国泰君安：鱼跃医疗战略清晰明确业绩增长多点开花 - 东方财富网

国泰君安：鱼跃医疗战略清晰明确业绩增长多点开花

www.eastmoney.com 2008-11-13 14:49 倪文昊易镜明国泰君安

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

􀁺  近日，我们对鱼跃医疗(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)进行了实地调研，就目前主营产品与即将全面推动的新产品经营现状与市场推广策略进行了讨论。

􀁺  1. 未来两年业绩增长将多点开花

    1.1. 供养系列产品加速增长

􀁺 制氧机：2008 年前三季度销售翻番

    2008 年前三季度，公司主营产品制氧机销售3.3 万台左右，较去年同期增长近100%，预计全年该产品销量将达4.5 万台以上，超出我们的预期。

    制氧机能够实现如此快速增长，主要来自于国内零售市场需求的放大——增量基本来自于消费者个人购买；而就海外市场来看，公司今年出口7000 台左右，与去年大致持平。

    公司已经启动制氧机美国FDA 认证(510(k) 申报注册)，预计2009 年初能够完成。届时，公司将摆脱在海外主要以贴牌为主的销售模式，逐步开拓自有品牌在美销售业务，销售利润率有望提高。但我们认为，未来几年该产品仍将以国内销售为核心，主要原因在于国内市场处于启动阶段，上升趋势非常明确，2008 年制氧机全国市场增长接近40%。

    我们预计，在2008 年高增长的背景下，2009-2010 年公司制氧机仍有望维持35%左右的增速，市场占有率继续不断提高（2006 年为14%）。

􀁺 超轻微氧气阀：下半年生产流程逐渐理顺，全年有望达到50%的增长

    公司国内独家生产的超轻微氧气阀受产能限制，上半年没有达到预期产量。三季度公司对该产品的生产流程进行了改造，生产效率有所提高。预计该产品2008 年销售量有望达到30 万只，同比增长40 %左右（2007 年销售21 万只），略高于我们年中时的预期。

    2009 年，公司募投项目——氧气阀扩产将逐步建成投产，生产流程中的瓶颈将被打破，预计产量达45 万支左右，60 万支产能完全释放则需等到2010 年。

    1.2. 新产品成为提升业绩的重要因素

􀁺 高频X 射线机：2009 年销售收入有望达5000 万元以上

    鱼跃医疗在新产品领域的开拓能力，明显超出了市场预期。2008 年6 月份公司拿到了高频医用诊断X 射线机生产批件，3 季度该产品即已在两个省份招标中中标，共计200 台左右，其中50 台将在今年形成销售并贡献利润。

    2008 年，医改背景下，政府为配备基层医疗机构，而进行的高频X 射线机招标，已经在四川、甘肃、山西等少数省份开展；2009 年、2010 年全国将有大量省份加入这一行列。我们认为，在这个过程中，鱼跃医疗将成为主要的分享者，预计2009年高频医用诊断X 射线机销售收入将达5000 万元以上，实现净利润700—800 万元。

    公司已经开始切入数字X 射线机（DR）领域，该产品属于高技术产品，为未来产业升级发展方向。国内医疗器械生产企业中，仅有迈瑞、万东和鱼跃三家公司已研制成功，但都没有形成上规模的销售。

    鱼跃医疗的DR 成本为50-60 万元，与其他两家企业大致相当。目前，该产品最大的问题是价格昂贵（高频X 射线机的平均价格仅在8 万元左右），公司现阶段核心目标在于谋求压缩成本，获得竞争优势。

    我们认为，DR 开始形成稳定的销售并贡献利润，还为期尚早。但能够快速切入这一领域，说明公司在产品技术储备方面具有一定的厚度，并不是一个传统意义上的简单加工型制造企业。

􀁺 体温计：总经销 + 投资收益 = 稳定的利润贡献

    近期，公司与盐城蒂菱合资成立江苏鱼跃医用仪器有限公司，公司出资960 万元，持股比例60%；盐城蒂菱以土地使用权及厂房作价640 万元，占注册资本的40%。盐城蒂菱是国内最大的体温计生产企业之一，其将把该产品200 万支/月的产能全部注入江苏鱼跃，2009 年合资公司销售收入将达到2500 万元。

    体温计产品是明显的利基市场，作为一个产销量巨大的品种，国内生产企业仅有11 家，主要原因是该产品生产工艺复杂，虽然出厂单价仅有1 元多，但其制造工序有83 道之多。盐城蒂菱作为国内主要的生产企业，由于没有品牌，以前基本为上海华展（上海医疗器械公司子公司）贴牌生产“上海牌”体温计。

