食品行业：今明两年净利润驱动力利弊互现关注10股 - 东方财富网

食品行业：今明两年净利润驱动力利弊互现关注10股

www.eastmoney.com 2008-11-07 13:35 施剑刚王爽天相投资

1. 2008年1-8月行业保持较快增长

    根据国家统计局的统计数据，2008年1-8月，4655家饮料制造企业实现销售收入5020亿元，同比增长26.03%，增速同比下降0.13个百分点；实现利润总额362亿元，同比增长27.32%，同比减少13.87个百分点；行业平均毛利率为27.94%，同比减少0.92个百分点。在饮料制造板块中，表现较为优异的子行业是白酒行业，该行业仍处于景气运行的高点，消费升级在白酒行业上充分体现出来，使得利润总额增速继续高于收入增速运行，但增速的环比和同比都出现了下降，白酒行业毛利率同比下降1.86个百分点。
6921家食品制造企业实现销售收入4753亿元，同比增长31.90%，增速同比增加2.53个百分点；实现利润总额302亿元，同比增长45.01%，同比增加7.90个百分点。其中速冻食品行业毛利率同比下降1.01个百分点，利润总额增速继续下滑，同比下降8.39%。

    19195家食品加工企业实现销售收入14403亿元，同比增长40.95%，增速同比增加7.94个百分点；实现利润总额623亿元，同比增长43.57%，同比增加1.10个百分点；行业平均毛利率为10.68%，同比下降0.07个百分点。制糖子行业周期性明显，由于食糖供过于求趋势明朗，糖价回落明显，加之发改委经济贸易司副司长马占平表示08/09榨季食糖供大于求的量将扩大至200万吨左右，糖价反弹事件可能延后。制糖子行业毛利率同比下降5.64个百分点，降为14.29%，制糖企业明年的业绩表现堪忧。生猪价格自4月份起冲高回落，价格已经连续6月下降，我们预计下半年肉制品行业盈利能力将会出现较大幅度回升，明年上半年盈利能力回升更为明显。

    2008年1-8月，食品饮料主要细分行业（除黄酒外）的毛利率都出现不同程度的下滑，行业的成本压力逐步体现在数据指标上。各个细分行业毛利率的表现基本是符合我们年初的判断，即白酒、黄酒和葡萄酒成本压力较小；制糖业毛利率下滑主要由食糖售价下降造成；肉制品和啤酒行业上半年的成本压力最大，下半年成本压力开始有所减小，6-8月毛利率环比上升。

    2. 2008年三季度行业上市公司业绩分析

    2.1 上市公司当前整体盈利能力仍然可观

    2008年1-9月，46家食品类上市公司（不考虑*ST威达和S ST亚华）合计实现营业收入1167亿元，同比增长17.29%；合计实现归属于母公司净利润94亿元，同比增长40.58%；行业在成本压力之下，合计毛利率同比增加0.99个百分点，达到34.90%。上半年，在46家上市公司中，出现亏损的9家，同比增加了3家，亏损额合计达到6.19亿元，同比增亏34.64%，主要是由于乳企因三聚氰胺事件亏损导致的。从这些合计数据中，我们可以看出，虽然净利润仍然保持高速增长，但食品行业上市公司整体盈利向好的趋势开始扭转。

    我们从三大板块上市公司的收入、净利润等主要的财务指标进行分析，饮料制造业的景气程度依然最高。饮料制造板块上市公司的合计收入和净利润分别增长14.45%和55.02%，该板块收入占比略降1.24个百分点，为50.28%，但净利润占比进一步提高8.58个百分点，达到92.12%。食品制造板块由于“三聚氰胺”事件导致的乳企亏损影响，板块出现亏损。

    2008年1-9月，净利润排名前10位的食品行业上市公司合计实现净利润86.38亿元，同比增长53.28%。这10家公司实现的净利润占到了食品行业上市公司合计净利润的92.14%，占比提高7.63个百分点，盈利的公司集中度进一步提高。

