海通证券：振华港机业绩增长有保障海工获利须时日 - 东方财富网

海通证券：振华港机业绩增长有保障海工获利须时日

www.eastmoney.com 2008-12-05 13:32 叶志刚李畅海通证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

　　主要观点：(1)在全球经济增速、国内集装箱吞吐量增速双放缓的背景下，振华港机传统业务在未来2年内增长乏力;(2)海上重型装备业务收入占总收入比重尚低，尚不能.抵消传统业务的低迷的影响;(3)公司采取的锁定原材料、汇率策略有助于维持10%的销售净利率水平，但付出的成本是资产负债率上升到历史最高水平，经营现金流压力较大。

　　振华港机(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)2009 年订单40 余亿美元，完成目标难度不大，2010 年公司持谨慎态度。振华港机截至11 月20 日接到2009 年结算的订单40 余亿美元，预计海上重型订单大约4 亿多美元。公司未来3 年的生产和销售计划：产值年均增长50 亿元，则2009 年公司产值将达290 亿元(2008 年公司完成销售收入228 亿元，加上收购的上海港机25 亿元收入，共计253 亿元)，预计完成销售285 亿元。根据目前公司的接单情况我们认为其完成明年的销售计划难度不大;只是海上重型业务的接单情况并不十分理想，今年9 月17 日公司与西班牙ARBOREC DESARRLLOS SOCLEDAD ANONIMA 签订了一台浅水铺管兼4000 吨全回转浮式起重机多用途船供货合同，总金额约为20 亿元，交货期为2009 年12 月31 日，这是今年年初以来公司接到的最大的海上重型业务订单。公司竞标的荷兰28000 吨全回转海上浮吊仍在继续谈判，年底恐难有结果。

　　岸桥、场桥高速增长期已过，预期未来两年增长缓慢。岸桥、场桥的需求直接受沿海港口吞吐量的拉动，从公司的销售记录来看，岸桥、场桥的高速增长期集中在2003年-2006年，预计至2008年底，公司的岸桥、场桥在全球的市场占有率分别为74%、52%。我们认为在未来两年内，该部分业务不可避免的受到全球经济增速放缓导致的贸易量下滑的影响。

　　2009 年将是振华港机港口集装箱起重机行业的谷底，振华港机的港口集装箱起重机业务与沿海港口吞吐量呈现高度相关的走势，除2002 年由于“911”事件影响公司港口集装箱起重机业务大幅下滑外，其余年度沿海港口吞吐量增速大致在15-25%的范围内波动，而振华港机的港口集装箱起重机业务增速大致在25-70%的范围内波动。而我国的沿海港口吞吐量增速又受国际贸易乃至全球经济增速的影响，世界银行预测2008 年、2009 年全球经济增速为3.9%和3%，呈下降趋势;且今年3 月以来我国集装箱吞吐量增幅呈快速下降趋势，2008 年9 月已经跌至6.60%，因此我们认为2009年全球港口集装箱起重机增速将为负，2010 年世界经济走出低谷，全球港口集装箱起重机增速也将由负变为正。预计2008-2009 年振华港机岸桥销量增速为5.45%、-3.10%和0.71%。需要说明的是，虽然2009 年公司传统业务销量增速为负，但是其产品结构升级并没有停止，国内国外对于作业效率高的双40 英尺、双小车岸边集装箱起重机的需求依然旺盛，因此我们在做盈利预测时将公司的双40 英尺、双小车岸边集装箱起重机2008-2010 年的增速都假设高于传统的岸桥增速。

　　未来两年全球岸桥和场桥的需求分析。关键假设：(1)全球港口集装箱吞吐量2006-2010 年增加2.04 亿TEU;(2)截至2008 年底岸桥、场桥的保有量分别为4000 台、6500 台;(3)振华港机市场占有率不变;(4)岸桥、场桥更新率为3.00%。

　　海上重型装备业务订单占订单总额的比例约为20%，预计2010 年将进入快速增长期。截至2008 年10 月底，公司手持有2009 年将要交付的订单为40 亿美元，海上重型装备业务合同金额约为60 亿元(含自用浮吊两艘)，海上重型装备业务占公司2009 年订单额比例约为20%。考虑到2008 年大概只有三分之一的浮吊业务收入得到确认，新业务对公司利润贡献有限。预计到2010 年，海上重型装备业务对收入及毛利的贡献比重分别为17.15%，30.82%。

