公司概况：
公司结构
金风科技(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)是在新风科工贸的基础上，采取整体变更设立的方式，于2001 年3 月26 日成立的股份有限公司。公司设立时注册资本为3,230 万元，2006 年末总股本为1 亿股，2007 年股本扩张为4.5 亿股，2007 年12 月份上市发行5,000 万股后，总股本扩大为5 亿股，2008 年3 月经过送转，股本扩大为10 亿股。
公司的国有法人股有4 家，社会法人股有26 家，自然人股东有30 名，股权结构比较复杂。第一大股东风能公司有1.827 亿股，占发行后总股本的18.27%，第一大股东控制比例较低。
截至目前，公司共有控股子公司21 家、参股子公司2 家，其中直接控股子公司9 家，间接控股子公司10 家。公司子公司分为风机制造、风电研发、风电投资、风电服务四类。
风机研发与制造公司：北京金风科创、内蒙古金风、德国金风、甘肃金风、南京金风、西安金风。
风场投资公司：北京天润及其项目子公司富汇风能 (包括乌拉特中旗和后旗两个项目全资子公司)、塔城天润、达茂旗天润、布尔津县天润和商都县天润。
风电服务公司：北京天源科创、新疆天运
参股公司：河北金风、江西金力永磁科技公司。
主营风电整机业务
金风科技是目前国内最早从事风力发电机组整机的制造商，公司2000-2007 年每年的收入和利润到都保持了100%以上的增速。风力发电整机产品在2007 年全球新增风电装机市场占有率为4.2%，排名第八；在2007 年我国新增风电装机市场占有率为25.1%，排名第一。2008 年上半年，金风科技占我国新增市场的份额约为21.4%，仍排名第一。金风科技当前产品主要有750kW 双馈、1.5MW 直驱风力发电机组，正在研制的产品有1.5MW 部分新机型、2.5MW、3.0MW、5.0MW 风力发电机组。2007年以前公司的收入和利润的主要来源于750kW 机型，随着未来MW 级机组逐步替代kW 级机组，公司的1.5MW 将取代750kW机型成为主打产品。
坚持两头在内，中间在外的经营模式
金风科技的前身新疆风能公司是一家科研院所，加之公司地处新疆，制造基础薄弱，公司从成立开始至今一直坚持两头在内(研发、市场)、中间在外 (配套零部件加工)的经营模式。即公司负责风电机组的整机设计、总装与销售，所有零部件都采用外购方式，公司负责对所有零部件生产的质量进行监督，并建立了质量监控体系。近几年，国内外很多制造能力强大的整机厂商所采取的经营模式都是纵向一体化的战略，即不断增加自身零部件配套生产加工能力，这和金风的经营模式有所不同。
从2006 年以前来看，由于金风科技一家占领了内资风电整机厂商的绝大部分市场 (80%以上)，公司对零部件供应商的谈判话语权很强，公司的这种中间在外的经营模式为其争取了非常好的现金流和盈利能力，规避了制造风险。 但从2007 年开始，随着众多公司涉足风机整机行业所带来的竞争的加剧，风机零部件的配套瓶颈日渐突现，特别是金风的新产品1.5MW 直驱机组的零部件供应链要从头建立，质量尚不稳定，金风这种自身不生产零部件的经营模式的弱点就显现出来。
不过，我们认为，零部件的供应瓶颈会从2009 年开始逐步减缓，也不排除在2010 年之后出现过剩的现象，特别目前钢价大幅下跌会使零部件价格下跌，届时金风科技这种经营模式可能又会占据优势。
绝大多数收入和利润在第四季度实现
由于我国风电场建设的周期基本上都是年初开工，年内建设，年底竣工投产。公司的生产周期及销售收入的取得基本上也与风电场的建设周期一致，风力发电机组产品基本上是年初开始进行生产安排，年内进行生产制造，年底前交付业主使用，取得销售收入。因此，公司的销售收入主要体现在每年第四季度。公司历年来四季度收入占全年比例在75%以上，利润占比在80%以上。我们认为以后随着公司销量的进一步增加，季节性会有所减弱。