    2.2 收入和净利润单季增速放缓明显

    我们统计了行业以及各个板块所有上市公司营业收入和净利润季度的数据，发现今年三季度业绩都出现了不同程度的下降。食品行业第三季度净利润下降1.12%，考虑到受三聚氰胺事件对乳企的影响（导致光明乳业亏损3.45亿元，伊利股份亏损1.26亿元），剔除该因素后，食品行业净利润增速为13.55%，但增速还是出现了明显的下降。

    根据中国经济统计快报的数据，我们看到行业三大板块的景气度下降明显，二季度实际的景气程度明显要低于预先的预测值，我们认为随着经济增速的逐步放缓，三季度板块景气度的实际值可能仍然会低于当前的预期值。从图中可以看出，饮料制造行业的景气度已经落至近些年的低位。

    2.3 净利润增长构成分解---主业增长贡献最多，09年净利润增长22%

    我们通过分析食品行业主要板块的经营情况，将经营活动各个环节对净利润增长率贡献进行了分解。通过分析可以看出，行业的主业增长和所得税率下降是贡献最大的。

    2008年前三季度，食品行业上市公司的净利润保持了快速的增长，法定所得税率下降给行业净利润快速增长做出了较大贡献。据我们测算，由于所得税率的下降贡献了净利润增量部分的30%。所得税率下降对白酒行业净利润增长的贡献尤为明显，贡献了白酒行业净利润增量部分的近31%。
食品行业主业增长带来的净利润增长率为22%，我们认为，考虑到2009年所得税率改革因素消除、CPI下降抹平部分主业名义增速以及经济放缓、需求下降带来的营销费用控制变得困难等因素，我们预计2009年一季度和全年食品行业净利润增速分别为16%和22%。由于第三季度“三聚氰胺”事件致使乳企亏损将严重拉低全年食品行业净利润基数，如果扣除该因素影响，我们预计2009年净利润增速为17%左右。

    2.4 高端白酒---需求减弱下“控量”，“控量”下能否“保价”？

    白酒行业的产量增速放缓，9月份，白酒产量为50万吨，同比增长12.6%，今年前9个月，白酒行业的产量增速为16.5%，增速同比下降6个百分点。

    从2003年开始，特别是近几年，高端白酒在提价幅度和频次都加快的情况下，其销量仍然保持了快速的增长。在销量达到一定水平之后，为了体现高端白酒的高端特性，加之“准奢侈品”也要求其有相应的高价支撑，所以主要高端白酒企业不约而同都提出“控量保价”的销售策略，但问题的关键是“控量”之下能够“保价”（特别是在当前经济放缓，居民和企业的预期收入下降的情况下），或者问一问哪些品牌的“控量”是可以“保价”，即使“保价”不成功的情况下，哪些公司可以保证“出厂价”不下降？

    这一轮的白酒行业高景气，说到底还是高端酒的高景气。在国家经济蒸蒸日上，居民收入水平不断提高的大背景下，高端酒把握住了消费结构不断升级的趋势，使得生产高端白酒企业的盈利水平在量增价涨的带动下不断提升。但是，我国经济在经历了30年的高速增长后，市场普遍对2009年GDP增长表现出不同程度的谨慎，甚至悲观（按照天相投顾董事长林义相博士的观点：中国GDP增速下降至8%以下，就相当于西方成熟经济体的衰退，但目前市场已有机构预测2009年的GDP增速在8%以下）。我们认为白酒行业快速发展的背景是经济和国民收入的快速增长，所以如果这个前提是正确的，那么宏观经济的放缓必定对白酒行业产生不利影响。

