公司基本概况
美的电器(进入该股吧，新版行情)于1993 年登陆A 股，作为中国家电行业的龙头企业，公司品牌具有很高的市场影响力，07 年“美的”品牌被评为中国最有价值品牌，以378.29 亿元位居第七位，居中国白色家电第二位，相比06 年增长了近67 亿元。产品销售收入位居行业第二、销售网点超过10,000 家，覆盖中国大部分城乡地区。美的集团为公司的第一大股东，持有46.74%的股权。公司主要业务包括家用空调、中央空调、压缩机、冰箱、洗衣机等产品的生产和销售，其中空调业务占总收入的72.43%，是收入的主要来源。公司管理经营模式采用事业部制，各事业部有着很高的经营自主权，很大程度上激发了中高层管理人员的工作积极性。近年来，通过并购整合，公司控制了美的、小天鹅、华凌、荣事达等多个知名品牌，多品牌运作是公司的长期发展战略，且每个品牌均有不同的市场定位。
空调业务 受益行业集中度提升
空调产品一直是公司主打产品，国内市场占有率高达19.5%，仅次于格力的23.1%，位居行业第二。该业务也是公司主要的收入来源，占总收入的72.43%(08/1H)。自07 年以来，空调业务保持了良好的增长势头，增速均保持在30%以上。
虽然还未进入09 年，但空调行业的阵阵“寒意”已经预示着明年将是一个“冬季”，全球经济放缓、房地产销量萎缩等不利因素对行业造成较大冲击，数据显示08 年1-10 月份国内空调累计产量增速为-0.5%，出现了近年少有的负增长，而且形势有进一步恶化的可能。行业景气度下行必然影响到公司的空调业务，但我们预计，09 年公司该业务仍将保持20%以上的增长速度，而且毛利率有望稳步提升。结论主要基于以下原因：
1、 家用空调的产品结构调整提高毛利率水平：房地产销量萎缩、消费信心不足将导致空调需求大幅下降，但龙头企业可以凭借其品牌优势推广高附加值产品，如节能环保空调、变频空调等。虽然产品降价促销不可避免，但促销产品结构的变化将导致价格“明降暗升”，从而提高空调业务的整体毛利率水平。
2、 行业集中度提升带来成长空间：虽然行业景气度下行将导致产品销量增速下滑甚至负增长，但我们认为，行业集中度的提升给龙头企业带来发展机会。近年来我国家用空调品牌数量在不断下降，从2000 年的400多个品牌降至05 年的60 多个，经历了06 年“严寒”的洗刷，07 年仅剩下20 多个，行业集中度不断上升。
我们认为，在行业景气度下行的背景下，二三线品牌会首先受到冲击，落后产能的淘汰将给格力、美的、海尔等龙头企业带来发展机会，即便在行业整体销量萎缩的情况下，龙头企业的业务收入仍有望保持较高增长。
3、 中央空调业务快速发展：公司于08 年初成功收购重庆美通55%股权后(主要生产大型中央空调)，中央空调产品线从原来的以中小型为主向全系列发展，业务收入保持高速增长，预计08 年将达到50 亿元，同比增长60%以上，在空调业务中占比达到15%左右。由于进入市场的时间较早，公司目前的市场占有率达到了9.3%，仅次于国际知名品牌大金和约克。中央空调有着市场前景广阔、客户优质、产品毛利率高(30%左右)等特点，是公司重点发展的产品之一，随着该业务的快速增长(预计未来2-3 年增速明显高于家用空调)，必然拉高空调业务的整体毛利率水平。
4、 原材料、人工成本大幅下降：从08 年下半年开始，钢、铜、铝等大宗原材料价格开始大幅跳水，较大缓解了前期一直困扰企业的原材料成本上升问题，而且其价格仍有继续下行的可能。进入09 年，经济下行导致的大规模裁员减薪潮将不可不避免，公司用工成本有望进一步下降。原材料、人工成本的下降，为产品毛利率上升提供了机会。
洗衣机业务 前景值得期待
公司于07 年通过收购荣事达公司开始介入涉足洗衣机业务，08 年又成功取得小天鹅控制权(占29.64%股权)，就目前的市场份额来看，荣事达和小天鹅合计为14.3%，仅次于香港上市公司海尔电器(市场份额21.2%)，位居行业第二，未来随着美的品牌的加入(洗衣机工业园二期项目)，市场份额有望进一步扩大(08 年目标产能450 万台)。
