事件：
2008 年11 月27-28 日，“海通证券2009 年投资策略报告会”在上海举行。我们邀请了中国神华（601088）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)董事会秘书黄清先生与投资者进行了交流。
交流内容：
（1） 煤炭行业发展值得期待。由于行政问责制力度加大，地方政府会加强对小煤矿的管理。今后会更多采取产能置换，这会使得未来煤炭供给增长平稳，并由此给大煤炭公司提供增产的空间。2009 年只要经济还在增长，对于煤炭需求就会有增长，煤炭价格就有望保持平稳增长。煤炭行业远没有市场想象得那样悲观。
（2） 煤炭价格还会保持平稳。从不同国家生产成本来看，主要国家的2007 年的煤炭销售成本在70 美元/吨，成本底线会确保2009 年煤炭价格稳定。尽管最近加大了铁路建设投资力度，但发挥作用在三年以后，2009 年煤炭运输瓶颈依然存在，这一方面会抑制产能释放，另方面也会确保价格稳定。2009 年合同煤炭价格谈判还没有任何进展，需要等到中央经济工作会议确定基调之后。秦皇岛煤炭价格最近不断下降，但秦皇岛煤炭价格并不代表煤电双方最真实的价格变化。
（3） 公司未来依然可以保持稳定发展。今后三年，公司自产煤炭产量都会保持1500 万吨的增长。综合售价还会提高。由于物价水平走低，加上行业对于各种收费的清理整顿，成本甚至会出现下降。公司业绩未来还会保持稳定增长。
（4） 公司投资价值的判断需要结合资源、经营业绩以及相对估值等方法综合评估。公司的煤炭储量国内第一，加上陆续将获得的资源，足以维持公司百年的长远发展。公司具有煤电路港一体的独特竞争优势，未来业绩稳定增长态势明显。
与中国神华（601088）的交流，可以明显感到：公司对于煤炭行业未来的发展相对比较乐观，认为煤炭价格未来依然可以保持稳定增长，加上产销量的不断增长，确保公司业绩保持稳定增长。
跟踪分析：
未来三年煤炭产量年均增长1500 万吨
公司未来三年的煤炭增量主要来源于一下几个项目：(1)哈尔乌素煤矿，设计能力是2000 万吨/年，2008 年上半年煤炭产量20 万吨，全年可以达到500 万吨，2010 年达产。(2)布尔台煤矿，设计生产能力是2000 万吨/年，2008 年上半年生产170 万吨，2010 年会全部释放产能。(3)万利一矿2008 年上半年产量450 万吨，已经基本达产，2010 年将产能将达到1000 万吨。以上三个煤矿未来三年的合计产能增量4500-5000 万吨，陆续释放产能，每年可以有1500 万吨的增量。另外，设计能力2000 万吨胜利矿区一号露天煤矿，产能发挥在2010 年以后，这个煤矿的产能释放与规划中张曹铁路(张家口-曹妃甸)建设进度密切相关。一当铁路建设规划无法实施，就与当地规划的10*60 万千瓦的发电项目建设进度相关。
2008 年上半年商品煤产量是9000 万吨，预计2008 年全年1780 万吨上下。2009-2010 年每年可以保持1500 万吨的增量。
2008 年上半年，公司煤炭销量115.1 百万吨，其中从外部采购煤炭26 百万吨，预计全年从外部采购煤炭数量与2007 年的51.9 百万吨接近。从外部采购煤炭数量的变化会影响煤炭销售数量，也是我们预测中比较难以把握的一部分。也恰恰是因为有了外部采购以及相关的客户，确保了公司未来自产煤炭的顺利销售。
出口煤炭数量将有所下降。2008 年1-10 月份，公司出口销量为1640 万吨。公司全年获得的出口额度是1965 万吨(第一次1310 万吨，第二次655 万吨)，加上上年结转的437 万吨，合计有效的出口配额是2402 万吨。从最近月度不断下降的出口数量判断，考虑国际煤炭需求形势，预计全年出口数量在2000 万吨，小于2007 年全年为2400 万吨。
动力煤占据国内销售量的85%左右。估计今后动力煤比例会略有提高。从公司未来煤炭增量判断，大多增量是动力煤，因此预计今后的动力煤占比还会所有提高。
2008 年上半年，公司长约合同销量主要包括国内长约销量以及出口销售(出口会有小部分现货销售)，占据整个煤炭销量的85.26%，略高于2007 年的82.01%。公司今后会煤炭长约的比例依然会保持85%左右。如此，公司一方面可以保持销售收入的稳定，不过，在减少开拓新客户的成本的同时也可能部分减少了收入，尤其在现货市场价格远高于长约价格的时候，另一方面，也寄望于获得现货销售可能的好处。
公司煤炭销售中所需要的铁路以及港口配套完全可以满足未来煤炭增长。公司现有的五条铁路主要为内部服务，上半年，铁路分部为内部运输煤炭产生的收入占铁路分部营业收入的89.5%。铁路分部未来的增量通过两个途径解决，一是推行万吨列车，2008 年5 月8 日，万吨列已经在神朔铁路试验成功。二是缩短列车运行时间，从现有的18 分钟/列提升为12 分钟/列——接近大秦铁路的运行时间。神华天津港煤码头煤炭通过能力达到4500 万吨，黄骅港1 亿吨通过能力，加上对于第三方港口的下水(上半年第三方港口占下水煤量的23.97%)，港口下水能力足以承接未来煤炭销售的增加。