    在此背景下，我们认为要回答前面提出的问题，首先要看两个方面的指标：

    一是消费群体的消费刚性程度；

    二是终端价格下降迹象逐步明朗的情况下，经销商利润有多大的可压缩空间。

    从这两个方面考量，得出的标的公司是贵州茅台。贵州茅台的消费群体消费茅台酒相对比较刚性，另外其出厂价和终端价的价差保持在每瓶200元以上，该价差也从侧面说明了茅台酒供给并不过剩，市场对产品仍有较大需求的存量空间，2009年茅台酒销量仍然可以保持一定的增长，我们预计在8-10%。另外考虑到公司年份酒需求群体的特质，如果公司愿意，可以乐观预计该产品仍可出现量增价涨的发展态势。

    2.5 葡萄酒行业---警惕进口产品的冲击

    今年以来，葡萄酒行业发展速度较快，葡萄酒产量和增速连创新高。1-9月，葡萄酒产量增速达到34%，增速同比增加1.12个百分点。

    我们认为今年葡萄酒产量大幅增长主要得益于中低端产量销量增速的提高，这也说明国内葡萄酒消费者基础在扩大，我们还是乐观看待未来葡萄酒行业的较快增长，但同时要关注进口葡萄酒对国内市场的侵占，由于国外经济的不景气已经影响到葡萄酒的消费，过剩的国外葡萄酒产能希望在中国得以消化，我们预计进口葡萄酒、特别是小瓶装葡萄酒将会加速进入国内市场。

    2.6 啤酒---等待原料价格下降

    2007年和2008年，行业面临了巨大的原料成本压力，特别是2008年，受天气环境的不利影响，使得啤酒行业销量增速预计在7%左右（原先预计增长13%）。

    今年啤酒行业产量增长速度下降的主要原因有：一是龙头公司08年初的提价造成了经销商的囤货现象，导致二季度销量增速低于预期；二是提价对销量增长仍有一定程度的抑制；三是今年异常天气（南方多雨水，相比晚年天气偏冷，所谓“凉夏”）也是重要的原因；四是市场过高看待北京奥运会的利好，相反，奥运会对燕京啤酒的短期销量增长是不利的（第三季度正是奥运会和残奥会的举办期。北京是公司主要的销售市场，由于奥运会的召开，北京及周边地区采取的严格管制措施和流动人员的大幅度减少，对北京市场的啤酒消费带来了临时性地不利影响）。

    今年1-8月，啤酒行业利润总额增速大幅下降至4.21%，但从9月份行业产量来看，增速出现了回升，单月产量增长6%，虽然同比回落明显，但环比增加2.6个百分点。

    澳洲大麦丰产。根据美国农业部报告数据显示，预计2008/09年度澳大利亚大麦产量为787.5万吨。从7月份开始，我国大麦的进口价格出现了小幅下降。

    国产啤酒大麦播种面积提升到1260万亩。我国啤酒大麦主要有三大产区：一是西北地区（主要为春大麦），主要集中在甘肃、新疆、青海、宁夏等省区；二是江浙地区（主要为冬大麦），主要是浙江、江苏、湖北等三个省；三是东北地区（主要为春大麦），主要有内蒙、辽宁和黑龙江三个省区。据甘肃省啤酒原料协会发布的数据，2008年全国大麦总面积达到2438万亩，其中有啤酒大麦1260万亩，我们预计啤酒大麦总产量在350万吨左右。

    今年澳洲大麦的丰产，加之国内大麦种植面积扩大带来产量大幅提高，我们认为后续大麦价格会出现下降趋势，这对行业成本压力的缓解有较大助益。

    2.7 乳业---行业“过冬”，信心恢复决定时间长短

    在经历了“三聚氰胺”事件后，我们对行业有几点判断：一是行业“过冬”才刚刚开始；二是行业格局可能会发生变化，“伊利”和“蒙牛”品牌优良，基础牢固，三元股份如果能够在不增加负担的情况下，顺利收购三鹿资产，有望进入前三行列，但所谓“树大招风”，同时要考虑管理层领导力能否跟上资产在短时间内急剧扩大的新环境。

