12月3日恒源煤电(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)召开股东大会，连环增发暨整体上市方案获得通过，我们与公司高管就公司的未来发展进行了交流。公司的产能成长性较好，但煤价面临下游需求增速下降的压力，维持对公司审慎推荐的投资评级。
此次整体上市方案包括收购三个煤矿(公司煤炭产能大幅度提高，迈入千万吨级煤炭企业)，以及母公司供应分公司、销售公司、铁路运输分公司和机械总厂等煤炭生产辅助单位(从原材料采购——修理——运输——销售摆脱对母公司的依附)。整体上市完成后，既规避了同业竞争，也大幅减少了关联交易，公司真正成为独立的煤炭生产企业。
可转债募集资金收购煤矿投产和整体上市注入煤矿推动公司产能较大幅度增长。预计08-10年煤炭产量分别为380万吨、995万吨和1175万吨，同比增长12%、162%和18%。
公司原有的刘桥一矿、二矿产能分别为140万吨和200万吨，合计340万吨。
07 年可转债募集资金4 亿元收购的卧龙湖和五沟煤矿产能分别为90 万吨和60万吨，合计150万吨。两个煤矿08年投产，有部分产量贡献，但几乎不增加收益(08年卧龙湖煤矿亏损，五沟矿可能小幅盈利)，09年两个煤矿将对公司的业绩带来重要贡献。
此次整体上市收购任楼、祁东和钱营孜矿三个煤矿，其产能分别为280 万吨、225万吨和180万吨，合计685万吨。钱营孜矿属在建矿井，2010年投产。预计三个煤矿09-10年产量分别为505万吨和685万吨。
预计公司08-10年煤炭产量分别为380万吨、995万吨和1175万吨，同比增长12%、162%和18%。
再融资收购后，虽然产能的增长伴随股本的增加，但每股产能仍提高14%。
目前公司股本为18840万股，加上可转债的4亿元折股2540万股(按目前转股价15.75元计算)，股本合计21380万股，对应产能490万吨，每股产能23千克。
此次整体上市，向集团发行11200 万股，向二级市场发行12400 万股，共发行23600万股，对应煤炭产能685万吨，折每股产能29千克。
整体上市后，总股本为44980万股，对应总产能1175万吨，折每股产能26千克，较此前提高14%。
整体上市后，未来通过收购集团的新建煤矿，产能还有增长空间。
2007年4月15日，皖北煤电集团出具《关于将优质煤炭资产及业务全部纳入恒源煤电的承诺函》：在未来2-3 年内(2010 年之前)逐步淡出煤炭采掘业，将集团公司优质煤炭资产及业务全部纳入恒源煤电，收购完成后，恒源煤电将成为皖北煤电集团公司下属企业中从事煤炭采选业务的唯一经营主体。母公司皖北煤电集团将以非煤产业为发展方向(煤化工和非金属材料)。
为了避免在探矿业务与恒源煤电的同业竞争，并尽量减少探矿权可能的风险，一般由母公司皖北煤电集团前期获得探矿权并投资形成采矿权后，在有关矿井可开采时将该矿产转让或投入恒源煤电，并由恒源煤电开采生产的原则。
此次整体上市后，母公司尚拥有淮南朱集煤矿、内蒙古麻地梁煤矿、淮北龙王庙三个煤矿的探矿权资产。未来建成投产后有望陆续注入上市公司。
合同电煤可能有一定程度的上涨空间，其他煤价面临较大的不确定性。
由于需求下降，公司的洗精煤销售受到影响，大部分转向了电煤销售。其中重点合同电煤占电煤销售的50%左右。
受国家6月19日限价的影响，公司的重点合同电煤价格维持限价前的水平，大约400多元/吨(含税)。而现货价格最高时达到600元/吨(含税)，近期虽然下调，仍然有500元/吨左右，两者价差接近100元/吨。
公司预计价格较低的合同电煤仍然有一定程度的上涨空间，而其他煤种价则面临较大的不确定性。
盈利预测
我们预计公司08-10 年净利润分别为2.75 亿元、5.94 亿元(09 年吨煤净利60元/吨，05-07 年公司吨煤净利分别为62 元/吨、62 元/吨和64 元/吨)和7.1 亿元，同比分别增长37%、116%和19%。
08-10年每股收益分别为1.29元、1.32元和1.57元(假设可转债09年全部转股2540万股，此次整体上市发行23600万股在09年融资完毕)。
考虑到再融资的时间，向二级市场融资的12400万股最有可能在2010年发行，如果这样，09-10年总股本分别为3.26亿股和4.5亿股(假设可转债09年全部转股2540万股)，对应的每股收益分别为1.82元和1.57元。
维持“审慎推荐”评级
大股东以13.71 元的价格换股11200 万股(占整个发行后的总股本的25%)，高于目前13.18元的二级市场价格，显示了公司对未来长期发展的信心。
按照公司重置成本和发行完股本计算，重置建矿成本为15.96 元/股，重置采矿权成本为7.6元/股，另外加上现金和应收票据(8.28亿元)，减去有息负债(22.92亿元)(相当于3.25 元/股)，企业重置成本合计为20.3 元/股(不考虑自备电厂)，目前股价较重置建矿成本和和重置企业成本折价17%和32%。
由于需求增速下降，煤价面临下滑，我们维持对公司审慎推荐的投资评级。
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