国内风电需求仍旺盛
风电仍是最经济的新能源
近期由于金融危机所导致的全球经济衰退使原油、煤炭等价格大幅回落，致使新能源的替代经济效应有所减弱，但风电仍是成本最低的新能源。 我国目前风电的上网电价平均水平在 0.55元/度，比光伏发电以及生物质能等其他新能源形式的上网电价要低的多，其作为最经济的新能源形势就日益凸显。
国际风电需求受金融危机影响放缓
近期的金融危机以及信贷危机的出现使得国际上一些中小的风电场开发商的融资渠道出现困难，我们认为会影响2-3 年的全球风电装机的需求。2002-2007 年，全球风电装机的年复合增速高达22.5%，我们 预测2008-2012 年，全球风电的年新增装机复合增速在19%左右。需求的预期下降也可能带来国际上风电整机设备价格的下跌。不过，由于我国的风机整机设备制造商技术尚不成熟，所以在08-10 年面对的需求仍完全是国内市场，所以国际市场上的风电需求的可能放缓对内资的主要风电厂商影响不大。但可能会使国际巨头加大对中国市场份额的争夺，间接影响我国内资的风电厂商的市场。
预计我国风电装机2010 年将达到2,890 万千瓦
我国风能资源丰富，最新的研究表明， 我国可开发利用的风能储量约10 亿千瓦，其中，陆地上风能储量约6-9 亿千瓦，近海的风能储量约1-2 亿千瓦。2004-2007 年我国风电装机经历了爆发式增长的时期，每年的新增风电装机增长率都在100%以上。2007 年底的累计风电装机为590 万千瓦，还不到全国总装机的1%，占可供开发风电资源的比例也不到1%，风电的发展潜力巨大。
但风电装机的预测受到宏观经济、政策、电价、电网金接入能力、整机厂商技术进度、零部件厂商配套能力等很多因素影响，具有较大的不确定性。目前我们预测2008-2010 年我国新增风电装机容量将分别达到550 万千瓦、750 万千瓦和1,000万千瓦，到2010 年我国累计风电装机预计将达到2,890 万千瓦。
MW 级成为主流机型
兆瓦级机组是未来发展趋势
MW级机组与kW 级机组相比有以下优势：1、风轮扫掠面积离地面更高，在同样的地点可获得的风能更多，对于风速不高的区域风能使用效率比kW 级风机高；2、有规模经济优势，在风场投资中，有些是和机组个数有关，与单机容量无关，比如基础设施、线路送出、并网成本、安装成本；3、单位千瓦占地面积较小；4、有条件采用更先进的电力电子和控制技术，其部件的工作效率和综合经济效益较好； 5、单位MW维修成本较小。
虽然MW 级机组发展初期经济性和质量稳定性不如kW 级机组，但是随着技术成熟和批量增大，成本会降下来。从国际市场来看，从2004 年开始，MW级机组就已经成为主流机型，2007年MW级机组占比在90%以上。我国风电行业起步较晚，初期600Kw、750Kw、850kW 占据了相当市场份额，从2007 年开始，MW级尤其是以1.5MW 机型进入了快速发展阶段，正在成为市场主流机型，我们预测MW 级的市场份额将逐步攀升，这样MW级机型的增长速度将快于新增风机装机。风机市场MW级以下占70%，但随着我国新上的整机厂商逐渐开发出MW以上机组，我国的MW级风机占每年新增比例将会迅速增加。
1.5MW 直驱永磁机组刚进入大批量生产阶段
2005 年以前，金风科技的主力机型是600kW 机组；2005 年后，750kW 机组逐渐成为主力机型；2008 年之后，1.5MW 直驱机组将是公司主力机型。
虽然金风的600kW 和750kW 风机已经非常成熟可靠，但1.5MW直驱风机与750kW 定桨失速风机从设计、装配到零部件产业链上都有很大不同，所以对金风来说，其1.5 MW 级风机相当于一个全新的开始，仍然面临很大挑战。
