一、取向硅钢市场－由“寡头垄断”转向“垄断竞争”
1．硅钢产品占武钢盈利“半壁江山”
2008 年武钢在国内取向硅钢领域占据绝对领导地位。电工用钢又称硅钢片，是钢铁产品中的“工艺品”，在变压器、电动机、发电机、电焊机及家用电器乃至国防建设中具有举足轻重的地位，而其中的冷轧硅钢片尤其是取向冷轧硅钢片更是硅钢片中的精品。
冷轧硅钢片是变压器、电动机、发电机、家用电器、电焊机等电器设备的主要原材料，其中无取向性冷轧硅钢片在我国只有武钢、宝钢、太钢和鞍钢能够生产，而取向冷轧硅钢片由于其良好的导磁性能，堪称电工用钢的“魁宝”，是变压器铁心的唯一选用材料，目前国内只有武钢独家批量生产，08 年国内宝钢取向硅钢生产计划仅有1.5 万吨，就是在全球，能生产取向冷轧硅钢片的公司也不过10 家。
硅钢产品在武钢盈利中占一半以上，其中取向硅钢盈利占比举足轻重。2008 年前三季度，武钢的硅钢产量91 万吨，占公司总产量10.2%，销售收入占比22.1%，销售毛利占比高达53.1%；其中取向硅钢产量21.4 万吨，占公司总产量2.4%，销售收入占比13.7%,销售毛利占比高达45%。可见，硅钢尤其是取向硅钢成为公司盈利的核心，取向硅钢价格及盈利趋势左右了公司的业绩变化趋势。
2.取向硅钢前景广阔，2010 年以前仍存在供求缺口
取向硅钢市场前景广阔。据专家预测，08 年国内取向硅钢需求量在50 万吨左右，武钢估计能够生产30 万吨左右，除了宝钢计划的1.5 万吨，其余全部依靠进口；预计09年取向硅钢需求环比增长10％～15％，需求中值约为65 万吨左右，预计武钢能满足36 万吨左右。
2010 年前仍存在供求缺口。我们估计，09 年除了武钢外，宝钢、鞍钢取向硅钢产量分别达到5 万吨、10 万吨左右，市场需求缺口为14 万吨，仍需进口。2010 年随着新的竞争者的加入，新的硅钢项目陆续达产，供求关系趋于平衡。2010 年后取向硅钢供略大于求。
3.取向硅钢市场2009 年由“寡头垄断”转向“垄断竞争”
调整生产结构，大钢厂09 年纷纷进军取向硅钢领域。我们调研表明，目前国内主要硅钢生产企业武钢、宝钢、鞍钢、太钢，目前硅钢设计产能为450 万吨，其中无取向硅钢398 万吨，取向硅钢52 万吨。未来规划新增硅钢产能90 万吨，其中无取向硅钢50 万吨，取向硅钢40 万吨。规划新增产能达产后，国内取向硅钢产能可达92 万吨。
取向硅钢产量将逐年增长。07 年硅钢产量240.45 万吨，其中无取向硅钢212.46 万吨，取向硅钢27.99 万吨。08 年硅钢产量计划363 万吨，其中无取向硅钢330.50 万吨，取向硅钢32.50 万吨。08 年前三季度硅钢产量206.43 万吨，其中无取向硅钢产量183.58万吨，取向硅钢22.85 万吨。09 年硅钢预计产量386 万吨，其中无取向硅钢产量335万吨，取向硅钢51 万吨。
09 年存在潜在进入者。09 年取向硅钢市场的潜在进入者是08 年9 月份华菱集团与安塞乐-米塔尔集团合资成立的华菱安塞乐米塔尔电工钢有限公司。合资公司投资总额为65 亿元人民币，注册资本26 亿元人民币，预计年产能为40 万吨无取向电工钢和20万吨取向电工钢。合资项目将建在涟钢区域，利用涟钢的薄板作电工钢基板。该项目目前处于报批阶段，预计建设期半年。若08 年-09 年上半年取向硅钢项目获批，09 年下半年可能投产，但投产初期，设备调试、产品技术认证和下游客户试用仍需半年以上，所以09 年该公司取向硅钢产量甚少，可以忽略不计。