    自2009 年，江苏鱼跃生产的体温计将由公司总经销，销售毛利润率在30%左右，由于该产品与公司现有的听诊器、血压计等通路形态基本一致，所以由此带来的新增费用不大，销售净利率很有可能将超过公司目前平均水平。另外，公司还将从该子公司获得稳定的投资收益，且由于采取双方注资成立子公司方式，基本规避了收购盐城蒂菱可能存在的财务风险。

    预计，2009 年新产品体温计有望贡献900 万左右利润，但2010 年增长空间不大。

􀁺 电子血压计：2009 年开始启动

    公司将在2009 年启动电子血压计市场，未来几年的目标是成为仅次于“欧姆龙”的第二品牌。

    目前，欧姆龙是全球电子血压计第一品牌，在中国的销售规模近4 亿。公司推动该产品的的策略是，利用自身的综合优势，给予经销商更高的回报，制定更低的终端零售价格来争取市场份额。我们认为，该产品在2009 年很难产生较大的利润，上市后的前景仍待观察。

    2. 所得税率有望进一步降低，增值税改革亦将带来正面影响

    公司已经申报2008 年江苏省高新技术企业资质，现进入公示阶段。如果被认定成功，则公司2008-2010 年所得税税率将从25%下调到15%。

    经过初步测算，所得税税率下调将分别增厚公司2008-2010 年净利润：800 万元、1200 万元、1700 万元。

    3. 内部管理更趋细致，发展趋势继续向好

􀁺 市场：组建OTC 事业部，强化零售终端拓展力度

    2008 年前三季度，公司国内销售近60%在药店等零售终端实现，医院渠道已经下降到了40%。下半年，公司组建了OTC 事业部，其负责人来自于欧姆龙。我们认为，这将有助于具有相同通路形态产品的整合，新产品电子血压计等有望得到有效的推动。

    目前公司共有450 家分销商，基本覆盖了全国市场，其中最大的经销商为哈尔滨的一家医疗器械销售公司，也仅占到了公司销售收入的3.4%。

􀁺 成本：利用套期保值等手段锁定主要原材料成本

    鱼跃医疗主要的原材料为铜、铝、钢等金属，随着大宗商品价格的迅速回落，下半年公司的原材料成本呈现下降趋势，这对公司构成了直接的利好。近期，公司将利用套期保值等方式，锁定主要原材料的价格，现有产品明年的毛利润率将得到保证。

    另外，公司三季度毛利水平小幅下滑，除了低附加值产品出口占比有所增加因素外，新会计准则对于部分会计科目的调整，也有重要的影响，这导致公司成本上升，管理费用下降。

􀁺 医改：春江水暖鸭先知

    前期公布的医改方案讨论稿中，已经明确提出“加快实施农村卫生服务体系建设与发展规划，积极推进农村医疗卫生基础设施和能力建设，政府重点办好县级医院并在每个乡镇办好一所卫生院，采取多种形式支持村卫生室建设，大力改善农村医疗卫生条件，提高医疗卫生服务质量”；“ 政府卫生投入增长幅度要高于经常性财政支出的增长幅度，使政府卫生投入占经常性财政支出的比重逐步提高。新增政府卫生投入重点用于支持公共卫生、农村卫生、城市社区卫生和基本医疗保障”。我们认为，上述两点将保证未来3 年国内的医疗器械市场迅速启动。

    公司对医改背景下政府医疗器械采购招标的理解和把握能力，要明显高出竞争对手，这可以从第一时间切入高频X 射线机市场，并快速形成销售得到证明。我们初步匡算，2009-2010 年因为医改需求，最少会拉动公司销售收入增长10 个百分点。我们将在后继的报告中对此做详细的估算。

􀁺 战略：不断寻找、开拓新的利基市场

    公司董事长吴光明及多个高管都是从事市场营销出身，对于医疗器械市场目光敏锐，理解深刻。

    我们认为，公司的核心战略就是：通过对市场需求的研究，及细致的内部成本核算，利用自身的规模优势和分销网络，快速进入尚没有领导者的产品领域，在短期内取得合理的收益。中国医疗器械市场现阶段一方面高度分散，一方面需求增长趋势明确的特点，为鱼跃医疗的快速成长提供了比较好的机会。

    4. 盈利预测

    预计，不考虑减税因素，公司2008-2010 年EPS 分别为：0.57 元、0.80 元、1.13 元；当前股价对应的动态PE 分别为：24.3 倍、17.3 倍、12.3 倍；

􀁺 所得税税率下调至15%的假设下，08-10 年EPS 分别为：0.65 元、0.91 元、1.29 元；当前股价对应的动态PE 分别为：21.3 倍、15.2 倍、10.7 倍；

􀁺 维持“增持”评级。

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