金风的1.5MW 风机和华锐、东汽的1.5MW 风机最大不同点是金风采用了直驱永磁的无齿轮箱结构，而华锐、东汽采用的是双馈有齿轮箱的结构。从设计原理来讲，直驱机组部件少，系统的效率以及运行可靠性较高。但我们认为从我国现在风电整机制造处于初级阶段的情况来看，双馈机型技术更加成熟，以华锐、东汽为代表的厂家已经进入了批量化生产阶段，截至2007 年底，MW级以上双馈机型在我国已经投运了1,400 余台，而直驱永磁机型的MW 级已投运的只有金风的1.2MW、1.5MW以及湘电的2MW 机型，已投运台数为50 台左右，仅仅刚开始进入小批量生产阶段。
风机整机是一种故障率较高的产品，一种新产品的工艺成熟、以及与之配套的零部件供应商的质量稳定和产能增长都需要一个过程。金风科技的1.5MW 机组在上半年就出了一些质量问题，目前来看，主要质量问题基本上解决了。风机的质保期为2-5 年，在此期间内出现的质量问题将由整机厂商和零部件厂商承担，这也是未来公司业绩最大不确定性的来源。
关键零部件供应紧张，09 年之后有所缓解
受发展阶段和制造业水平的限制，目前国内风力发电机组核心零部件供应商还处于培育和成长阶段，尚不能完全满足风力发电机组大规模生产的需要，风力发电机组零部件的供应存在瓶颈，很多关键零部件还需要国外采购，目前关键零部件瓶颈最明显的依次是轴承、控制系统、变流器、齿轮箱和轮毂。有些关键零部件如主轴轴承的订货周期长达15 个月，关键零部件的供货不够及时，导致风电整机厂商的生产进度滞后于预期。从公司了解的情况来看，轴承是2008 年供应最紧张的零部件，但2009 年会有明显好转。另外，由于直驱永磁风机最关键的零部件是永磁电机，如前面所提，风电永磁电机的制造经验要比双馈发电机要少的多，金风的两家主要供应商株洲南车电机、西安捷力 (山西永济)的产能以及质量在08 年都很不稳定，金风分别在08年6 月和08 年9 月分别和西安捷力和株洲电机和签订了价值11.6 亿元和9.6 亿元的定子采购合同，初步估算在2000 套左右交货期都在09 年底之前，公司09 年永磁电机的供应也比08年好很多。
面临加剧的竞争格局
我国内资风电整机厂家增加很快
随着内资厂家日益壮大，内资风机厂商的份额也逐步增加， 从2005 年的23%增加到2007 年的56%，国家为了鼓励国内的风电设备厂商的发展，制定了风机设备本地化率不能低于70%的规定，且近期特许权项目的市场也全部被国内厂商瓜分。我们认为内资风电整机厂家的市场份额会进一步增加。
华锐、东汽、上海电气是公司强有力的竞争对手
2004 — 2006 年，金风科技在内资风机厂商中处于一支独秀地位，占内资风机的80%以上。随着风机行业的日益火爆，国内众多厂家纷纷参与，截至2008 年9 月底的统计，目前开始涉足于风机整机制造的企业有67 家左右。按现阶段来看主要分为三大梯队： 1、已基本具备大批量生产能力的风电机组制造企业，包括金风科技、华锐风电、东方汽轮机和浙江运达。华锐和东汽都具有雄厚机电制造实力，这几年上升势头很快。 2、已试制出样机或已具备小批量生产能力的风电机组制造企业，如上海电气、华仪电气、广东明阳、重庆海装等。3、正在开展样机试制或整机设计工作。
虽然目前来看整机厂商很多，但我们认为其中大部分中小厂商都会在3-5 年内退出或被兼并， 风机整机行业未来一定会出现寡头竞争的竞争格局，原因如下：
1. 技术壁垒高，可靠性要求高。风机整机制造并不是像人们初期认为简单的组装零部件，其设计工艺都存在较高的技术壁垒。再加上由于其运行后如果出问题的维修成本很高，所以对风机运行的可靠性要求就非常高。因此我们观察到国内众多新进入的整机厂商在出样机、批量生产等关键里程碑上都无一例外地慢于此前的计划。