    行业渡过寒冬需要多方努力：

    企业：促进消费者信心恢复主要靠企业本身。所以我们认为，在未来几年相关公司的销售费用大幅增长，销售费用率提高是可以预见的；

    政府：主要做好行业监管，遏制事件影响的蔓延，协助企业恢复消费者消费牛奶的信心，并以此次事件为契机，加大对食品安全问题的关注力度，出台保障食品安全的法律和法规；

    消费者：随着居民生活水平的不断提高，对食品安全问题越来越关注，国产食品安全事件的频发使消费者信心受到严重打击，抱着“宁可信其有”的心态，单个事件容易扩大，但消费者监督力量的增强是有助于提高国产食品质量，进而有助于推动食品行业的发展。

    一直以来国内消费者相信“国外品牌的食品好于国产食品”，该观点需要国内企业的反思，国外进口食品何时走下“神坛”需要国内企业的努力。发达国家和地区的食品行业在发展的过程中，也出现过形形色色的食品安全问题，乳制品行业最出名的是日本的“雪印事件”。在理智的社会里，食品安全事件的发生会使食品更为安全，所以从这个角度理解，我们不担心食品安全事件的发生，因为我们真诚地期望国内食品能够更加安全。

    2.8 肉制品---盈利能力反弹在春季

    根据农业部对20个重点省份的1800个规模场和1800个散养户的跟踪监测，前三季度，生猪出栏增长5.8%，生猪存栏增长6.6%，可以预见年底生猪出栏量将会有较大幅度的上升。
随着生猪供给的不断增加，生猪价格下降比较明显，我们认为肉制品行业下半年盈利能力肯定好于上半年，第三季度毛利率环比已经回升，考虑到年底生猪消费旺季的因素，生猪价格在明年上半年出现较大幅度回落的概率大。所以我们认为该行业正处于景气度触底反弹期，龙头公司双汇发展值得重点关注。

    3. 2008年四季度行业投资策略

    2008年以来，大盘出现深度下跌，食品行业整体表现出一定的抗跌性，但是在9月中旬发生“三聚氰胺”事件后，乳制品企业领跌，在市场担心事件蔓延的可能性，以及传出白酒涉及事件的虚假消息后，食品行业出现大幅下跌行情。从事件开始计算，天相食品行业指数下跌26.36%，同期上证指数下跌17.91%。

    3.1食品行业及公司的估值讨论

    食品行业相比沪深300的PE倍数降至1.85倍的历史低位。通过这一轮估值重整后，我们认为行业的高估值被进一步修正，其估值水平已经比较低，相比国外同类公司的估值溢价已被大幅削低。

    我们发现食品行业相对沪深300样本股的PE比值大小跟沪深300指数涨幅存在明显的负相关性。比如07年11月初的数据，沪深300指数处于历史高位，但该比值下降至1.7倍的较低水平。我们的理解是：在大盘股票普涨的牛市行情下，食品行业的相对估值下降，而在熊市行情中，食品行业的相对抗跌性将托高该PE比值，当前该比值为1.85倍。

    我们预计今年全年食品行业上市公司净利润增速为37%左右。考虑到明年经济减速，内需增长乏力的因素，国内食品饮料需求将会收到一定影响，我们下调了食品行业上市公司2009年净利润增速，预计增速为22%。从上图看出，根据行业净利润增速测算的08年和09年行业PE水平已经低于05年的PE，我们重点推荐公司的PE水平已经落至历史的低位。

    从绝对PE值来看，相比国际食品饮料公司的估值水平，2008和2009年国内A股食品上市公司的估值溢价已不明显，但考虑成长性后的PEG参考指标，我们重点推荐公司的PEG指标都在1以下。

    3.2行业投资策略

    2008年，我们对食品饮料行业选股的思路主要围绕抗通胀展开。随着CPI的逐步回落，特别是对2009年经济增速放缓预期的增强，消费能力的可能下降对国内可选消费品将产生不利影响，需求相对刚性的产品投资价值更大。我们将食品行业三个板块的收入增速和GDP增速进行了相关性的分析，结论符合我们感性的认识，即：产品需求比较刚性的板块，其发展受宏观经济影响较小，如食品加工行业，而饮料制造板块受宏观经济影响较大。

