市场规模5400亿元，我们初步估计未来20年我国机载设备制造企业可以与之配套的市场规模1800亿元。

    1.3.4 政策支持航空工业发展

    大力发展民用航空制造已经列入国家科技发展战略。2006年《国家中长期科学和技术发展规划纲要》中将大型飞机作为16个重大专项之一；《国民经济和社会发展“十一五”规划》中提到发展新支线飞机、大型飞机、直升机和先进发动机、机载设备，扩大转包生产，推进产业化；国家发展改革委《高技术产业发展“十一五”规划》中也提出作为重点发展的八大产业之一的航空业要扩大民用飞机产业规模，提升航空产业配套能力。国防科技工业局“十一五”规划中，航空工业和电子工业被列为重点发展行业。其中，航空工业以支线飞机为重点，开展大飞机项目的研制，重视发展通用飞机、民用直升机和转包生产，初步实现民用飞机产业化；电子工业着力提升电子信息系统的综合集成能力。

    二、航空机载产品：军品垄断地位稳固、民品发展潜力巨大

    公司航空产品包括两大系统：航空机载照明系统与控制系统，包括航空照明系统、驾驶舱操控板组件及调光系统（CPA）、飞机集中告警系统、近地告警系统、航空专用驱动和作动系统、电器控制装置系列。其中，上海电器主要航空产品包括航空照明系统、飞机集中告警系统及近地告警系统与驾驶舱操控板组件及调光系统。兰航机电主要生产航空专用驱动和作动系统、电器控制装置系统、航空照明系统及飞机集中告警系统等。

    1．军品垄断地位稳固

    一个机型的研制是一个复杂的系统工程，牵涉到主机厂、主机所、配套单位、工业管理部门、军方、总装等多个部门。其相关配套产品生产报批很复杂。因此，航空工业的一个特点是，机型不改配套单位。在航空工业的历史上，上海电器（158）定位于机内照明系统研制生产，兰航机电（135）则定位于机外照明系统研制生产。我国军机照明系统几乎被这两家公司垄断。

    2．民品发展潜力巨大

    我国政府大力支持民用航空工业发展。2002 年启动了新一代支线飞机ARJ21 研制工作，ARJ21 系列机型中的ARJ21-700 已经在2007 年12 月底总装下线。目前，ARJ21-700 进入试飞前的最后试验准备阶段。我国最早涡浆支线飞机——新舟60 正在向着系列化发展，新舟600 在2008 年10 月9 日成功试飞，新舟700 已经立项并进入预研阶段。我国重大技术专项——大飞机项目进展顺利，中国商用飞机有限公司在上海成立，与大飞机研制有关的各项工作有序进行。适航取证是航空器，包括机载设备产品进入国际市场的通行证。我国适航体系未能得到国际认可制约我国民用航空制造业进入国际市场。这一现状有望得到极大改善。为配合民用航空工业发展，中国航空工业集团与我国适航主管部门正在密切合作，推进构建我国适航认证体系。

    公司贴近客户、贴近市场经营战略为未来进入我国民用机载业务领域争先抢得先机。上海电器地处ARJ21 系列新型支线飞机及大飞机项目基地。同时，公司业务发展也必将得到中国航空工业集团的鼎力支持。天时、地利、人和，公司民用机载业务发展潜力巨大。

    3．航空机载产品生产优势

    上海电器与兰航机电占国内航空照明系统80%以上的份额。上海电器和兰航机电主要从事航空机载照明与控制系统产品制造，主要产品包括航空照明系统、操纵板组件及调光系统、飞机集中告警系统及近地告警系统、航空专用驱动和作动系统、电器控制装置系列。公司在国内航空照明具有绝对优势。

    生产技术优势：公司拥有航空照明、航空专用驱动和作动、电器控制等方面的多项核心技术，并处于国内领先水平。公司在航空照明系统、驾驶舱操控板组件及调光系统（CPA）、飞机集中告警系统及近地告警系统、航空专用驱动和作动系统、电器控制装置系列为主的航空机载照明与控制系统产品的制造业务上具有较强的竞争力。此外，公司设备运营状况良好、保障优良，拥有完备的航空产品计量、元器件性能检验、理化检验、特殊加工检验和光学性能检验等检验能力；机械加工、特殊加工方面工艺门类齐全。