2. 资金壁垒高。大规模生产风电整机需要相当的资金实力，包括大额的预付款定关键零部件、质保金等， 我们初步估算要做到年产200 套左右的1.5MW 整机，其流动资金则需要在 5 亿元以上。
3. 客户相对集中。从我国的风电场的开发主体来看，70%以上都是大型的国有发电集团。特别是国家每年进行1-2 次的特许权招标项目，金额较大，而所中标的都集中在排名领先的风机整机厂商。
从2008 年第五批特许权 (共95 万千瓦)以及酒泉特许权(共380万千瓦)项目的中标情况来看，华锐风电已经稳居第一，东方汽轮机也有赶超金风之势。
我们认为华锐风电、东方汽轮机以及上海电气将会是公司未来最强有力的竞争对手。金风科技和这些公司相比，虽然涉足风机行业早，对风电的研发实力较强，但不论从制造能力、资金实力以及和客户发电集团的关系来讲，都比这几家传统的电力设备或机械设备的大公司有不小差距。不过我们认为，现在整个风机整机的竞争格局并没有确定，质量的稳定性、供应链的打造以及产能的扩张都是决定这几家公司未来竞争地位的重要因素。我们认为对于金风科技来说，其在整机的批量制造能力上肯定不及制造实力雄厚的这几家竞争对手，公司也认识到了这一点，在整机制造上公司力争保持第一梯队，然后在风机设计、风电场开发等附加值更高、更适合金风特点的领域将会是公司未来的重点发展领域。
08 年增速放缓，09 年会有好转
09 年零部件供应趋缓，价格回落
风机的很多零部件轮毂、齿轮箱、轴承都是由钢材制成，我们预计钢材占总原材料成本约30%左右，所以今年上半年的钢材价格大幅上涨也带来了风机零部件价格的上涨。并且关键零部件基本属于卖方市场，所以价格很难锁定。但是从今年7 月份以来，钢材价格开始出现大幅的回落，虽然目前关键瓶颈零部件的价格还没有开始回落 (如轴承)，但普通零部件的价格已经开始回落 (如塔架、轮毂等)，而从趋势来看，这轮钢材价格下跌维持的时间比较长，必然会使公司的零部件价格都会回落，而公司目前已有171 亿元的在手闭口订单，原材料价格的回落必然会对公司的利润有利。
08 年特许权中标略低于华锐东汽，但在手订单充裕
2008 年前三季度，公司新增订单1,417.5MW，包括750kW 机组739.5MW，1.5MW 机组678MW。截至2008 年9 月30 日，公司待执行订单总量为2,444.25MW，包括750kW 机组612.75MW，1.5MW机组1,831.5MW。除上述已经签订订单外，公司尚有已经中标但未签订正式协议的订单910.5MW。初步测算，目前在手的订单对应的收入为171 亿元，除去第四季度预计实现的50 亿元左右收入，基本上可以确定明年的收入在100 亿元以上。
公司预收账款由2005 年底的1,800 万增加到2008 年3 季度末的20 亿元，也反映了公司的订单迅速增长。
产业布局初期投入大
MW 级风机属于超大、超重产品，运输成本较高，在风资源比较丰富且靠近市场的地区建设生产基地有利于降低运输成本。金风科技在近两年期间，新建了北京金风、内蒙古金风、西安金风、甘肃金风、南京金风等生产基地，产能布局的完善，对今后降低金风机组造价将发挥重要的作用。同时在市场竞争中，金风科技更易获得邻近市场的先机。金风在产业多方位布局使其走在国内同行的前面。但生产基地建设初期费用较大，尚不能贡献正收益。
风电场开发销售为新的盈利增长点
金风科技在制造领域和华锐、东汽、上海电气等竞争对手相比是没有优势的，公司也在另辟蹊径，进行差异化的竞争，其中风电场的开发销售是一个主要的新的盈利增长点。金风科技有较丰富的风电项目开发经验和人力资源，具体模式为通过北京天润设立项目公司投资开发、建设风电场，项目建设采用金风风力发电机组，待项目建设完成后销售项目公司股权获得溢价收益。