近年来，随着产品的升级换代(全自动、滚筒洗衣机开始进入家庭)，洗衣机产品一直保持着较高的增长速度和毛利率水平，公司该业务08/1H 的毛利率为21.19%，低于小天鹅的24.11%和海尔电器的28.7%，仍有较大提升空间。
截至08 年10 月，国内洗衣机累计产量同比增长13.9%，保持着自05 年以来的高增长速度，但受宏观经济下行和房地产销量萎缩影响，增速开始趋缓(1-8 月为19.4%，1-9 月为16.1%)。受此影响，公司洗衣机业务增速也将随之放缓，预计09-10 年的收入增速分别为30%、15%。我们认为，虽然洗衣机行业也将受到宏观经济下行的拖累，但产品升级换代为行业发展注入活力，其增长情况将优于空调和冰箱行业，公司该业务也将从中受益。
冰箱业务 行业增速企稳带来发展机会
公司从07 年开始涉足冰箱业务，先后收购了荣事达、华凌、雪柜等多家冰箱制造商，08、09 年的产能有望分别达到300 万台、600 万台。就目前的市场份额来看，青岛海尔以22.1%的份额遥遥领先，位居第二的是海信科龙(市场份额9.7%)，公司旗下的荣事达和华凌的合计份额为9.5%位居第三，未来随着美的品牌的加入(原为小天鹅品牌)和产能的提升，市场份额将继续扩大，排名有望升至第二位。
冰箱行业由于市场集中度较低、竞争不激烈等原因，一直保持着较高的毛利率水平(远高于空调行业)，这也是公司看好该市场的主要原因。08/1H 公司冰箱业务毛利率高达27.7%，同期冰箱龙头企业青岛海尔该业务毛利率为29.45%，这也表明冰箱业务毛利率仍有上升的空间。
08 年6 月份以来，国内冰箱累计产量增速开始趋缓，截至10 月份，增速已降至3.5%的水平，与去年同期22.6%的高增长相比有较大落差，也远低于市场预期。我们认为，冰箱行业虽然增速大幅放缓，但部分负面因素影响不具备可持续性(经济下滑、房地产因素除外)，随着农村市场的启动和产品的更新换代，09 年其增长率将有所恢复。公司冰箱业务也会受到行业景气度下行的影响，预计业务增速和毛利率水平均会呈下降趋势，但其绝对值水平仍较为乐观，将成为新的利润增长点。
家电下乡 短期贡献有限 长期前景看好
新一轮家电下乡招标工作在近期展开，由原来的彩电、冰箱(冰柜)、手机三类产品增加至四类(新增洗衣机)，招标地区也由四川、河南、山东(包括青岛)扩展至内蒙古、辽宁、大连、黑龙江、安徽、湖北、湖南等14个省市，中标企业多达122家。美的集团和小天鹅分别参与了冰箱、冰柜、洗衣机产品的投标，共中标77个产品，是中标最多的企业之一。
此次家电下乡规模空前，各家电企业也显示出极大的参与热情，但我们认为，其对行业的拉动作用将比较有限，其主要原因在于：
1、 销售规模有限：按08年家电下乡情况测算(07/12-08/10共销售350万台)，三个省份(加上青岛市)的年销量应为380万台，考虑初次实施影响(宣传不到位、渠道不畅通等)，正常情况全年销量将不会超过500万台。
再加上产品由3类扩展至4类和区域由3省扩展至14省市，预计全年销量在1,900-2,200万台，按1,300均价测算，销售收入将达到247-286亿元(与部分媒体报道的“4年可实现家电下乡产品销售近4.8亿台，预计累计拉动消费约9200亿元”有很大差距)，销量仅占总销量的11%左右，规模比较有限(预计08全年四类产品销量1.78亿台)。
2、 农民消费信心下降：宏观经济下行已成不争事实，随之而来的大批失业势必影响到农民收入(大批农民工失业后返乡)，进而影响农民消费信心，家电下乡效果将大打折扣。
3、 家电下乡的挤出效应：此前市场只是简单测算了家电下乡的销售拉动作用，事实上存在大量原有需求通过家电下乡释放出来，这部分需求被重复计算，即通过财政补贴情况来测算家电下乡的销售拉动作用，必然会夸大其实际作用。
4、 家电下乡产品毛利率偏低：就整个家电产品结构来看，家电下乡多为低端产品，毛利率也会低于平均水平，故其对家电企业的利润贡献将打一定折扣。