    鉴于高端消费品的消费旺季来临，四季度的选股重点仍应该放在高端白酒上，我们认为，除了贵州茅台外，此投资方向应作为一种战术性投资。在2009年，经济放缓对产品需求影响相对较小的大众消费品投资价值更明显。

    就具体投资策略而言，我们认为从四方面入手：（1）消费旺季来临，年报业绩明确、稳健增长的企业。重点推荐白酒龙头公司：贵州茅台、泸州老窖、水井坊、五粮液；（2）选择行业出现明确盈利回升拐点的公司。重点推荐：双汇发展，关注燕京啤酒；（3）重点推荐金枫酒业，公司资产整合基本完成，大股东支持力度大，产品的品牌和渠道有优势，未来黄酒主业在09年整合效应显现的情况下，公司业绩能够保持稳健增长；（4）PB小于1的公司，关注沱牌曲酒，该公司股价是食品饮料行业唯一破净公司。

    3.3风险提示

    行业面临的主要风险：

    （1）经济增速的可能放缓对消费需求的不利影响；

    （2）如果大盘继续下行，行业重点公司的相对高估值将更为突出，下行压力增加；

    （3）食品安全对行业发展的影响。

    4. 重点公司的评级和盈利预测

    泸州老窖（000568）：白酒行业龙头企业，生产浓香型白酒。2008年1-9月，公司实现营业收入30.77亿元，同比增长54.02％；营业利润14.17亿元，同比增长122.11％；归属于母公司的净利润10.85亿元，同比增长165.45％，其中华西证券贡献约为1.36亿元；实现每股收益 0.78元。根据季报情况，另考虑到宏观经济放缓对白酒业务的影响，我们调低2009年和2010年白酒业务的盈利预测。预计08-10年白酒业务EPS分别为0.93元、1.12元和1.34元。考虑34.86%的华西证券股权带来收益，08-10年EPS分别为1.09元、1.24元和1.46元，维持“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《泸州老窖（000568）：夯实国窖1573，培育老窖特曲》。

    五粮液（000858）：白酒行业龙头企业，生产浓香型白酒。2008年1-9月，公司实现营业收入65.78亿元，同比增长8.86％；营业利润21.32亿元，同比增长8.18％；归属于母公司的净利润15.89亿元，同比增长20.02％；实现每股收益 0.42元。不考虑进出口公司利差解决的情况下，考虑到经济放缓对白酒消费的不利影响，我们略微调低销量的增长预期，调整后预计08-10年EPS分别为0.53元、0.65元和0.79元。维持“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《五粮液（000858）：第三季度净利润大增六成》。

    张裕A（000869）：葡萄酒行业的龙头。1－9月份，公司实现营业收入25.64亿元，同比增长24.89％；实现营业利润7.77亿元，同比增长36.32％；实现归属母公司所有者净利润5.89亿元，同比增长43.42%；实现每股收益1.12元。考虑到国内经济增长放缓以及由于进口葡萄酒大量涌入加剧市场竞争，对公司销售的不利影响，我们略微下调公司08-10年的每股收益至1.70元、2.09元和2.45元。公司长期发展前景明朗、业绩有望持续平稳增长，我们暂时维持其“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《张裕A（000869）：经济环境恶化，销售压力增加》。

    贵州茅台（600519）：白酒行业龙头企业，生产酱香型白酒。　 2008年1-9月，公司实现营业收入64.87亿元，同比增长45.49％；营业利润44.11亿元，同比增长76.05％；归属于母公司的净利润31.45亿，同比增加97.72%；实现每股收益3.33元。考虑到经济放缓对公司的不利影响，我们取消了明年茅台酒涨价的预测假设，由此我们下调08-10年EPS分别为4.63元、5.35元和6.27元。维持“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《贵州茅台（600519）：第三季度预收账款增加6.42亿元》。

