云天化（600096）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)公告云天化集团整体上市方案预案，主要内容为：云天化拟以换股方式吸收合并其控股股东云天化集团的11 家下属公司，即马龙产业、云南盐化、云天化国际、三环中化、天安化工、天达化工、中轻依兰、天创科技、昆明马龙、普阳煤化工以及黄家坪水电，其中，马龙产业和云南盐化为上市公司。云天化拟向云天化集团发行A 股股份作为支付对价，收购其持有或有权处置的磷化集团100%的股权、联合商务50%的股权、天耀化工18.13%股权、云天化集团安宁资产、水富资产、云天化集团办公楼及配套附属办公设施以及化研院资产。通过以上交易方案云天化集团将实现其主营业务的整体上市。
根据公告前20 个交易日交易均价，并给予马龙股份股东10%溢价，确定每股马龙产业股份换0.35 股云天化股份；根据公告前20 个交易日交易均价，并给予云南盐化股东20%溢价，确定每股云南盐化股份换0.51 股云天化股份；除马龙和云南盐化以外的9 家下属公司资产预估值不超过人民币90 亿元，换股价格为61.59 元/股；发行股份向云天化集团购买的资产预估值不超过人民币80 亿元，发行价格为61.59 元/股。
在马龙产业/云南盐化的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东有权请求马龙产业/云南盐化收购其股份；云天化将向马龙产业异议股东提供的现金选择权价格为每股19.67 元，向云南盐化异议股东提供的现金选择权价格为每股26.17 元。
现金选择权与方案投票间存在矛盾，预计预案无法获得通过。根据公告，重组方案的通过必须建立在获得马龙产业和云南盐化股东大会通过的前提上，但由于关联股东在表决时需回避，因此马龙产业的大股东云天化集团以及云南盐化大股东云南轻纺集团（云天化集团100%持股）将回避表决，股东大会表决将在流通股东中进行，并须参会全体股东所持有表决权股份数的2/3 以上审议通过。由于资本市场在公司停牌后已大幅下跌超过50%，即使完成整体上市云天化股价也面临较大幅度下跌，从经济人角度考虑可知理性的马龙产业和云南盐化流通股东会要求行使现金选择权，而行使现金选择权的股东必须对重组方案投反对票，因此这里存在很大的矛盾，即马龙产业和云南盐化流通股东为拿到现金选择权纷纷投反对票，但超过1/3 流通股东投反对票的结果就是重组方案不能通过，无法实施，如此一来，马龙产业和云南盐化的流通股东仍然无法获得现金选择权。
在现有的现金选择权价格下，马龙产业和云南盐化流通股东为避免或减少投资损失将投反对票，因此现有重组方案应不会获得通过。根据预案公告，若重组方案不能得到云天化、马龙股份、云南盐化股东大会通过，或因其他原因对重组工作时间进度产生重大影响，则需要重新计算有关换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格。我们认为现有方案几乎不可能获得通过，在云天化、马龙股份和云南盐化股票复牌后，未来换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格将根据三家公司新的股价来确定。
2008、2009 年云天化集团盈利存在较大不确定性。由于云天化国际资产在云天化集团中占比较大，盈利占比也较高，因此云天化国际的盈利情况对整个集团的盈利情况影响很大。云天化国际拥有500 万吨高浓度磷复肥生产能力，整体上市后将在云天化股份收入、利润中占据首要地位，今年上半年受益于年初25 万吨125美元/吨低价库存硫磺及70 万吨低价库存磷复肥产成品的价差收入，云天化国际实现净利润11.8 亿元，占云天化集团实现净利润的76.6%，带动云天化集团利润大幅增长。但下半年由于硫磺价格暴跌和磷肥价格快速下跌，云天化国际在库存硫磺和库存磷肥上遭受巨大损失。根据侧面了解，云天化国际的硫磺库存量达到50 万吨（成本在600 美元/吨左右），磷肥库存在50 万吨以上，若在今年计提存货跌价损失，则云天化国际将大幅亏损。有传闻为减轻磷肥企业亏损压力，政府有意允许几大磷肥生产企业（云天化国际、宏福、宜化等）免税出口一定配额的磷肥产品，但目前尚未看到具体文件出台。如果云天化国际库存磷肥能够全部获得免税出口，则亏损可大大减少，具体减少数额将由批准的免税出口货物量来决定。
