辽宁成大(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)业绩同比大幅下滑，但基本符合预期。公司前3 季度实现营业净收入37.8亿元、净利润7.41 亿元，同比分别增长0.5%和-58%。对应EPS0.83 元、ROE 15.5%。第3 季度实现营业净收入12.2 亿元、净利润1.92 亿元，同比分别降19%和74%，环比分别降11%和27%。
广发证券业绩下滑推动公司业绩走低，但依赖度有所降低。广发前3 季度实现净利润24.2 亿元，同比下滑61.7%；第3 季度净利润6.1 亿元，同比下滑77.1%、环比下降27.3%。广发业绩的下降也使得公司对广发的依赖度显著下降，前3 季度广发的贡献为0.70 元，占比由92%下降到85%。
主营业务毛利率明显下降。前3 季度主营业务对业绩的贡献为0.13 元、同比下滑15%。管理费用虽然因期权费用减少而同比降低31.8%，但主营业务毛利率由16.8%降低到14%、成大方圆和成大生物销售费用增长31.6%，这也是主营业绩下降的主要因素。
乙脑疫苗获准生产，生物医药进展符合预期。9 月份成大利宝人用乙脑灭活疫苗通过国家GMP 认证、即将上市，公司目前已形成年产3000 万支乙脑疫苗的产能。我们预期，2009 年乙脑疫苗的销售收入将达到1.5 亿元。
油页岩项目稳步推进，但矿井改扩建进度以及环保审批进度低于预期，2009年尚不能形成规模化产量。我们据此下调2009-2010 年油页岩项目带来的业绩贡献至2750 万元和8003 万元，对应EPS 为0.031 元和0.089 元。
下调盈利预期，但生物疫苗、油页岩等业务的增长将在一定程度上缓解广发盈利下滑带来的冲击。下调目标价至18 元、但继续维持增持评级，目前股价已落入安全边际。基于对证券市场前景的谨慎预期，我们下调广发证券2008-2010 年盈利预测至30 亿元、26 亿元和32 亿元，同比增速分别为-60%、-13%和21%。但我们继续维持对生物医药等主营业务的判断。由此测算公司2008-2010 年EPS 分别为1.06 元、1.03 元和1.25 元，同比分别为-55%、-2%和21%。目前动态PE 分别为9 倍、9 倍和8 倍；PB 为1.74 倍，估值已进入安全区域，长期投资者可择机增持。
1. 主营业务毛利下降
前3 季度主营业务对业绩的贡献为0.13 元、同比下滑15%。管理费用虽然因期权费用减少而同比降低31.8%，但主营业务毛利率由16.8%降低到14%、成大方圆和成大生物销售费用增长31.6%，这也是主营业绩下降的主要因素。
2. 油页岩项目稳步推进，2009 年尚不形成规模产量
2.1. 国际上油页岩资源被不断发现
加拿大万欣通商石油公司10 月22 日对外宣布，该公司在新西兰东海岸发现一处可能超过100 亿桶石油储量的油页岩层。
2.2. 我们需要修改桦甸项目的下列假设
根据上证报的报道，“预计2009 年6 月，油厂运行投产时矿井（一矿和三矿）出岩能力将达到13 万吨/月，二矿届时仍在改扩建过程中，预计2009 年年底能够全部完成改扩建。”因此，我们判断2009 年桦甸页岩油生产还不能形成规模产量，对辽宁成大的利润贡献也不明显。
国家环保总局下发环保审批权到吉林省。辽宁成大通过沟通，国家环保总局已经原则上同意，如项目投资规模在一定程度以内，可以在吉林省内进行环评，并委托吉林省环境科学研究院进行环评报告的编制，目前已完成初稿。因此，我们判断桦甸项目正式获得环保批文的时间要延迟半年以上，乐观的估计，环保审批不会影响油厂的生产。
2.3. 公司获得新的资源
今年9 月3 日辽宁成大通过参加吉林省国土资源厅组织的拍卖，竞拍获取汪清一块油页岩资源探矿权。该探矿权占地为28.31 平方公里，成交价格为3400 万元。该探矿权正在通过吉林省国土资源厅履行相应矿业权转让手续过户到项目公司，资源储量尚需通过勘探部门进行详查勘探方可确定，公司已经开展探矿委托工作。
2.4. 保守假设下的盈利预测
根据项目进度，我们将在4 月份的调研报告给出的油页岩项目悲观预期中的2009 年页岩油产量由15 万吨下调到6 万吨、将船用燃料油价格下调5%，并据此下调2009-2010年油页岩项目带来的业绩贡献至2750 万元和8003 万元，对应EPS 为0.031 元和0.089元。
3. 广发证券前三季度业绩同比下滑61.7%，下调全年业绩预期至30 亿元，同比下降60%
受制于市场蛋糕的萎缩，广发前3 季度实现净利润24.2 亿元，同比下滑61.7%；第3季度净利润6.1 亿元，同比下滑77.1%、环比下降27.3%。广发业绩的下降也使得公司对广发的依赖度显著下降，前3 季度广发的贡献为0.70 元，占比由92%下降到85%。
基于对证券市场前景的审慎预期，我们下调对证券行业基本业务量的假设：
（1） 经纪业务：分别将2008-2010 年市场日均股票基金额至1035 亿元、620 亿元和680 亿元。维持对公司佣金率和市场份额的判断；
（2） 承销业务：下调2008-2010 年股票公开发行承销额至2000 亿元、1800 亿元和1950 亿元，维持对公司市场份额和佣金率的预期；
（3） 交易性金融资产占比为20%、收益率分别为-24%、6%和10%；
（4） 业务及管理费率保持在37%；
由此，我们下调广发证券2008-2010 年盈利预测至30 亿元、26 亿元和32 亿元，同比增速分别为-60%、-13%和21%。
4. 下调盈利预期，但仍维持增持评级，目前的估值水平已具备较高的安全边际
尽管广发证券盈利能力下滑对公司业绩产生严重负面影响，但生物疫苗、油页岩等业务的稳定和增长将在一定程度上缓解广发盈利下滑带来的冲击。我们下调2008-2010年EPS 分别为1.06 元、1.03 元和1.25 元，同比分别为-56%、-2%和21%。目前动态PE 分别为9 倍、9 倍和8 倍；PB 为1.74 倍，估值已进入安全区域。长期投资者可逐步增持。
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