我们认为这种新的盈利模式在相当长时间内都有旺盛的需求，因为：1、风电项目资源是目前市场上比较稀缺的资源，而一个风电项目从测风、建设到安装投产整个开发过程约需2-3 年，而风电项目投资商希望风电投资过程简单并且快速；2、国内外资本市场上拥有众多期望进入中国风电领域的投资者，但相当多的投资商由于缺乏风电项目建设管理投资经验，难以控制风电场投资风险，这也给风电场的开发销售提供了较大的发展空间。
销售一个风电场的利润包含两部分，一部分是股权溢价转让，所得计入投资收益，另一部分是风场所安装的金风机组确认收入，计入主营收入及利润 (销售风场之前，这部分风机销售利润是抵消不计入的)。以4.99 万千瓦为一个风场计算，其转让股权的投资收益约在5,000 万元左右，而机组的销售贡献利润在2,000 万元左右，所以总计贡献净利润在7,000 万元左右。今年已经公布的完成出售的风场为2 个——乌拉特中旗和乌拉特后旗，塔城一期只完成了49%的股权出售。我们测算乌拉特中旗和乌拉特后旗项目的投资收益和风机销售对公司的净利润贡献为1,500 万元左右，增厚每股收益0.15 元。
金风07 年开发的风场有4 个，08 年计划开发的风场有10 个，11 月6 号BP 公司出于自身战略考虑，和北京天润终止对达成天茂风场共同开发 (49.5MW*3)，我们认为鉴于目前风电场销售的客户需求还是很旺盛，BP 的终止合作不妨碍公司能很快找到国内其他客户共同开发。 如果按每年出售10 万千瓦的风场计算，公司现有储备的风场资源可供销售5 年以上，我们认为这部分收益应被视作经常性损益。
开拓国际市场走在前列
2008 年4 月，金风收购德国Vensys 公司70%的股份，收购总价为4,124 万欧元。Vensys 公司一直以来都是金风科技开发MW级以上机组技术的技术合作方。2005 年金风科技与该公司联合开发了1.5MW 机组技术，金风科技成功收购Vensys 将对企业未来战略发展产生如下深远影响：1、将提升自主创新能力。收购Vensys 将使金风科技完全具备自主知识产权的风电机组技术，并将进一步加快公司正在研发的其他机组的开发速度。
同时，在Vensys 设计人员的培养和带动下，公司国内现有技术人员能够得以快速成长，提升自主创新能力；2、加快国际化进程。收购Vensys，可以实现将该Vensys 的技术优势和金风科技的产业化优势相结合，制造出“德国品质、中国成本”的风力发电机组，获取在世界风电市场的产品竞争优势。
此外，公司全资子公司德国金风在德国西南部Saarland 州Neunkirchen 市工业区购置一座工厂，用于MW 机组生产及办公使用。购买价格及相关税费合计为646.25 万欧元；将在2008 年内形成年产100 台以上MW 机组的产能，对公司08 年收入、利润影响不大。2009 年后根据国际市场销售情况进行MW 机组生产。
目前全球前十大的风电整机制造商大部分都有相当的市场份额是出口市场而不局限于国内市场，未来开拓国际市场是我国风机整机厂商的必经之路。并且国外风机的价格比国内的普遍高30%以上，开拓国际市场不仅能增加收入，并且能够提高毛利率。金风在这方面是走在国内同行的前面的。不过，由于短期国际欧美经济衰退，出口的步伐有可能会有所放缓。
公司财务分析
营运和负债分析
由于2007 年12 月份上市成功，从公司的负债率来看，公司08年负债率情况同比07 年有好转。从营运指标来看，由于新的增值税可能会导致推迟交货的影响，我们预计全年公司的存货和应收账款周转率会下降。
能保持净现金状态
公司这几年资本开支较大，但因为公司07 年底上市募集了18亿的资金，我们判断未来公司仍处于净现金的状况。目前，公司的主要风机生产基地基本已经布局完成，未来比较大的资本开支就是风场的开发建设，但由于公司对风电场的策略是建成之后销售出去，所以每年卖掉的风场也会回收部分资金。我们判断未来几年公司能够通过自有资金完成计划。
盈利预测及估值
毛利率预测