    技术储备优势：上航电器和兰航机电经过多年的发展，在智能电气负载管理、与NVIS 兼容的机内外照明、导光照明显示控制、告警、自动调光、LED 新光源照明灯具、场致发光灯具方面形成一定的技术储备，可以为防务领域多个型号配套。其中：夜视兼容技术达到国际先进水平，LED 新光源照明灯具技术国内领先，场致发光灯技术水平国内领先。

    尤其重要的是，从事航空产品制造业务的相关资格认证：上航电器、兰航机电均已获得国家二级保密资格单位证书、相关航空产品质量体系认证证书、国家航空专业许可证书。

    4．富余产能章显扩张空间

    上海电器与兰航机电航空产品产能富余比较大，尤其是兰航机电产能富余明显。这些富余产能在需求旺盛能迅速转化为盈利能力。

    5．原材料成本下降提升盈利空间

    上海电器原材料成本主要取决于电子元器件、铝金属及电连接器等产品价格，其中影响最大的是电子元器件产品价格。

    兰航机电原材料主要取决于电阻、电容及电路、航空配件、晶体管及器件三大类产品价格。电子产品原材料在成本结构占比逐渐增大。

    三、其它相关产品：发展前景看好

    资产置换成功实施之后，按照公司发展战略，将依托航空技术优势重点开发光伏逆变器、LED（发光二极管）封装及集成应用等技术和市场，打造国内一流供应商。

    1．光伏逆变器前程远大

    随着能源消费增长、生态环境日益恶化和人类环保意识提高，世界各国都在积极寻找一种可持续发展且无污染的新能源。太阳能作为一种高效无污染的绿色新能源，一种未来常规能源的替代品，尤其受到人们的重视。太阳能直接应用主要有光热转换、光电转换和光化学转换三种形式，光电转换（即光伏技术）是最有发展前途的一种。发达国家政府极其重视光伏技术开发，通过各种政策措施促进其推广应用。20 世纪末以来，光伏技术及应用发展很快。2007 年，全球光伏装机容量累计达到7841 百万瓦。

    光伏发电系统包括离网型与并网型。离网型光伏发电系统包括充电与逆变两个主要环节。并网型光伏发电系统由光伏组件、并网逆变器、计量装置及配电系统组成。太阳电池是系统赖以工作的基础，其效率直接决定系统效率。太阳能通过光伏组件转化为直流电力，再通过并网型逆变器将直流电能转化为与电网频率、同相位的正弦波电流，一部分给当地负荷供电，剩余电力馈入电网。并网型逆变电源通过内部的功率调节器将太阳能电池发出的电力最大限度地回馈给电网，由于电网本身可吸收巨大能量，因此并网发电系统无须增设蓄电池，从而节省系统投资、减少维护，具有广阔的应用前景。

    进入21 世纪，光伏产业发展很快。全球光伏电池及组件年产量达到2402 百万瓦及2519 百万瓦，年均增长率高达36.39%与40.85%。

    2． LED 封装及集成应用前景看好

    LED（Lighting Emitting Diode）即发光二级管，是一种半导体固体发光器件。它是利用固体半导体芯片作为发光材料，在半导体中通过载流子发生复合放出过剩的能量而引起光子发射，直接发出红、黄、蓝、绿、青、橙、紫、白色的光。

    发到国家对半导体照明技术与产业发展非常重视。早在21世纪初，美国与日本分别实施了“下一代照明计划”（NGLI）与日本21世纪照明计划，欧盟也实施“彩虹计划”。从全球来看，半导体照明产业已形成以美国、亚洲、欧洲三大区域为主导的三足鼎立的产业分布与竞争格局。美国Cree、Lumileds，日本Nichia、Toyoda Gosei，德国Osram等垄断高端产品市场。随着LED市场的快速发展，美国、日本、欧洲各主要厂商纷纷扩产，加快抢占市场份额。预计2008年LED市场规模达到500亿美元。预计未来5－10年全球LED照明市场规模500～1000亿美元。