云天化国际2008、2009 年盈利水平与政府出口政策、公司对存货跌价的会计处理关系巨大，目前这两点均不明朗。云天化集团整体上市后的EPS 除了受云天化国际盈利水平影响外，还与重组后带来的股本增厚关系密切，而重组带来的股本增厚又由注入资产的评估值及新的换股比例、发行股份价格决定，这就使得云天化集团整体上市后EPS 实际上具有很大的不可预测性。
按50 万吨硫磺，50 万吨磷肥存货，每吨硫磺确认470 美元跌价损失，每吨磷肥确认1900 元跌价损失计算，云天化国际潜在存货跌价损失在25.5 亿元。假设云天化国际采用“洗个大澡”的方式在今年确认全部存货跌价损失，在吞噬掉上半年18.5 亿税前利润后，扣除所得税影响，全年亏损预计为6 亿元左右。计提完存货跌价损失后，2009 年公司磷肥产品可正常实现盈利（由于集团磷矿可自供，价格相对便宜，吨净利可达到250 元），云天化集团整体盈利预计可达到24 亿元，按整体上市后总股本9.51 亿股，则EPS 为2.52 元。按目前化工股估值，重组后云天化10～12 倍PE，对应股价为25.2～30.2 元。如果云天化国际今年不确认存货跌价损失，则高价存货的消化将影响2009 年盈利，造成2009 年利润低于预期。
从PB 角度来看，集团整体上市后PB 由净资产和上市后总股本决定，由于除马龙和云南盐化以外的9 家下属公司资产和向云天化集团购买资产的详细评估尚未完成，因此无法准确测算假设重组方案获得通过后云天化的总股份。假设本次重组方案能够获得通过，那么根据估算，重组后公司总股本将增加至9.51 亿股，2007 年末净资产为110 亿元。而2008 年末的净资产则受云天化国际是否确认存货跌价损失影响，若云天化国际无法免税出口，初步估计完成重组后的云天化净资产将下降至104 亿元左右；若云天化国际获得免税出口配额，化解高价存货危机，初步估计完成重组后的云天化净资产将上升至130 亿元左右。简单计算可知假设重组完成，2008 年末云天化每股净资产将介于11～13.7 元之间。综合考虑云天化集团在资源、技术、产业地位、管理上的禀赋和能力，结合目前优质化工股的PB 水平，可给予重组后的云天化2 倍PB，对应股价为22～27.4 元。
股价下跌后可实施新重组方案（方案本身不做大的改动，需调整换股比例、现金选择权价格和发行股份价格）。复牌后云天化将通过下跌来释放高估值的风险，当股价回到市场合理估值水平后，可重新确定新的换股比例、现金选择权价格和发行股份价格。我们认为如果重组预案中给予马龙产业流通股东19.67 元/股的现金选择权价格，给予云南盐化流通股东26.17 元/股的现金选择权价格不修改，除非两家公司股价上涨超过19.67 元和26.17 元，否则从经济人这一角度分析，重组方案将无法获得马龙产业和云南盐化股东大会通过。因此在股价下跌后实施新的重组方案，调整换股比例、现金选择权价格和发行股份价格将有助于重组的实施。云天化集团整体上市是趋势，不存在根本性障碍，在根据新的市场价格重新计算换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格后，重组方案将具备现实意义，重组的实施也有利于所有流通股东的长期利益。
复牌建议卖出马龙产业、云南盐化、云天化。即使云天化集团实现整体上市，在目前的市场环境下公司合理股价也远低于停牌时股价，而重组预案中的马龙产业和云南盐化现金选择权基本不可能被流通股东拿到，因此短期我们建议卖出马龙产业、云南盐化、云天化。
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