公司2008 年前三季度的综合毛利率为25.64%， 较上年同期下降6.6 个百分点，我们预测08 年全年的毛利率为22.8%，同比会下降7 个百分点, 主要原因是: 1、产品结构变化，2007 年几乎都是750KW 产品，毛利率较高，2008 年毛利率较低的1.5MW机组开始占一定比例；2、零部件价格上涨；3、运输成本出现较大幅度增长。
所得税率预测
公司自2001 年4 月1 日至2008 年3 月31 日免征企业所得税，目前公司正在向新疆维吾尔自治区地方税务局申请从2008 年4 月1 日至2010 期间，减按15%的税率征收企业所得税，正在批复中。但在还未批复之前，按25%税率执行所得税。 我们认为获得批复的可能性很大。我们对08-10 年的企业所得税率按照15%预测，考虑到一些补助等抵税款，我们对公司2008-2010 年的实际所得税率预测为 12.5% (一季度按免税考虑)、13.5%、13.5%。
盈利预测及估值
我们对公司2008、2009、2010 年的每股收益预测为0.85 元、1.14元和1.53 元,公司2008-2010 年的复合 增长率为34%。从估值水平来看，10 月份全球金融危机的加剧，使我们看到全球风电设备公司的估值水平在这个月大幅下调，平均08 年的市盈率由9 月初的20 倍左右大幅回落到17 倍左右。而国内电力设备的估值水平08 年平均为19 倍。我们给予公司2009 年18 倍市盈率，公司目标价为20.6 元，给予优于大市首次评级。
主要风险
技术质量风险
风电设备技术开发具有高投入、高风险、开发周期长的特点，技术含量较高，从国际经验来看也不乏有整机厂商因为质量事故而导致亏损甚至破产。公司今年刚大批量投放市场的新产品1.5MW 直驱机型不论在国内还是国际上都是新产品 (Eneron 的直驱机型是电励磁，而金风是永磁)，其产品工艺成熟、零部件供应商产能增长与质量稳定需要一个过程，但如果这个过程过长，则可能使金风在未来新的竞争格局中丧失领先的竞争优势。
市场竞争风险
根据国家风电发展规划，在未来较长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续保持强劲态势，但随着国内竞争对手逐步成熟，以及国际竞争对手加大进入中国市场的力度，行业竞争将会越来越激烈，公司的增长速度将会放缓，行业利润水平也会逐渐趋于平均化。
零部件供应及质量风险
目前国内风电装备制造业还处于成长初期，风力发电机组零部件的质量标准体系正在趋于完善，一些核心零部件——叶片、电机、齿轮箱、轴承等部件技术门槛相对较高，国内可选择的余地相对较小。上述核心零部件有可能在一定时期内形成供不应求的局面，并且质量上也不稳定，从而造成对公司整机生产的影响。
客户资金风险
今年以来的国家货币紧缩的宏观调控措施可能对部分风电场开发客户资金筹措、项目进度产生影响，存在公司部分合同延期的风险。
增值税新政风险
我国增值税转型方案确已上报国务院，“极有可能”获得批准，并从明年初开始实施。这次增值税转型，是指由生产型转为消费型增值税，即企业购入固定资产的金额允许从销售额中扣除。对金风科技来说，其客户风场如果要享受购买风机设备的增值税扣除，存在要求金风科技将本应08 年交货的产品推迟到09 年交货的情况 (或者确认收入开发票推迟到09 年)，这样就存在08 年收入不如预期的风险。不过我们认为这种影响是短暂的，08 年推迟确认的收入也会在09 年实现。
限售股解禁风险
金风科技2008 年12 月26 日有4.03 亿股，相当于目前总股本的40.34%的首发原股东限售股份解禁，由于这些解禁股东的成本都极低，所以年底这些股份解禁会对股价形成较大压力。
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