    LED 产业链包括LED 外延片生产、LED 芯片生产、LED 芯片封装以及LED 产品应用等四个环节。其中外延片技术含量最高，芯片次之。我国LED 产业经过30 多年发展，先后实现了自主生产器件、芯片和外延片。根据中国光协光电器件分会统计，2007 年20 多家研究机构从事LED 产业研究，30 多家企业从事外延、芯片研制，600 多家从事LED 封装，从事LED 应用产品与配套企业1700 多家，初步形成较为完整的产业链。在“国家半导体照明工程”推动下，已经形成了深圳、上海、大连、南昌和厦门等国家半导体照明工程产业化基地。但是，国内企业主要集中在LED 产业下游技术含量不很高的封装领域，LED 器件/照明系统在国际市场上占有相当的份额。而上游高技术含量的外延片、芯片只是在近几年发展较快。我国具有丰富的有色金属资源，镓、铟储量丰富，占世界储量70%～80%，我国发展半导体照明产业具有资源优势。

    LED照明产品是利用LED作为光源制造的照明器具。LED照明技术具有高效率、低能耗、寿命长、环保、体积小、重量轻、控制灵活、响应速度快等优点，近年来发展迅速，在普通照明、汽车照明、特种照明、景观照明等领域广泛应用，发展空间极其广阔。

    在“国家半导体照明工程”的推动下未来5 年，形成了上海、大连、南昌、厦门和深圳等国家半导体照明工程产业化基地。国家科技部也已批准上海、大连、南昌、厦门、深圳5 地作为LED 产业化基地。按照5 大产业基地目标规划，预计到2010 年，中国LED 产业产值将超过1500 亿元。

    国家支持LED 产业发展。2006 年有关部门制定半导体照明产业发展计划。2006 年技术发展路线图提出，对于LED 芯片投资将占LED 产业投资20%，研究重点将放在GaN 芯片生产以及功率芯片研发上。国家半导体照明工程被作为“十一五”重点项目。

    四、公司资产质量好，盈利能力强

    公司利润主要来源于营业利润，近两年营业利润占利润总额97%以上。资产重组前兰航机电实施政策性破产重组，公司员工、资产负债结构及组织结构得到优化。

    公司销售毛利率水平处于较高水平，2008年1-5月销售毛利率高达45.62%，远高于航空航天业22个百分点，净资产收益率8.18%，高于航空航天业3个百分点。

    期间费用支出对公司净资产收益率影响较大，2008年1-5月管理费用2855.96万元，占当期营业收入14.15%。公司加强管理提高盈利能力的空间较大。

    我们认为，受到下列因素推动，公司盈利能力将进一步提升：我国经济快速增长是航空制造业快速发展的驱动力，航空企业发展前景看好；公司在航空机载照明与控制系统生产中具有突出市场地位优势和技术优势；公司注重技术创新和自主研发，专注于航空机载照明与控制系统产品制造业务，成为细分行业龙头企业；公司具有客户资源优势，而行业准入门槛受限制，公司议价能力较强。

    五、公司盈利预测

    预测假设1：公司重组2008 年内成功实施

    预测假设2：公司营业收入年均增长20%

    预测假设3：公司航空机载产品毛利率稳中略降

    预测假设4：公司管理水平提升，销售费用率、管理费用率稳定下降

    预测假设5：公司未有大型项目建设，借款规模不会急剧扩大

    预测假设6：公司所得税税率不发生重大变化

    六、公司估值与投资建议

    公司成功实施重组之后，主要业务航空照明与控制系统，A 股市场与其具备可比性的公司包括西飞国际、中航光电、力源液压、哈飞股份、洪都航空、成发科技、火箭股份、中国卫星、航天信息、航天电器等。

    我们假设公司重组方案年内成功实施，公司2008 年、2009 年每股收益分别是0.20 元与0.22 元。按照相对价值法，公司股价3.84 元。

    按照重组预案，公司以5.18 元/股向中国航空工业集团发行7462.5174 万股收购旗下两个公司——上海电器及兰航机电资产价值超出拟置出资产价值部分计共计38655.84 万元。这充分显示公司对航电业务发展前景充满信心。综上，我们给予公司买入投资评级。

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