2008-2010 年公司的煤炭销量将分别达到225 百万吨、240 百万吨和250 百万吨。其中，外购煤炭数量连年略有减少，煤炭出口保持在20 百万吨上下。
2009 年综合煤炭价格微降压力较大
2009 年的国内长约价格暂时无法确定。一般地，12 月中旬前后签订来年煤炭长约价格。一旦长约价格签订，全年保持不变。截止目前，2009 年长约煤炭价格谈判没有进行。12 月初山西省进行的煤炭订货会，主要是签订省内电煤供应的价格，以求获得与出省煤炭公平的待遇，平均价格在450 元/吨。山西省出省煤炭的合同价格谈判尚未进行。2009 年合同煤炭价格谈判，需要等到一年一度的中央经济工作会议之后，预计会在12 月中下旬。
国内煤炭销售的长约价格上涨预期不断降低。2006 年和2007 年，公司国内长约合同销售的综合售价分别是296.0 元/吨和311.2 元/吨，2008 年上半年是328.2 元/吨。长约合同煤炭有坑口、直达、下水三种类型，其结构会有所变化并引起综合售价发生变化，不过，长约合同综合售价上涨趋势显然。近期，由于宏观经济增幅已经放缓，国际国内煤炭价格也持续下降，因此，市场对于长协价格来年上涨的预期不断调低。
出口煤炭价格2009 年财年降低概率较大。公司2007 年出口煤炭价格是398.1 元/吨，2008 年上半年是492.6 元/吨，预计2008 年全年涨幅在20%左右。代表性的澳大利亚BJ 已经回落到一年前价格。市场普遍预计2009 年的全球经济增长将明显下滑，预计2009 年财年的出口煤炭价格同比会有小幅度的回调。公司的出口煤炭占煤炭销量的9-10%，这部分煤炭价格的下降也将拉低煤炭综合售价。
煤炭生产成本同比会有所降低
2008 年上半年，第三方采购煤炭占公司煤炭生产成本的50%，主要是由于采购煤炭价格快速增长以及采购数量增加的原因。自产煤炭单位成本增加主要是由于政策性成本增加导致，人工费用、折旧与摊销、原材料燃料动力等同比几无变化。从不同渠道获得的信息，山西省部分大的煤炭生产企业已采取不同形式幅度不同的降薪。我们预计，由于物价水平不断降低，人工费用以及原材料燃料动力等同比会略有下降，采购煤炭数量的单位成本也会略有降低，公司2009 年煤炭生产成本会略有下降。
2009 年发电业务收入增加，毛利率略有提高
2009 年发电装机容量几无增加。2008 年上半年，公司锦界能源60 万千瓦发电机组投产，神东电力2*20 万千瓦矸石发电机组投产，这两个新增电厂2009 年将贡献全年。2009 年几无新的发电机组建设投产。
发电小时数下降。2008 年上半年，公司燃煤机组平均利用小时数2795 小时，同比下降了167 小时，尽管比同期全国火电设备利用小时高，但未来下降趋势比较明显。预计2008 年全年的利用小时数约5400 小时。
2009 年电价调整概率较小。2008 年7 月1 日和8 月20 日起，发改委分别两次上调了火电企业的上网电价，累计平均上调3.7 分，累计上调幅度约11%。我们预计2009 年市场煤炭均价将低于2008 年，由于电价调整一直滞后于煤炭价格的调整，预计2009 年电价调整的概率很小。2009 年全年公司可以分享电价上涨的好处。
燃煤价格变化很小，其他成本支出会小幅下降。2008 年上半年，公司发电业务燃煤消耗量20.9 万吨，其中，耗用神华煤为19.8 万吨，占94.7%。这种燃煤使用格局今后不会有大的变化。我们预计2009 年公司长约价格更可能保持稳定，因此由此引起的燃煤成本变化较小。吨煤成本中的政策性支出不变，人工费用会有所下降。
2008-2010 年EPS 分别为1.46 元、1.48 元和1.61 元，维持“增持”的投资建议
2008 年业绩同比增幅36.86%，2009 年业绩同比只略有增长。公司超过2/3 的收入来源于煤炭生产和销售。由于煤炭价格以及煤炭销量都有增长，成本增幅较小，推动公司2008 年业绩同比较快增长，煤炭价格上涨导致电力业务贡献有所减少。预计2008 年EPS 为1.46 元。2009 年以后两年，煤炭产销量可以保持1500 万吨增量，由于价格推力不再，公司的业绩增幅明显放缓，预计2009-2010 年的EPS 分别为1.48 元和1.61 元。
行业景气下行，凸显公司抗风险能力，维持“增持”的投资评级。国际国内煤炭市场价格在2008 年7 月达到顶峰之后一路快速下行，主要原因是下游需求行业增幅明显放缓。预计，这种下行的趋势还会持续，幅度会变小。作为国内煤炭龙头企业，公司煤炭销售的85%左右是长约合同，波幅明显低于市场价格，预计2009 年长约销售部分依然可以保持稳定，不排除小幅上涨的可能。公司经营中的煤、电、路、港一体化，以及特殊的行业地位，使得公司具有明显的抗风险能力和竞争优势，在2009 年大多上市公司业绩都有程度不等下降的时候，公司业绩依然能够保持稳定微幅增长，实属难能。这使得公司2009 年相对的估值水平下移，具有了相对的投资价值，我们维持“增持”的投资评级。
| |
意见与建议
沪ICP证：沪B2-20070217 版权所有：东方财富网 