　　公司对原材料、汇率都采取锁定成本的方式，我们认为公司有能力维持9%的销售净利润率水平。2008 年公司结算的港口集装箱起重机订单大部分是按照7.22-7.40 的美元对人民币汇率结算的，2009 年公司公告其结算的订单基本是按照6.95 的美元对人民币汇率结算的。除此之外，我们认为公司2008-2010 年传统的业务-港口集装箱起重机产品结构处于升级期，毛利率可维持稳定;另外，毛利率较高的海上重型业务2010 年将崛起，提升公司整体的盈利水平。

　　振华港机储备钢材跌幅小于市场变化幅度，但未来享受钢价下跌优势程度有限。观察表5，公司所用的Q345B 和100mm左右的中厚板价格今年3 季度下跌14.11%-29.09%，相比同期的其他钢材价格普遍40%以上的跌幅，公司的钢价跌幅并不算大。但我们认为公司2 季度对于钢价走势偏乐观，由此导致钢材存货大幅增加，未来1 年享受的原材料价格下跌带来的成本下降优势有限。

　　振华港机锁定2009 年115 万吨钢材，存在一定的不确定性。公司2008 年上半年看好钢材价格上涨，大幅度购买钢材，目前已经为2009 年储备了100 余万吨钢材，并且锁定了价格，预计最终为明年储备110 万吨钢材，振华港机对其自身明年用钢量锁定为120-150 万吨(2008 年公司用钢量是95 万吨)。今年前3 季度公司存货达39.07 亿元，预付账款91.96亿元，预付账款大部分用来支付购买钢材，且大都为100%比例的预付，由此导致公司今年现金流情况有所恶化。据公司介绍，虽然目前市场钢价调整较多，但公司所用Q345B 特种钢、100mm 的厚板等价格跌副并不大，且公司与钢材供应商签订的大都为长单合同，订单价格较低，目前其订单价格仍然低于市场价格12%左右。我们对明年钢价的判断是：基本维持在今年10 月份左右的低位水平，反弹的可能性不大，因此公司今年上半年大量储备钢材则会影响其享受明年钢价处于低位水平带来的成本节约。考虑到公司传统产品――集装箱起重机产品系列中，双40 英尺和双小车等高端产品销售比例逐步上升，其毛利率改善仍有空间，我们预测公司2008、2009、2010 年的毛利率水平为14.34%、15.19%和15.58%。

　　公司为保持净利润率的稳定，减少原材料价格、汇率波动带来的影响，付出的成本是：资产负债率上升到了历史最高水平，经营性现金流压力激增。公司资产负债率较高，今年前3 季度达72.73%，创历史新高，在当前资本市场融资条件不具备的前提下，公司选择了发债的方法，今年11 月19 日公司公告股东大会通过申请发行最高待偿余额不超过22.20 亿元的中期票据，并采取一次注册、分次发行的方式，期限为3-5 年期，发行利率比银行贷款利率优惠2-3 个百分点。在当前经济衰退进入减息周期的预期下，选择发债不失为一种满足资金需求的合理手段。在当前全球经济减速的大背景下，公司也放慢了投资的速度，明年除对长兴岛原上海港机码头改造扩建外，并无大的投资计划，预计明年公司不会推出再融资计划。

　　盈利预测中假设公司所得税率未来3 年将逐步提高。公司今年3 季度的所得税率为18%，目前正在申请15%的所得税率，我们在做盈利预测时对于2008-2009 年仍然按照18%的所得税率、2010 年按照19%的所得税计算。

　　投资评级：中性，目标价位：8.28 元。我们预计公司2008 年的每股收益为0.69 元， 2009-2010 年每股收益为0.78 元、0.87 元(2008-2009 年所得税率假定都为18%，2010 年所得税率假定为19%)，成长性一般，动态P/E 为10.62 倍，目标价位：8.28 元，现低估12.96%，给予“中性”的投资评级。

　　不确定因素。国际贸易景气度下降，原材料价格波动、人民币升值。

东方财富网（www.eastmoney.com 或 www.18.com.cn）

发表评论：[注册] [登入]

注意：

遵守中华人民共和国有关法律、法规，遵守《互联网新闻信息服务管理规定》。
尊重网上道德，承担一切因您的行为而直接或间接引起的法律责任。
您在东方财富网发表的言论，东方财富网有权在网站内转载或引用。

海通证券：振华港机 业绩增长有保障 海工获利须时日

海通证券：振华港机业绩增长有保障海工获利须时日