    青岛啤酒（600600）：啤酒行业的龙头公司，已形成“1+3”（“青岛”主品牌和二线品牌“汉斯”、“崂山”、“山水”）的品牌战略。2008年1-9月，公司实现营业收入130.74亿元，同比增长17.64％；营业利润9.68亿元，同比增长6.27％；归属于母公司的净利润7.00亿元，同比增长24.31％；实现每股收益 0.53元。我们调降08-10年EPS分别为0.55元、0.66元和0.75元，估值水平较高，我们下调公司评级为“中性”。具体请参考我们的最新报告《青岛啤酒（600600）：成本上升压低公司盈利水平》。

    金枫酒业（600616）：黄酒行业龙头，公司主要生产石库门黄酒，整合完成后公司主业为黄酒和食糖的生产销售。2008年1-9月，公司实现营业收入42.54亿元，同比增长2.68％；营业利润1.64亿元，同比下降20.92％；归属于母公司的净利润1.44亿元，同比增长19.06％；实现每股收益 0.39元。我们预计08-10年公司的EPS分别为0.60元、0.72元和0.89元。维持“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《金枫酒业（600616）：08年在于整合，09年体现协同效应》。

    水井坊（600779）：白酒行业的二线公司，主要生产浓香型白酒，公司的产品结构分两个体系，一是“水井坊”品牌体系下的高档品牌水井坊、水井坊典藏、天号陈和公元13；二是“全兴”品牌体系，属于中低档品牌。2008年1-9月，公司实现营业收入8.75亿元，同比增长22.34％；营业利润3.64亿元，同比增长28.91％；归属于母公司的净利润2.32亿元，同比增长84.09％；实现每股收益 0.47元。根据季报的最新情况，考虑到公司销售费用增长大幅超过预期，以及经济放缓的不利影响，我们下调公司白酒业务的盈利预测，预计08-10年EPS分别为0.72元、0.85元和0.95元。当前公司估值偏低，具有良好的安全边际。建议“增持”公司股票。具体请参考我们的最新报告《水井坊（600779）：第三季度净利润增长七成》。

    伊利股份（600887）：乳业龙头。2008年1-9月，公司实现营业收入191.10亿元，同比增长29.67％；营业利润亏损1.21亿元，同比下降218.63％；归属于母公司的净利润亏损1.09亿元，同比减亏；实现每股收益 -0.14元。扣除股权激励费用后，公司的净利润下降-82.98%，EPS为0.09元。根据季报的最新情况，考虑到三聚氰胺事件对公司的多方面影响，我们下调了08-10年EPS分别为0.09元，0.25元和0.35元，下调公司的评级为“中性”。具体请参考我们的最新报告《伊利股份（600887）：前三季度净利润亏损1.09亿元》。

    山西汾酒（600809）：白酒行业龙头企业，生产清香型白酒。2008年1-9月，公司实现营业收入11.26亿元，同比下降13.50％；营业利润3.66亿元，同比下降19.35％；归属于母公司的净利润1.99亿元，同比下降19.09％；实现每股收益 0.46元。考虑到经济放缓对白酒消费的不利影响，我们调低公司销售收入的增长预期，调整后预计08-10年EPS分别为0.67元、0.78元和0.89元。目前公司PB为2.8倍，我们对公司销售体系调整的效果保持乐观态度，当前股价具备一定的吸引力，维持“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《山西汾酒（600809）：第三季度收入回升，需关注改革效果》。

    双汇发展（000895）：肉制品行业龙头。2008年1-9月，公司实现营业收入196.35亿元，同比增长30.23％；营业利润7.21亿元，同比增长9.34％；归属于母公司的净利润4.85亿元，同比增长18.03％；实现每股收益 0.80元。由于第三季度公司资产减值损失大幅超过我们预期，我们调低08年的盈利预测，我们预计08-10年EPS分别为1.13元、1.48元和1.82元，维持对公司的“买入”评级。具体请参考我们的最新报告《双汇发展（000895）：上游蛛网效应将推升公司盈利能力逐季提高》。