公司作为此次中标最多的企业之一，其中标产品(冰箱、冰柜、洗衣机)仅占销售收入的18%左右(按08年业绩测算)，假设家电下乡带来15%的销售收入增长，对公司的收入增速贡献仅为2.7%(毛利率低，利润贡献打折扣)，故可以判断，家电下乡对公司09年的实际利润贡献将比较有限。但从长期来看，家电下乡对农村市场的启动起到了很大的推动作用，公司可以充分利用此次机会，以较低的成本发展3、4级市场销售渠道、完善销售体系，为进一步扩大其农村市场份额进行战略布局。
盈利预测
08 年可谓是多事之秋，南方雪灾、汶川地震、全球金融危机、宏观经济放缓对中国经济造成一次次冲击，在众多不利因素影响下，家电行业也难独善其身，自下半年以来，多数家电产品产量累计增速开始下滑，空调甚至出现了近年少有的负增长。而作为空调行业的龙头企业，公司在行业景气度下行的情况下，仍取得了较高业绩增长，其主要原因在于：
1、 通过产品升级和调整产品结构(即增加高毛利率产品的生产销售)，公司毛利率稳中有升，盈利能力进一步提高。
2、 近年来，空调产品的市场集中度不断上升，落后产能的淘汰给公司带来发展机会，即便在行业整体销量萎缩的情况下，公司前三季度的销售收入仍同比增长38.7%。
3、 公司从07 年就开始涉足冰洗业务，现在来看无疑是明智之举，在空调产品销售形势严峻的情况下，公司冰洗业务则高速增长，单一产品的销售风险被有效对冲。
进入09 年，经济下行、房地产销量萎缩等不利因素对公司的负面影响将不可避免，但公司仍可以通过产品升级、多样化经营等方式确保利润增长，另外“家电下乡”、原材料及人工成本下降、利率下行等有利因素将为盈利能力持续提升带来机会。
基于以上判断，我们预测，公司08-10 年净利润分别为15.8 亿元、20.2 亿元、23.7 亿元，对应的EPS 分别为0.84 元、1.07 元、1.25 元。
绝对估值
DCF 绝对估值：按FCFF 模型测算核心价值为13.14 元
我们采用了FCFF 自由现金流贴现模型进行绝对估值，鉴于目前的经济形势和市场环境我们采取保守的情景假设(各项指数假设均低于一般情景假设)，选择第二阶段增长率为4%，长期增长率1%，无风险利率Rf 为3.2%，平均风险股票必要报酬率Rm 为12.0%，折现率WACC(加权资本成本)10.68%，计算出来的每股价值为13.14 元。考虑贴现率±1%，长期增长率±1%，则估值区间为11.20-15.98 元，故从绝对估值来看，目前股价已经有较大低估。
投资评价和建议
公司作为家电行业的龙头企业，有着很高的市场占有率和品牌价值。虽然经济下行、房地产销量萎缩对行业形成较大冲击，但行业集中度的不断提升，仍给公司带来发展机会。另外，在空调产品面临严峻挑战的前提下，公司的多业务发展模式可以有效对冲家电市场的波动风险，并能最大程度利用公司的品牌价值和管理优势。从绝对估值来看，在选取相对保守的情景假设前提下，公司的合理估值仍在11.20-15.98 元之间，其估值下线较目前股价有较大距离;从相对估值来看，按08/3Q 业绩测算，PE 仅为9.7 倍，低于行业16.11 倍和A 股14.61 倍的平均水平，公司作为家电行业的龙头企业，而估值水平却远低于行业平均水平，也说明了其具备了较高的投资价值。综合绝对估值和相对估值两种方法，我们认为其合理价格为12.5 元，相对于08 年15 倍PE，维持增持评级。
风险分析
1、房地产销量萎缩虽然对公司空调业务冲击最大，但其对冰箱、洗衣机业务也存在负面影响，不排除房地产销量大幅萎缩对公司整体业务产生巨大冲击的可能。
2、不排除09 年我国经济明显放缓，导致消费信心大幅下降的可能，届时公司盈利将低于预期。
3、目前公司估值在10 倍左右，具备较高的投资价值，但不排除A 股指数继续下行的可能，届时公司股价也将随之下行。
4、公司股东中境外投资者较多，不排除受全球金融危机影响，投资机构大幅减持的风险。
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意见与建议
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