高牌号取向硅钢存在进入壁垒。目前在Hi-B 取向硅钢领域，武钢能够生产的牌号为120，我国能够替代进口的牌号为100，日本牌号能够达到90 以上。因为高牌号Hi-B 取向硅钢连武钢有30 年取向硅钢生产经验在短期内难以生产，加之取向硅钢涉及新日铁专利及成材率较低（不到80％）导致成本较高，国内新投产取向硅钢企业在09 年批量生产及替代进口仍有难度，所以我们对09 年宝钢、鞍钢取向硅钢产量预测较设计产能比较低。
此外，硅钢市场竞争加剧。由于明年其他普碳类钢材毛利空间缩小，钢厂将会把结构调整重点转到硅钢产品上来，比如10 月底媒体报道，唐钢开始涉足电工钢领域，据悉，唐钢一钢轧厂08 年1 至9 月冶炼ＷD2 电工钢1,600 吨，冷轧厂生产0.65 毫米、0.5毫米冷轧半工艺无取向电工钢1,000 吨，产品性能稳定，达到国标800 牌号要求，生产开发取得进展。
综上，武钢拳头产品取向硅钢市场竞争格局在09 年将由“寡头垄断”转向“垄断竞争”。尽管随着竞争加剧，公司取向硅钢售价可能有10％～20％的下滑，但盈利相对于其他品种仍处于较高水平，武钢的相对竞争优势未受到根本挑战。
二、08 年三季度营业收入下滑较小 毛利率依然较高
武钢股份（600005）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)三季报显示，前三季度共实现营业收入581.29 亿元，同比增长39.85%；净利润71.69 亿元，同比增长37.68%；每股收益0.915 元。其中，第三季度实现营业收入208.3 亿，占前三季度36%，同比增长39.3%；净利润22.58 亿元，环比下降21.21%，同比增长40.2%。
三季度毛利率18.53%，较二季度下降了3 个百分点，依然是毛利率最高的钢铁公司之一，在我们统计的18 家重点钢铁企业中吨钢毛利仅次于西宁特钢，位居第二位；三季度净利率10.54%，环比下降2.5 个百分点。
武钢毛利率如此之高，在于公司是目前国内唯一量产取向硅钢的企业，而其他普碳钢和无取向硅钢价格普跌的时刻，11 月份公司取向硅钢出厂价依然不变，显示了该产品抗跌的特性，2008 年9 月武钢取向硅钢不含税价格37770 元/吨，1-9 月均价35163 元/吨，2007 年均价29982 元/吨，而无趋向硅钢市场价格从7 月份高点至今下跌了40%。
随着公司产能扩大，存货稳步上升，在08 年上半年产品价格不断攀升的情况下，公司跌价准备占比也在下降，半年报跌价准备占比1.42%，据调研，截至9 月末，公司库存80 万吨左右，其中40 万吨是平时正常需要，其余40 万吨如果钢材价格进一步下跌，公司减值准备计提比例加大。
三、投资建议和风险提示
投资建议：公司是国内取向硅钢龙头企业，三季报业绩下滑较小也得益于取向硅钢价格的坚挺。未来2 年，取向硅钢市场主导地位难以撼动，所以武钢依然处于盈利能力最强的钢企之列。我们在四季度策略报告中，将武钢股份列为重点推荐的八家上市公司之一。
预估每股收益08 年为0.93 元，09 年0.68 元，10 年0.76 元，08 年pe 为5 倍，pb 为1.1 倍，09 年pb 为1 倍，维持审慎推荐-A 的投资评级。
风险提示：行业景气度下降，钢材价格低迷；取向硅钢出厂价下跌风险；年报大幅计提资产减值损失风险。
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